跨國公司在華并購分析論文范文第1篇
摘要：中國與韓國法律文化的差異，造成了在華投資的韓商在面對中韓兩國沖突的法律文化時，韓商在中國直接投資的區位選擇、投資方式、技術創新、市場拓展等方面都深深受到了中國法律文化的影響。
關鍵詞：法律文化；法律環境；韓商；外資企業
法律文化作為一個獨特的概念，是從整體的文化中劃分出來的，它包括了法律理念、法律意識、法律心理、法律思想、民眾的法律素質水準和法律的社會效應等，還包括了與法律有關的社會風尚、習慣、倫理道德以及傳統觀念等。當代中國既承繼著傳統社會法律倫理化的“人治”思想，又吸吮著傳入中國的前蘇聯“階級斗爭或階級專政的工具主義”法律思想，以及西方的法律權威至上和良法主治的“法治”思想。其中，前蘇聯的法律思想由于具有理論上的悲劇性，對當代中國法律文化的影響正在退縮；而中國傳統的人治思想也正逐漸向法治思想轉變。盡管如此，我們所期望的現代社會真正意義上的“法治”仍未完全建立。因此，西方法律文化、中國傳統的法律文化和馬克思主義的法律文化三種歷時性的法律文化以共時性的形態存在于當代中國的法律文化之中，它們之間的碰撞和沖擊構成了轉型時期中國特色的法律文化。
韓國的法律最初主要受到中國法律的巨大影響，它從高麗時代就開始繼承模仿中國的法律，直到日本占領韓國。1910年，日本吞并韓國之后，先后頒布了一系列法令，韓國法律的現代化也正始于這時。1945年，擺脫日本殖民統治以后的韓國又被美軍進駐并實行軍事統治，直到1948年韓國獨立，因此韓國法律又受到上述兩國的影響。獨立后的韓國在發展經濟的同時，致力于消除其他國家影響，制定適合本國發展的法律制度，韓國的憲法和刑法主要受到西方有關法律思想的影響，民法則保留了東方禮制和倫理色彩，訴訟法既有大陸法系的特征，又有英美法系的影響，從而形成了自已特有的法律文化，逐漸步入了現代法治之軌道。
由此可見，韓國的法律文化既存在與中國的法律文化交融的地方，但它由于更多的受到了日本和西方有關法律思想的影響，民主法治建設相對更為完善；而中國所提倡的法律權威至上、自由、正義、民主的新型社會主義法律文化觀念還沒有完全確立，還需要一個長期艱難的過程。在華投資的韓商在面對中韓兩國處突的法律文化時，韓商在中國直接投資的區位選擇、投資方式、技術創新、市場拓展等方面都深深受到了中國法律文化的影響。
一、 韓商在中國投資的概況
韓商在華投資起步較晚，但發展很快。中國自1978年末實施改革開放政策之后，便開始引進外資。很多國家和地區也是自那時以后，開始對中國進行直接投資的。與其他國家和地區相比，韓國屬于對華直接投資起步較晚的國家。從1992年中韓兩國建交以后開始，雙方政府簽訂了貿易協定及民間投資保護協議，以及成立經濟、貿易與技術合作聯委會的協議，中韓在貿易、投資、技術等領域的合作迅速展開。目前中國已經成為韓國第一大海外投資對象國，從商務部有關統計資料看，韓國對華直接投資占韓國海外總投資的比重由1992年的9.8%到2001年的82.77%。相應地韓國也發展成為中國利用外資的主要來源國之一。雖然港澳資金仍是最大宗的外資來源，但其金額與所占的比重卻節節下降，由1989年的64.60%下降到2002年的41.39%。而韓國赴中國投資卻急速攀高，據中國商務部統計，2004年1月~2004年10月，韓國對華實際投資額更高達56.67億美元，其投資金額首次超過日本，達到歷史最高水平，成為在華投資第一大國。
韓商對華投資主要集中在環渤海灣地區的東北和山東等地，對中國南方省市和內陸地區投資較少。中國加入WTO和開發中西部戰略實施以后韓商對中國沿海地區和中西部地區的投資出現擴大的趨勢，天津江蘇遼寧上海浙江等地也是韓商的投資熱點地區。在華投資的韓商投資方式呈現以下幾個方面的特點：首先在華投資的韓商長期以來遵循的新建投資模式加大了在華購并投資的力度；其次韓商在華投資的獨資化傾向越來越強，在華投資的大型韓國企業都出現了明顯的增資擴股或獨資取代合資的現象，購并成為主要投資方式。據韓國全國經濟人聯合會對100 家在華投資的韓國企業的調查顯示，目前在華投資的韓國企業的獨資化率已由1993年的23.67%提高到了2002年的57.34%；第三韓商在華投資從單個項目的投資轉向產業鏈投資。
二、 中國法律文化對在華韓商的影響
1． 對韓商選擇投資區位的影響。目前，韓商主要集中在山東、天津、北京、河北、東北三省以及東南沿海等地區，這一方面跟區位優勢、交通資源因素有關，如山東??；另一方面也跟當地的優惠政策、以及法律文化緊密相關的。特別是自2000年以來，韓國資本對山東半島各城市的滲透力悄然增強，僅青島市累計利用韓資就占了韓國在華投資的1/4。
由于不同地區的法律文化環境不同，而中國環境立法、環境執法上存在缺陷，從而導致部分企業及地方、部門機關只注重經濟效益，而不重視環境效益，相當部分中小企業外商將污染型、資源消耗型企業設立在那些法律意識較為淡薄的地區。據中國國家有關部門的統計資料表明外商在中國的投資項目中，高污染產業仍占很大比重，且呈上升趨勢；1995年外商在中國設立生產企業312萬個，其中屬于高污染的竟占39%這些高污染企業不僅大多密集于中國東南沿海一帶，而且已經北上，并向內地乃至“老少邊窮”地區推進。韓國作為在華直接投資的企業數量最多的之一，他們的投資區位選擇也受到了此因素的影響。
2． 對韓商選擇投資領域的影響?，F有法律中存在對外商投資的不合理限制，國內市場開放程度不夠，無法滿足大型跨國公司占領中國市場，并希望將投資企業形成以之為中心的內部市場的愿望。1997年12月修訂的《外商投資產業指導目錄》中，禁止外商投資的項目有13個，包括郵政、電信業務經營管理，空中交通管制，商品期貨、金融期貨等衍生業務，廣播影視業等。這些限制在近幾年雖已逐步放寬，但程度仍有限。郵電通信須由郵電部門統一規劃、建設和經營；航空運輸業尚不允許外商獨資；零售商業雖早已允許投資，但試點僅限在北京、上海、廣州、大連、青島及五個經濟特區，且同樣不允許獨資；至于投資金融領域、外貿企業或會計師事務所、律師事務所等中介機構的，限制更嚴格。對于外商投資的經營活動，也存在諸多限制，如當地成分要求過高、內銷比例限制、不允許外商投資企業在A、B股上市、一個項目一個申請等。在產業投向方面，外資項目絕大多數集中于勞動密集型的加工業以及房地產業，而對中國基礎薄弱的農業、能源、交通等基礎設施和基礎產業卻投資甚少。
嚴格的市場限制扼制了韓商的大型投資，卻導致中小型企業的大量涌入，大部分韓商在華投資集中在制造業，尤其在服裝、玩具、鞋業等勞動密集型產業最多，而其他貿易業、運輸、保管業、建筑業等非制造業處于低調；對韓商法律中介服務的不合理限制，導致中國法律服務工作者的腐敗滋生，影響了韓商在中國國民經濟中發揮更為有效的積極作用。
3． 對韓商開展技術創新的影響。中國知識產權法律體系發展的歷史不長，在許多方面還存在著問題，比較突出的就是在規范領域方面，對一些特定的知識產權缺乏法律規制。例如在高新技術知識產權保護方面，還存在著許多漏洞，現有的法律條文要么只有一些模糊抽象的規定，要么就缺少這方面的規定，從而使一些高新技術企業在其自身權利遭到侵害時難以尋求合適的幫助，比較典型的如數字化網絡技術對版權保護的要件乃至版權自身的存在方式提出了挑戰，而中國目前版權法的規定仍然處于傳統保護模式之下，因而對于如數字化行為是對作品的復制還是演繹這類問題存在很大的爭議，這對韓國以數字電視、通信為主導的高新技術企業直接在中國設立研發部門，存在很大的挑戰，對科技文化領域的韓資引進有一定的負面影響。
國民的法律意識是良好的法律環境的基礎，也是投資環境最重要的組成部分。而中國目前國民的知識產權法律意識亟待：（1）由于知識產權法律宣傳力度較弱，也由于知識產權法律在中國興起時間不長，普通公民的知識產權觀念比較模糊，對知識產權的保護意識不強；（2）中國的企業既不注重保護自身的知識產權，也不注重尊重別人的知識產權，任意盜用其他公司的商標和專利，這種糾紛在目前十分普遍；（3）中國的科研人員和科研單位的知識產權保護意識淡漠，保密工作做的不好，這對外商來說是一個很大的顧慮；（4）政府工作人員的知識產權保護意識也十分淡漠，這是國民法律素質不高的直接后果，對韓商開展技術創新來說同樣是一個直接的沖擊。
知識產權保護不力與高科技產業配套的基礎設施薄弱，使得以投資高尖技術的知識密集型產業為主的大型跨國公司缺乏安全感。投資者的技術不理想。中國吸引外資的重要目標就是試圖引進先進的技術。然而從引進的投資情況看，韓商將研發中心基本上都設立在本國，在華只是裝配和加工等程序，所帶來的一般都是二、三流技術。
4． 對韓商在華拓展市場的影響。首先，中國的法律、法規和政策的非透明化。這是多年來一直令韓商十分頭痛的突出問題。在中國，除了全國人大制定的法律外，還有國務院制定的法規和各部委規章、地方性法規、條例等。數量眾多，內容龐雜。作為企業和公司來說，當然不可能一一都知道得十分詳盡。但當你向有關部門咨詢時，他們往往會冷冰冰地告訴你，我們的工作內容里沒有這項內容；或者告訴你，這是內部文件，這是機密，不能外傳；態度好一點的稱要請示領導，而請示的結果往往還是不能告之。對于公司和企業來說，要保證自己的經營活動符合法律的規定，前提當然是要知道法律是如何規定的，知道哪些經營活動受法律保護，哪些經營行為為法律所許可，哪些經營行為為法律所禁止，等等。就像一場足球比賽，如果你根本不知道比賽的規則，又何談遵守比賽規則，進而贏得比賽呢?當一個企業做了很多前期的準備工作，花了很多的時間和精力與合作方談判，終于和對方達成了協議時，主管部門這時告訴你：這種做法不行?；蛘?，不同的行政主管部門對同一件事的規定和解釋各不相同甚至彼此矛盾；更有甚者，盡管法律已經規定得十分清楚，但執行中卻全然不同。
這種根深蒂固的法律意識觀念所產生的兩個直接的結果便是：一方面，當韓商需要在中國開拓市場時，往往會面臨著地方政府法律、法規和政策的約束、地方保護主義的干涉以及非公平競爭的待遇；另一方面韓商可能利用不法途徑，比如通過賄賂一些行政主管官員在中國進行不法經營，有的韓商在征用土地方面，為了順利拿到有關手續，不受當地政府或者村委負責人的刁難，不惜重金賄買這些當權者，這有違中國吸引韓商直接投資的（下轉第55頁）宗旨。凡此種種，都使得前來中國投資的韓商在市場拓展的時候無所適從，想來中國開拓市場的韓商望而卻步。
5． 對保障韓商合法權益的影響。中國關于外商投資的規定中，除了對外公布的法律、法規、規章外，尚有一部分是“內部文件”，即各級政府在具體操作時遵守的各種名目的規定，如在審批項目時將“當地成分”作為項目批準或享受優惠的前提。這些內部文件不利于集中、明確地體現國家的外資政策，使韓商感到中國的法律、政策模糊多變，同時使韓商對自身投資行為失去預測能力，其投資信心自然大受影響。
韓商在中國的合法權益能否受到保護，將在很大程度上影響著韓商到中國投資的決定。實踐中因司法腐敗、行政干預或地方保護等原因致使外商合法權益受到侵犯的情況時有發生。有的外商為一個官司所累，奔波數年，耗時、耗力、耗錢，問題仍得不到解決。這種狀況如不盡快改變，將會動搖外商在中國投資的信心。這種現狀的改變不僅有待于法官素質（業務素質和道德素質）的進一步提高和地方保護主義的克服，更有待中國司法體制的進一步改革和整體環境的改善。與此同時，由于涉外案件專業性強，但辦案人員專業水平參差不齊，辦案質量沒有保證；某些審判人員收受賄賂，以罰代刑，以言代法，枉法裁判，如在韓資企業密集地青島市，當地政府更應該重視法院法官辦案質量，針對曾經出現個別法官徇私舞弊，收受當地有親情關系當事人的賄賂，肆意損害韓商合法權益，侵犯韓商與海外華人合法財產之行為，應給予更加嚴厲的打擊與處罰；有些司法機關用以經濟建設為中心作借口，對某些特殊的外商投資企業的案件優先受理，實則借機進行榨取韓商或在韓華人的錢財，嚴重擾亂了法律秩序；不少行政執法機關濫用權力，以各種名目向企業收費；行政管理低效，人為障礙諸多，審批程序繁瑣；有些行政機關的引導、監督不力，對現有外商投資企業管理松散，而有些企業本身又未能嚴格守法。這些阻礙韓商投資的法律文化，嚴重的損害了韓商在華投資的利益，也影響到了他們在華直接投資的進一步發展。
參考文獻：
1．薛靖．全球化視野下的中國法律文化現代化探析．福建教育學院學報，2004，（10）．
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4．李侖哉．韓國企業在華直接投資的現狀、主要問題以及發展戰略．優秀碩博論文庫，2004年1月．
作者簡介：張守鑫，經濟學博士，韓國外國語大學校教授。
收稿日期：2007-04-20。
跨國公司在華并購分析論文范文第2篇
一、樣本的選取和方法設計
1.數據來源與樣本選取
本研究所用的數據主要來源于:國泰安數據庫——中國上市公司重組并購數據庫2012版和巨潮資訊網。
本文以2009年和2010年發生的并購事件為樣本, 從中篩選出醫藥公司的并購樣本, 以并購宣告當年的各前后兩年, 總共五年的窗口期 (t-2, t+2) 作為總樣本數據。本文的研究角度是從并購方出發, 除了具備以下條件, 其余的樣本都予以剔除:
條件1:同一家公司連續發生多次并購, 以并購金額最大的事件進入樣本;
條件2:在窗口期 (t-2, t+2) 內的財務數據可獲得, 剔除數據缺失、異常的樣本;
條件3:剔除窗口期凈資產為負值的樣本;
條件4:剔除連續兩年或三年虧損的樣本;
條件5:至今沒有退市或變更為其他行業的樣本;
條件6:只選擇成功的并購重組交易。
2.研究方法
本文采用會計研究法, 選取了四個方面的財務指標來反映上市公司的并購績效, 分別是:盈利能力、營運能力、成長能力、償債能力。然后運用因子分析法構建綜合得分績效模型: (1) 判斷能否進行因子分析; (2) 因子提取 (3) 計算出各因子的方差貢獻率; (4) 根據各主因子的累積方差貢獻率大于等于70%的原則, 確定描述數據所需要的公共因子; (5) 構建綜合得分模型。最后將得出的綜合得分因子與其影響因素做回歸分析, 評價醫藥上市公司并購績效和分析其影響因素對并購績效的影響。
3.研究假設和變量設計
由于本文的實證研究是從收購方的角度出發, 因此筆者提出以下假設:
假設1:并購后使企業績效降低;
假設2:企業性質對并購績效有顯著影響;
假設3:管理層持股比例對并購績效有顯著影響。
二、實證結果
(一) 下面以并購當期為例, 說明通過因子分析如何計算反映收購公司績效的綜合得分
(1) 假設檢驗
本文使用KMO檢驗和巴特利特球度檢驗兩種方法來檢驗因子分析是否適用。利用SPSS20.0軟件, 使用并購當期數據, 對本文24個樣本10個財務指標進行檢驗, 得到KMO統計量的值為0.616, 巴特利特球度檢驗的P值為O。在實際的應用中, 一般認為該統計量0.7以上時效果比較好, 0.5以下不適用因子分析的方法。在本文的研究樣本中, 雖然KMO統計量略有缺陷, 但巴特利特球度檢驗統計量的p值為0, 綜合分析, 認為可以進行因子分析。
(2) 綜合得分因子模型的建立
本文選擇利用主成分分析法估計因子和最大方差旋轉法進行因子旋轉, 得到對應每個樣本的3個公共因子及其對應的因子方差解釋率和旋轉載荷矩陣, 結果得t期的綜合得分因子模型為F0=0.32942f1+0.24029f2+0.18166f3。
根據上述同樣的方法, 對t-2期、t-1期、t+1期和t+2期的指標體系分別進行分析, 可以得到各期的綜合績效得分模型。
(二) 回歸分析
在用因子分析法得出 (t-2, t+2) 的得分值后, 用state統計軟件進行多元線性回歸。根據前面研究所確定的自變量和因變量, 確立基本回歸模型: (1) scoreit=β0+β1mergeit+xitr+uit (2) scoreit=β0+β1mergeit+β3interact+xitr+uit其中, x中包含size;lever;soe;msr;dum_yr2;dum_yr3;dum_yr4;dum_yr5;dum_yr6;回歸分析結果見 (表3) 。
三、結論與討論
1.醫藥上市公司并購績效是降低的。通過表3中的模型1我們主要考察的是并購后企業績效是否降低, 那么我們重點關注的是是否并購 (merge) 項, 它的估計系數為-0.2496, 并且在10%水平上顯著。說明是否并購與企業績效呈負相關關系, 也就是說2009-2010年醫藥上市公司并購績效從5年的考察期來看是降低的。假設1得到驗證。這說明了醫藥上市公司的并購并不能夠使企業的經營管理狀況得到改善, 也不能達到優化現金流和資產結構的預期目的, 給企業帶來利潤的上升。
2.并購方的企業性質對并購績效有顯著影響。通過表六中的模型2可以看出, 交互項 (interact1) 的估計系數為-0.4179, 并且在1%水平上顯著。說明了并購方為國有企業的并購績效低于民營企業的并購績效。假設2得到驗證。究其原因主要是在醫藥行業的并購中, 國有企業的經營管理受到政府干預。當國有企業的效益較差時, 政府為了延續國有資產, 就會注入優質資產, 通過并購向其輸送效益;當國有企業效益較好時, 政府可能為實現其政治目的要求這些企業進行并購。這樣就不利于國有企業自身進行良好的發展, 所以并購績效會低于民營企業。
注: (1) ***, **, *分別表示在1%, 5%和10%水平上顯著; (2) 括號內為穩健標準誤。
3.管理層持股比例對并購績效的影響不顯著。通過表3中的模型2可以看出, 交互項 (interact2) 的估計系數為0.0013, 但其顯著性水平高于10%。假設3不成立。所以管理層持股比例對并購績效影響不顯著。說明高層持股并不能緩和代理問題。
所以在新醫改方案頒布后的新政策環境下, 政府鼓勵中小醫藥企業通過并購的方式擴大自身的規模, 同時也適當進行干預。企業不能盲目進行并購, 首先要知己知彼, 選擇好并購對象、支付方式等進行并購, 其次要提高企業并購后的整合力度。并購專家坦恩在1998年指出“并購成功與否不僅依靠被收購企業創造價值的能力, 而在更大程度上依靠并購后的整合”。因此, 加強并購整合的力度是提高企業并購績效的一個重要方面。企業必須開展包括企業戰略、人力資源、企業文化等方面的整合并提高整合力度, 才能使企業績效有大幅度提高。
摘要：本文采用會計研究法, 對2009-2010年醫藥上市公司24起并購事件進行了實證研究。選用11個財務指標來構建醫藥上市公司并購績效評價體系, 建立并購績效的評價模型, 得出并購績效的綜合得分值, 再做回歸分析。結果表明, 醫藥上市公司并購后比并購前企業績效有所下降;并購方的企業性質對并購績效有顯著影響;管理層持股比例對并購績效的影響不顯著。
關鍵詞：醫藥上市公司,并購績效,因子分析
參考文獻
[1] G.Meeks.Disappointing Maniage:A Study of the Gains Form Merger.Cambridge, Cambridge University Press, 1977.
跨國公司在華并購分析論文范文第3篇
摘要：跨國公司在華投資雖然有利于中國的經濟增長，但也造成了一些負面影響。文章主要從MNC在華并購的角度，對其在華并購給中國經濟發展帶來的負面效應進行分析，并提出相應對策。
關鍵詞：跨國公司；并購投資；對策
一、跨國公司在華并購投資中存在的問題分析
（一）從微觀層面看跨國公司在華并購投資中存在的問題
1、行業壟斷問題。在國內有關反壟斷、并購審查方面的法律、法規不健全的情況下，外資可能通過一次或數次并購不斷增強生產能力，并憑借技術營銷等方面的競爭優勢，逐步提高其市場占有率，獲得壟斷地位，從而限制和妨礙市場的正常競爭和國民經濟的有效運行。
2、國內企業擠出效應問題。國內市場大規模對外資開放，使這些正在迅速成長中的優勢企業面對實力更強大的跨國公司的競爭。
3、國有品牌流失問題。國有品牌流失，自主研發能力下降。外資并購實施其品牌戰略，在以低價購買中國品牌后，一般都是束之高閣，打入冷宮，讓消費者慢慢地忘卻中國名牌。
（二）從宏觀層面看跨國公司在華并購投資中存在的問題
1、法律法規不完善問題。目前關于外資并購方面的法律之間不協調、不銜接，甚至互相矛盾的現象十分突出。
2、國有資產流失問題。一些地方政府在引進外資的過程中急于求成，突破中央政府的外資政策和法規的約束，造成了國有資產的政策性流失，企業資產剝離轉讓造成的國有資產流失等。
3、預警機制建立問題。國家經濟安全的預警體系是反不正當競爭法律體系、反壟斷法律體系和國家經濟安全許可證認證體系等，這些預警機制在外資并購中尚未建立。
二、跨國公司在華并購投資的對策研究
（一）跨國公司在華并購投資微觀層面提出的對策
1、資產的評估要公正合理、科學。要控制國有資產流失，關鍵在于實現國有資產評估的公正合理和科學化。發展進行企業評估的中介組織，制定有效的評估方法，政府機構應退出并購談判程序。
2、拓寬融資渠道，發展中介機構。中國目前的融資渠道比較單一，這也是制約跨國公司在華并購投資的因素之一。因此，中國應該發展多元化的融資渠道，加快培育外資并購的中介服務機構、培養高素質的涉外型人才。
3、推進企業改制。外商對華并購對象一般是資產質量較高、經濟效益較好的企業，國內企業可借鑒成功企業的經驗，這樣既保持了原有企業的獨立地位，又可達到利用外方的優勢資源的目的。
（二）跨國公司在華并購投資宏觀層面的對策
1、加快立法工作。為適應即將到來的跨國并購高潮，應進一步完善公司法、證券法等法律，以防范跨國公司在中國的惡意并購、傾銷活動與壟斷經營。
2、建立上市公司國際并購審查制度。鑒于中國企業的國際競爭力相對較弱幼稚產業尚需適度保護的現狀，對國內企業并購和上市公司的跨國并購分別予以規范管理，并將跨國并購外資管理的范疇規范。
3、規范政府行為。政府作為國有產權所有者的代表應當關注外商并購時是否侵害國有資產權益，防止國有資產流失；作為社會管理者的政府，對于并購當中可能出現的不利社會影響應有充分的估計并做好善后事宜，如職工失業等后果。
參考文獻：
1、李鳳.跨國并購中的法律問題研究[J].當代經理人,2006(21).
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4、朱文秀.試論中國外資并購立法的完善[J].消費導刊,2007(11).
5、周干翠.跨國公司并購中國企業動機、效應及對策研究[D].華僑大學,2009.
（作者單位：吳艷秋，東北電力大學經濟管理學院；蔡筱娟，濟鋼集團有限公司）
跨國公司在華并購分析論文范文第4篇
關鍵詞：并購;非上市公司;股權交易;價值評估
一、引言
并購是實現企業經濟擴張、優化資源配置的重要手段，是企業發展壯大、實現快速成長的有效途徑。通過企業間的兼并與收購，可以直接促進經濟資源的合理流動，提高資產的使用效率，減少資源浪費，并有效地實現產業整合和產業結構的轉型升級，最終實現我國實體經濟可持續的增長。從企業并購實踐來看，對并購目標公司進行合理估值，并確定相對公允的股權價格成為交易能否成功的最核心要素。尤其是在針對非上市公司的并購活動中，交易對象股權的非流通性，公司經營活動及財務狀況對外信息披露的有限性等因素，導致非上市公司股權價值估值更為困難，公開信息的缺乏使得多數股權估值模型因缺乏相關數據而無法使用。涉及非上市公司的并購和股權交易仍然是并購交易活動中的重要構成部分，理論尚未完備，但交易實踐活動迅速推進。根據China Venture投中集團旗下金融數據產品CV Source統計，2014年中國完成并購交易案例共2574起，披露并購交易金額共1898.02億美元，其中境內并購占91.49%，跨境并購占8.51%。大型上市企業是跨境并購的主力軍，而國內企業并購主要集中于非上市企業。所以，對并購目標公司為非上市公司的股權價值評估問題的研究，具有較高的理論價值和非常重要的實踐意義。
二、現行公司股權估值理論存在的缺陷和問題
(一)現行公司股權估值理論綜述
長期以來，對公司估值理論的研究隱含在經濟學的價值分析和金融學的財務預算與資本市場研究等領域，其中，耶魯大學的埃爾文·費雪(Irving Fisher)的啟蒙性研究以及諾貝爾經濟學獎獲得者莫迪利安尼(F.Modigliani)和米勒(Merton H.Miller)的開創性理論是公司估值領域最為杰出的成就和貢獻。
公司價值評估理論的思想起源于20世紀初費雪的資本價值論。費雪于1906年在其專著《資本與收入的性質》一書中較為完整地論述了資本與收入之間的關聯關系以及價值如何產生的根源性問題。1907年費雪在其另一部專著《利息率：本質、決定及其與經濟現象的關系》中，創造性地分析了公司經營獲取的未來貨幣收入與當前資本及擁有的資產價值之間的對應關系，提出了折現是確定資本及資產價值的有效途徑，一個投資項目的價值就是未來預期現金流量按照一定風險利率折現后的價值。
在費雪資本價值評估理論的基礎上，1958年莫迪利安尼和米勒在《資本成本、公司理財和投資理論》一文中提出了著名的MM定理，創新性地研究了不確定性條件下的公司價值評估問題，揭示了公司價值與資本結構之間的關系，闡述了在完善的資本市場均衡狀態下，公司價值等于期望收益按照公司資本成本折現的現值，在一定程度上解決了費雪的資本價值理論面臨實踐挑戰的難題，開創了現代公司價值評估理論的新紀元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成為自此之后的資本結構理論發展的標準模型和基本出發點。
1952年，美國經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者哈里·馬克維茨(Harry Markowitz)發表了題為“投資組合選擇”的論文。馬克維茨采用了局部均衡分析理論，闡述了通過分散化的證券組合投資方式以降低投資風險的思想。威廉·夏普(WilliamSharpe)、簡·莫辛(Jan Mossin)、約翰·林特納(John Linter)在1965年各自獨立研究并最終形成了著名的資本資產定價模型(CAPM)，首次成功地分析了風險和收益，以及投資項目的資本成本估算問題。
1973年，羅伯特·莫頓(Robert Merton)提出了相對于原始CAPM模型的一個備選模型，即跨期CAPM模型，該模型以消費者為基礎擴展了CAPM模型。針對傳統CAPM模型因過于苛刻的假設條件造成實務可驗證性不足的問題。1976年斯蒂芬·A·羅斯(Stephen A.Ross)提出的套利定價模型APT(ArbitragePricing Theory)，探討了假設條件更為寬泛情況下的資本市場均衡問題。套利定價理論擺脫了傳統的收益風險均衡分析，得出了市場的均衡價格是建立在消除無風險套利機會的基礎之上，強調資產的期望收益率受到經濟整體的影響，而獨特風險不發揮作用。
傳統的公司價值評估模型中，折現估值法(DCF)在公司自身的績效和價值評估以及投資分析中得到普遍應用。該理論認為企業的價值主要取決于企業未來的經營或投資收益的現值，對于處于發展成熟期的企業，由于現金流量比較容易精確測量，應用這種方法比較適合。但對于公司現金流表現異常的時期和階段，如初創公司、高科技公司、處于轉型期的公司或者高度負債處于困境的公司，簡單地用現金流進行收益折現反映公司價值，容易導致企業價值被低估。1973年，美國芝加哥大學的教授費歇爾·布萊克(Fisher Black)和斯坦福大學的教授米倫·斯科爾斯(Myron Scholes)提出了經典的Black-Seholes期權定價模型，這不僅僅是金融衍生工具的定價模型，更重要的是帶來了公司估值思想上的革新。該模型試圖建立一個有別于主流現金流量折現估值法(DCF)的替代性方法：即期權價值取決于給定的外生變量，它不依賴于標的資產的期望收益和投資者的風險偏好。期權定價模型的出現為衡量公司的機會價值或選擇權價值提供了理論支持和實現條件，是公司估值思想和估值方法上的一個新突破，使公司價值構成更加完整和合理。
20世紀90年代，隨著互聯網的蓬勃發展，大量的新興市場公司、金融服務類公司不斷涌現，許多公司難以用傳統的方法進行估值，公司價值評估再次成為理論及實務中的難題。2010年，紐約大學斯特恩商學院的金融學教授埃斯瓦斯·達莫達蘭(As-wath Damodaran)在其出版的《估值：難點、解決方案及相關案例(第二版)》一書中，根據對評估實踐業務的分析總結，把現有的公司估值方法歸結為三種經典的評估方法：即收益途徑的折現估值法(DCF)、市場途徑的比較估值法和資產基礎途徑的期權估值法。這三種方法基本涵蓋了現有全部公司估值技術和方法，包括實踐中的很多估值模型的變形都可以納入上述三種分類體系。達莫達蘭的貢獻在于，突出對作為估值對象的公司按公司類型和不同發展階段進行個性化的分析和預測，拉近了估值理論與實踐運用之間的距離，使得原有的純模型化、學術化的技術方法更加貼近實際，更具操作性。
(二)現行公司股權估值理論存在的缺陷和問題
綜上所述，近百年來，公司股權估值理論研究取得了豐碩的研究成果。但遺憾的是理論研究成果與日益豐富的實踐需求之間仍然存在著較大差距，估值理論在指導實踐方面捉襟見肘。究其原因，主要還是由于現行公司估值理論本身存在以下重要的缺陷和問題。
1.公司估值理論研究對于數理模型過度迷戀，企圖用線性研究方法解決非線性問題
從公司估值理論發展和演進過程可以看出，學者們都是通過構建數理模型來解決公司的估值問題，理論研究的推進均是體現在對前任研究的估價模型的不斷改進之上，改進的最終結果就是估值模型變得越來越復雜、深奧。數理模型通常解決的是變化具有高度規律性和可驗證性的線性問題，而公司并購或股權交易事項本身是一個夾雜著價值判斷、未來市場預期、交易心理博弈、控制權變更等諸多主客觀因素交織的復雜問題。這種交易行為沒有固定的衡量標尺，無嚴格可量化的規律性，是一種純粹的非線性問題。所以用線性的數理模型方法去解決復雜的非線性問題，其技術方法和結果存在的缺陷和不足顯而易見。
2.理論研究依賴于嚴格的假設條件，完全脫離了現實
現有公司估值理論的各種學說和估價模型均設有諸多嚴格的假設條件，比如完全的市場有效性假設、理性經理人假設、公司階段性增長假設等等。有效市場假說理論認為，在一個完全有效的資本市場上，任何一項資產的全部信息都能夠完整、準確、迅速地被關注它的所有投資者所得到，而且該資產的購買者能夠根據這些信息明確地判斷出該資產的價值，并且以適合價格購買到該資產。理性投資人假設理論則認為，投資人是完全理性的，一旦獲得信息，投資者將立即作出反應并充分體現在交易價格中，它要求資本市場的典型投資者具有無限的計算和信息處理能力，并且風險偏好符合時間可加性等苛刻的要求，這樣的假設顯然是不現實的，是與實際情況完全脫離的。將理論研究的依據作為理論研究的根本，結果往往是理論研究停留在主觀層面上，而缺乏實際操作和運用能力。這種脫離實踐的理論研究，表面上看似越來越正確，論證越來越嚴密，但實際上卻往往因太多的假設條件而與現實研究對象完全相脫離。
3.對公司未來收益和現金流的預計純屬主觀判斷，無法事先驗證，其合理性和準確性具有高度的不確定性
被各類評估模型廣泛采用的折現估值法(DCF)，一個最重要的環節就是進行公司未來的現金流量估計。估計公司持續經營期間未來自由現金流量的大小和分布以及折現率的選定是完成公司估值的關鍵，而透徹理解公司的過往績效，全面分析公司所處的外部環境、掌控的資源以及未來的可能發展路徑，是對其未來進行預測的必要條件。雖然，通過對上述條件的縝密的分析能夠獲得對公司未來發展的認識，但是無論公司過往歷史經營業績是多么真實可靠，歷史現金流量是多么的準確，也無法以此精準地預計未來的現金流量。為了完善理論模型本身的邏輯嚴密性，DCF方法設定了公司未來發展可持續、未來績效表現穩定、發展階段可預計、外部經營環境相對穩定等諸多假設條件。這些假設條件均是人為設定，具有相當的不確定性，以這樣的不確定性前提條件計算出的未來現金流量純屬主觀判斷。前提假設是主觀預計的，無論計算過程多么精確，其結果也自然是主觀判斷的結果。
三、對非上市公司并購中目標公司股權估值問題的解決途徑
上市公司由于公開信息披露比較充分，二級市場有著完整的實際交易價格記錄，同時擁有完備的同行業上市公司公開價值信息，所以公司價值評估的幾乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公開信息非常有限，尤其是揭示經營活動的財務信息均是作為公司核心的商業秘密而很難被外界所獲得，這也導致非上市公司價值評估方法的應用非常受限制。對照公司價值評估三種經典方法的使用條件，需要采用大量財務數據分析預計未來現金流量的折現估值法顯然不太適用。同時由于國內目前并不存在交易活躍的實物期權公開交易市場，實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏，因而期權估值法也同樣不適合。在非上市公司股權交易或并購實踐中，對于目標公司的估價較多的是采用比較估值法。
比較估值法是建立在“類比替代性假設”原理基礎上，即相似的資產具有相似的交易價格，具體是指通過在市場分析篩選，確定一個或幾個與目標公司在行業類型、資產規模、生產經營模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市場乘數或比率參數，分析比較目標公司可采用的相關乘數，再通過修正調整可比公司的現行已知價值，進而確定目標公司的股權價值。為了使得估值的結果盡量趨近目標公司股權的實際價值，就需要在應用比較估值法時，盡可能地對影響交易價格的因素進行分析并作相應的估值調整。這種方法的主要優點是存在大量潛在的可比公司，投資者和評估者可以獲得許多定性的、財務的和交易的信息。缺點則是可比性和價格乘數的風險，以及增長調整存在主觀性等潛在問題。
筆者結合公司估值理論的研究，在對國內外諸多并購案例分析歸納的基礎上，對于非上市公司并購中目標公司股權價值評估問題，提出如下的解決方案。
(一)運用比較估值法評估非上市公司股權并購價值的基本步驟
(1)確定一組“參照公司”(comparable firm)，即與被估企業在產業、部門、規模等方面相匹配的上市公司和可供比較估值參數?？晒┻x擇的參數一般有公司的凈利潤、賬面凈資產價值、銷售收入等，對應的估值比率或乘數分別是一個與公司股東權益相關的財務指標，包括市盈率(PE)、市凈率(PB)、市銷率(PS)等等。
(2)將各參照公司的估值乘數進行平均，并比照目標公司的具體情況做出相應調整，得出目標公司的評估比率。
(3)根據不同類型的目標公司選擇適合的估值乘數，按下列公式確定目標公司的“市場價值”(用V表示)：V=參照公司的P/E值×目標公司的盈利額;V=參照公司的P/B值×目標公司的賬面價值;V=參照公司的P/S值×目標公司的銷售額;等等。
不同估值乘數適合不同的評估對象。市盈率(PE)估值法比較適合于成長性差異較大的新興市場公司及盈利穩定、生命周期相近的輕資產類型公司的價值評估;市凈率(PB)估值法比較適合于經營方式單一、經營模式傳統的實體資產密集型公司的價值評估;而市銷率(PS)估值法則適合于初創期高新技術及互聯網公司，以及一些尚無盈利能力的公司的價值評估。
(4)確定目標公司的“并購價值”：目標公司并購價值=目標公司的市場價值+溢價因素調整-折價因素調整。
在執行上述步驟時，對于目標公司的市場價值確定，完全按照比較估值法的方法進行即可，其關鍵是對于參照公司的精心選擇，一定要選擇與目標公司在產業類型、規模、產品形態、經營模式、盈利狀況等方面相匹配的上市公司和可供比較的估值參數。然后要仔細分析目標公司與參照公司相比較可能存在的溢價因素和折價因素，在進行相應的調增和調減之后，得出非上市公司股權最終的并購價值。
(5)通過并購協議中對賭條款的設定，對未來不確定性因素作補充性調整。
(二)非上市公司并購中的溢價因素分析及調整
非上市公司股權的估值經常包括協同性、控制權和流通性等因素的調整，這些因素是非上市公司股權估值的主要差異因素，應該在確定估值時予以詳細分析和測算調整。
1.協同效應的增值分析及調整
協同效應是指并購之后公司的總體效益大于并購前公司獨自經營的效益之和的部分，亦即實現“1+1>2”效應。協同效應通常包括經營協同效應、管理協同效應，以及財務協同效應。經營協同效應主要表現在并購后隨著規模的擴大，單位產品所負擔的固定費用下降，從而導致收益率的提高;并購實現了產業縱向一體化，有利于協作化生產，節省經營各環節間的交易成本;橫向并購可能會增加公司的市場力或壟斷權，進而獲取壟斷利潤。管理協同效應主要表現在可以節省管理費用、提高公司的運營效率，以及可以充分利用過剩的管理資源等方面。財務協同效應主要表現在合并納稅后產生節稅效益，并購使自由現金流量可以得到充分有效利用，合并也可能會降低兩個公司總資金占用水平，從而降低公司的資金成本，提高公司舉債能力等。
2.控制權溢價(control premium)的增值分析及調整
控制權溢價通常是指一個投資者為了獲得公司普通股的控股權益而愿意付出比市場流通的少數權益價值更高的價格的這部分附加價值?？刂茩啾徽J為比只擁有少數股權有更多的價值，是因為公司控制權享有許多非控制權所沒有的非常有價值的權利，如控股方能夠控制公司董事會，任命關鍵管理人員，決定公司發展戰略、發展方向、重大投資決策、股利政策等。
(三)非上市公司并購中的折價因素分析及調整
1.流動性折價(marketability discount)的減值分析及調整
非上市公司的股權缺乏自由買賣或充分交易的轉讓市場，因而會存在股權交易的流動性問題。例如，若此類公司的所有者欲出售其股權，就必須在交易場所之外尋求買主，與有意收購者進行討價還價，達成交易后還要履行復雜的轉讓法律手續等。因而，所謂“流動性折價”是指，非上市公司的股權因其轉讓的流動性嚴重受限，而使得其價值通常會低于在其他方面與之完全相同的上市公司的股權價值。部分實證研究表明，對于50%～75%的多數股權，其流動性折價因素的折扣率應在25%～15%之間;對持股比率為75%～90%的多數股權，折扣率應在15%～7.5%之間;對持股比例為90%以上者，折扣率應在5%～10%之間。
2.無控制權折價的減值分析及調整
無控制權折價(discount for lack of control，DLOC)，是指企業股東權益價值因為缺少控制權或完全沒有控制權而減少的金額或百分比。如果非上市公司全部股權的價值是基于控制性權益計算的，那么非控制性權益的估值就可能需要無控制權折價。缺乏控制權對投資者是不利的，沒有控制權，投資者就不可以分配現金或其他財產、買賣資產、獲得融資或采取其他行動，從而影響其投資的價值、分配的時機和投資者的最終回報。由于控制性股東可以通過高于市場的薪酬和其他行為增加自己的回報，導致少數股東可獲得的回報減少，使得少數股東股權價值低于控股權股東權益價值。但是可以用來估計無控制權折價的數據有限，對數據的解釋也可能有顯著差異。經常被用來計算無控制權折價的計算公式是：
DLOG=1-[1/(1+控制權溢價)]。
例如，假設控制權溢價為20%，那么相關的DLOG就是1-(1/1.2)=0.167或16.7%。
3.財務及經營信息披露不透明引起的風險減值分析及調整
相比上市公司公開披露的高質量的財務及其他信息，非上市公司的財務和其他信息難以為外界獲取，且信息質量可能也不會很高，這種信息差異很可能導致較高的不確定性，因而增加風險。在其他條件相同的情況下，風險越高，估值就越低。在測算這項因素引起的估值減值時，沒有固定的調整比例，完全要看信息質量差異的大小以及可能擔負的風險高低來合理確定估值調減的幅度。
4.處于特定企業生命周期階段的公司價值的折價因素
對目標公司進行估值，在選擇參照公司時，除了考慮兩者行業近似度、產業規模、生產經營模式等因素之外，也要特別關注目標公司與參照公司所處企業生命周期是否有較大差異，如果有明顯差異，就要做相應的估值調整。比如若雙方都處于發展成熟期，生命周期不會成為估值影響因素，但如果參照公司處于發展成熟期，而目標公司卻處于衰退期或清算期，未來收益嚴重受限，需要通過并購進行重組整合，則其股權估值應進行相應的折價測算，要以目標公司經營周期與參照公司的差異程度來確定生命周期影響因素的折價幅度。
(四)通過在并購協議中對賭條款的設定，對未來不確定性因素進行的補充性調整
選擇合適的參照公司，采用比較估值法確定目標公司市場價值，并對于相應溢價因素和折價因素進行測算并進行估值調整，最終形成可做報價參考的“并購價值”，是對非上市公司并購中股權估值的比較理想的解決途徑。但是由于事先對并購后可能產生的價值增量或控股制溢價進行較為精確的量化是非常困難的。因而在并購實踐中，簽訂對賭協議，商定股權估值調整的約束性條款，成為并購中解決目標公司未來收益不確定性問題的一種可行方法。
對賭協議(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，又稱為估值調整協議。就是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達成并購(或者融資)協議時，對于未來被并購方經營業績不確定的情況進行相應權益調整的一種約定。對賭協議作為期權的一種形式實際上是一種備用性條款，若觸發相關約定條款，則要對企業估值進行相應的調整，其目的是為了并購時實現投資交易的公平合理，能夠盡可能保護投資人利益，并兼顧融資方的利益。目前在我國資本市場，并購協議中增添對賭條款尚無明確的制度性要求，但在國際資本對國內企業的投資，以及國內眾多專業投資機構進行的一些風險投資中，對賭協議已經被廣泛采納。
四、研究結論
涉及非上市公司并購業務中對目標公司進行估值，是為了確定在要約過程中能夠向目標公司股東提供合理的報價。從收購方的角度來看，目標公司的價值等于目標公司收購前的獨立價值和收購公司希望增加的目標公司資產增加值之和。目標公司收購前的獨立價值可以通過比較估值法進行評估確認。而目標公司增加值來源于目標公司經營的改善或者兩個公司之間的綜合，具體包括并購產生的協同效應以及控股權溢價。同時，對于缺乏流通性的非上市少數股權價值要進行必要的折價。但是，事先對合并的增量價值、控股權溢價或無控股權折價進行量化是一件極為復雜的事情，無論如何精確仔細，對這些溢價和折價因素的分析和測算仍然無法擺脫主觀性或隨意性。正是因為沒有人能夠對未來做出精準無偏差的預測，所以對于非上市公司股權價值的評估只能是在當前市場環境下對于目標公司股權并購價格的合理性估算。對于并購后目標公司實際實現收益與并購時測算的收益水平之間差異形成的估值差價，可以通過并購時，事先簽訂估值調整協議來進行并購后的股權調整或差價補償，以達到對估值偏差的最終修正。
責編：董積生;校對：暮雪