第一篇：資產證券化abs詳解
ABS資產證券化資料清單
概述：
前期主要需要：融資主體基礎證件，財報，審計報告，信貸底層資產，能提供的融資措施，也就是融資需求表。
以下為參考準備材料：
1、 基礎資料
(1)營業執照;
(2)組織機構代碼;
(3)稅務登記證;
(4)驗資報告;
(5)公司章程;
(6)公司簡介(歷史沿革、業務模式、盈利模式、主營業務情況、本次融資用途、經營計劃、發展戰略);
(7)公司股權架構及主要股東背景;
(8)公司組織架構圖及各部門職能介紹;
(9)公司實際控制人及主要團隊成員簡歷;
2、 業務運營資料
(1)行業、主要競爭對手情況;
(2)業務流程;
(3)公司各類型資產余額分布;
(4)風險管理及內控機制，包括但不限于以下內容：
--授信的政策、決策程序，風險控制措施，權限劃分;
--風險監控、預警及應急機制;
--不良資產的清收、處置措施;
3、 財務資料
(1)最近三年審計報告(證券、期貨從業資格會計師事務所出具)及最近三年財務報表;
(2)公司對外融資情況;
(3)公司現有債務分布情況;
(4)公司對外提供擔保等或有負債情況;
(5)公司及子公司(合并口徑)銀行授信情況。
4、 本次ABS產品情況(產品概況、分檔產品規模、期限等情況)
5、基礎資產情況：
--資產形成過程;
--風控措施;
--逾期率、可回收率、損失率;
--對于逾期款項的處理，對于無法回收應收賬款的處理，如何實現，回收辦法，損失如何界定，損失率如何衡量;
第二篇：房地產資產證券化系列(二)——購房尾款ABS
房地產資產證券化系列
(二)——購房尾款ABS
2017-03-23
本文為西政資本原創，轉載請注明出處
導 讀
2014年底，證監會和銀監會分別就企業資產證券化業務和信貸資產證券化業務發布了備案制管理辦法，加大了對資產證券化的引導力度。進入2015年，資產證券化步入快速發展的軌道。房地產行業ABS產品發行快速增長，2015年11月13日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項管理計劃”發行成功標志著國內市場上首單購房尾款資產證券化項目(以下簡稱購房尾款ABS)正式出爐。2016年，碧桂園、融信、金科等房地產企業均先后發行了購房尾款ABS產品。購房尾款ABS產品成為房地產企業提前將資產變現，降低回款壓力，加快資金回籠速度，提高資金利用率的有利融資途徑。
目 錄
一、購房尾款ABS概述
1.定義
2.發行購房尾款ABS的意義
3.購房尾款ABS的一般交易結構及流程
4.購房尾款的法律性質及相關法律風險
二、購房尾款ABS的法律實務操作
1.基礎資產的入池標準及贖回
2.循環購買解決現金流的期限錯配
3.現金流的隔離處置
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4.現金流歸集、分配與監管
5.交易結構可引入的增信方式
三、與房地產企業相關的應收賬款類ABS模式拓展
一、購房尾款ABS概述
1定義
購房尾款，是指在商品房銷售過程中，購房人與房地產企業項目公司簽訂《商品房買賣合同(預售)》(期房)或《商品房買賣合同》(現房)后，根據上述購房合同的約定，購房人支付部分首付款及剩余部分的購房款。根據購房人選擇的付款方式不同，購房尾款的來源可分為商業銀行按揭貸款、住房公積金貸款、分期付款尾款或組合貸款(商業銀行按揭貸款+住房公積金貸款)。購房尾款作為房地產企業房屋銷售后應予以取得的款項，歸屬于房地產企業的應收賬款。
購房尾款ABS是以購房尾款作為基礎資產，房地產企業通過將上述應收賬款通過篩選后進行打包，出售給特殊目的載體(SPV)，SPV作為發行人以購房尾款產生的后續可預測的、持續現金流作為本息償付來源，發行資產支持證券的一種證券化產品。
2發行購房尾款ABS的意義
2.1減輕回款壓力
房地產行業屬于資金密集型行業，在房地產開發過程中，房地產企業往往面臨較大的資金壓力，只有在樓盤開盤銷售后，開發資金才能逐步回籠。由于商品房買
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賣標的額大，普通購房者無法一次性支付大額的購房款，需要借助銀行按揭或分期付款的方式購房。在房地產企業與購房人正式簽署完購房合同后，后續的購房尾款需要等待銀行貸款審批及購房人的分期支付。銀行或住房公積金中心根據購房人的資質等相關貸款申請資料對貸款申請進行審核,貸款審批流程大概需要3個月到6個月左右的時間。因此樓盤在開盤銷售后，即使銷售的業績良好，房地產企業想要拿到全部的購房資金卻實實在在需要等待3個月甚至更長的時間。同時，進行新一輪的開發建設又有大量的資金需求，需要迫切解決資金回籠問題。 通過發行購房尾款ABS產品，由SPV將發行資產支持證券得到的認購資金一次性購買購房尾款基礎資產，房地產企業得到一次性出售基礎資產的對價，獲得原本需要長時間回籠的資金，大大減輕了回款壓力，有力保證了后續的開發建設。
2.2獲得更高的信用評級，降低融資成本
房地產企業的融資途徑一般有銀行貸款、發行企業債券、中票、公司債券等債務融資工具。通過上述方式進行債務融資時，均需要對融資主體進行信用評級，發債的實質信用基礎為房地產企業主體信用。發行資產證券化產品，不需要依賴于房地產企業本身的信用等級，其信用基礎可根據基礎資產真實出售的情況及風險隔離程度的不同，而采取單獨對資產進行信用評級決定資產證券化產品信用等級，或采取資產信用加主體信用的方式增加資產證券化產品的信用等級。
公司債融資和資產證券化融資的區別 發行主體 公司債券 所有公司制法人
資產證券化
不限，符合國家政策的融資主體均可，包括國民所有制企業、事業單位及其他融資主體 原始權益人
資產信用/資產信用、主體信用 基礎資產真實出售、風險(破產)隔離結構化設計：內、外增信措施
一般原始權益人，不披露財務信息;特殊原始權益人，披露財務信息 融資主體 信用基礎 法律關系 產品類型 信息披露 發行人 公司信用 債權債務 單層設計
披露發行人財務信息
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除上述基礎區別外，上海證券交易所關于《試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》最新規定房地產企業發行債券主要采取基礎范圍和綜合遴選兩項指標，首先用基礎指標對所有房地產企業進行初選，再進一步用綜合指標進行甄別。無主體評級的房地產企業未來發債將受到影響，在有主體評級的企業中，分類監管考核實施“基礎+綜合”指標兩個門檻。短時間內，基礎條件較差的企業將更加難以發債，而目前未有明確限制房地產企業發行資產支持證券的監管限制，產品發行通道依然暢通。
2.3優化財務狀況，改變商業模式
房地產企業通過資產證券化產品的發行，可以增強企業資金的流動性，優化企業的資產結構。根據真實出售的情況不同，針對表內的固定資產，可以達到輕資產模式的表外運營目的，同時募集到的資金也可不受用途限制，對房地產企業來說，是盤活資產，改善現金流狀況的最好方式。
3購房尾款ABS的一般交易結構及流程
3.1交易結構
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匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項交易結構圖
3.2交易流程(請放大觀看)
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4購房尾款的法律性質及相關法律風險
購房尾款ABS的基礎資產為房地產企業的應收賬款，即為基礎交易中的債權，因此基礎交易合同即商品房買賣合同的有效成立、正常無爭議地履行是基礎資產能否產生穩定持續的現金流以及資產支持證券能否按時兌付的重要基礎?；A交易中的各項法律問題及風險需要加以特別注意。
4.1.按揭貸款相關法律風險
從前述的購房尾款的概念可知，購房尾款ABS的基礎資產為商業銀行按揭貸款、住房公積金貸款、分期付款尾款或組合貸款(商業銀行按揭貸款+住房公積金貸款，上述基礎資產的形成取決于兩個不可分割的環節：?商品房買賣交易?按揭貸款的辦理。通常辦理公積金貸款也好，商業按揭貸款也好，均需要符合一定的貸款申請標準。 在辦理按揭貸款中常見的法律風險有：
1. 首付貸問題
購房人在正常購買商品房中申請商業按揭貸款或住房公積金貸款時，需要滿足首付比例、自有資金來源，貸款擔保等一系列要求。如果購房人不能滿足首付比例要求則無法辦理按揭貸款。
為了促成交易，快速去化，在樓市低迷的時期，房地產企業聯合金融機構為購房者提供首付貸。但首付比例及首付資金真實性是個人住房貸款中用來審核申請人償債能力的重要指標，如果沒有實際購房能力的個人通過申請首付貸來補充自有資金的不足，從銀行套取購房貸款，購房者除了要承擔個人住房貸款的還款壓力同時也要承擔首付貸款的本息償付壓力，將會使購房者的違約風險加大。 同時，提供首付貸產品的公司涉及范圍不僅包括房地產企業自營小貸公司、地產中介自營小貸公司，還包括P2P平臺或眾籌平臺等風險性較高的行業及通道，由此更加大購房人后續還款壓力。雖然銀行的按揭貸款已經一次性支付給開發商，但銀行并不是基礎交易即商品房買賣合同的當事人，購房人才是與房地產企業簽
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署商品房買賣合同并承擔支付購房尾款付款義務的債務人。但需注意，一旦購房人無法按時履行按揭貸款的本息償付義務，將導致銀行或住房公積金中心解除按揭貸款合同。另外，首付貸產品自誕生以來就一直被業內人士擔心是否涉嫌騙貸，而根據最新銀監會《關于開展銀行業金融機構房地產相關業務專項檢查的緊急通知》，使用首付貸資金申請個人住房貸款的行為易會被銀行直接認定為騙貸行為，銀行將拒絕發放貸款。購房人、房地產企業、銀行會面臨涉訴風險。
上述情況一旦發生，將影響購房人與房地產企業的商品房買賣合同的正常履行，終將影響基礎資產是否能夠產生持續穩定的現金流。因此在對基礎資產進行篩選時，應仔細核查購房人自有資金的來源，對涉嫌使用首付貸而產生的基礎資產，將嚴格限制其進入到資產池。
2. 按揭資料真實性問題
為了套取購房貸款，增大銷售業績，各地產中介機構往往存在各種違規操作行為。在銀監會《關于開展銀行業金融機構房地產相關業務專項檢查的緊急通知》 中，也提及對涉嫌違規操作的房地產中介要停止合作，對發現存在提供“假按揭”、“零首付”等違法違規行為的房地產企業，應及時采取相關措施，如停止撥付后續授信與增加新的授信并糾正整改。
這將意味著假的按揭資料將無法獲得銀行授信，將直接影響基礎資產未來現金流狀況，因此房地產企業應根據銀行的相關政策對按揭資料的真實性予以審核，保證按揭貸款申辦合規合法。對有按揭資料存在瑕疵，無法判斷是否可以成功申請按揭貸款的此類基礎資產應嚴格限制其入池。
4.2房地產企業自身相關法律風險
1. 一房二賣
房地產企業在商品房買賣交易中由于操作不規范、違規操作等原因往往會存在一房二賣的情況。一房二賣的情況往往會引發大量的訴訟糾紛。
因此《城市商品房預售管理辦法》第十條第二項規定,“房地產管理部門應當積極應用網絡信息技術,逐步推行商品房預售合同網上登記備案。”《關于進一步加強房地產市場監管完善商品住房預售制度有關問題的通知》也規定,“各地要完善商品住房買賣合同示范文本,積極推行商品住房買賣合同網上簽訂和備案制度。”基于上述要求,房地產企業與購房人簽訂購房合同后將辦理網簽備案手續,備案程序并非購房合同生效的要件,對應收賬款債權法律關系的設立并無影響，
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但實踐操作中卻可以避免一房二賣情況的發生,因此通常要求入池資產的相關商品房買賣合同均已辦理網簽備案手續。
2. 退房問題
房地產企業在商品房銷售過程中由于過度承諾問題，后續建設過程中設計更改等問題容易引發購房人要求房地產開發企業承擔相應的違約責任，進而引發退房糾紛。尤其對以分期付款方式產生的購房尾款影響尤為重大。因此一旦有此類情況發生，該基礎資產應被及時剔除至基礎資產池之外，并要求房地產企業及時補充合格資產入池。
二、購房尾款ABS的法律實務操作
1基礎資產的入池標準及贖回
1.1定義
《匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃說明書》中對購房尾款ABS的基礎資產的定義為“基礎資產清單所列的由原始權益人在專項計劃設立日、循環購買日轉讓給管理人的、原始權益人依據購房合同自基準日(含該日)起對購房人享有的應收賬款和其他權利。為避免歧義，基礎資產應包括初始基礎資產及新增基礎資產。”
通過上述定義，需要明確的是?基礎資產為“原始權益人依據購房合同自基準日(含該日)起對購房人享有的應收賬款和其他權利”?基礎資產應包括初始基礎資產及新增基礎資產。?需要列制基礎資產清單
除上述需要注意的問題外，還需要劃定代表基礎資產的相關資料文件范圍：
“基礎資產文件：就一項基礎資產而言，系指在《資產買賣協議》簽署日或循環購買日后由資產服務機構或其代理人，持有或維護的、為支持或擔?；A資產支付的或與基礎資產有關的、以實物形式或電子形式存在的所有文檔、表單、憑證和其他任何性質的協議，包括但不限于商品房買賣合同及商品房買賣合同備案證明、銷售不動產統一發票、資產服務機構為提供服務而支出的費用的記錄、憑證等。”
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1.2入池標準
通過上文對購房尾款的法律性質及相關法律風險的分析，基礎資產的入池標準應符合：
(1)基礎資產對應的全部商品房買賣合同適中國法律且均合法有效，并構成相關購房人該合同項下合法、有效和有約束力的義務，原始權益人(房地產企業)可根據其條款向購房人主張權利(商品房買賣合同均已辦理網簽備案手續);
(2)房地產企業已經履行并遵守了基礎資產所對應的任一份商品房買賣合同項下應盡義務;
(3)商品房買賣合同中的購房人系依據中國法律在中國境內設立且合法存續的企業法人、事業單位法人、自然人或其他組織，且未發生申請停業整頓、申請解散、申請破產、停產、歇業、注銷登記、被吊銷營業執照或涉及重大訴訟或仲裁;
(4)原始權益人(房地產企業)合法擁有基礎資產，且基礎資產上未設定抵押權、質權或其他擔保物權;
(5)基礎資產可以進行合法有效的轉讓，且無需取得委托人或其他第三方的同意;
(6)購房人在商品房買賣合同中不享有任何主張扣減或減免應付款項的權利;
(7)基礎資產不涉及訴訟、仲裁、執行、破產程序或被強制執行司法程序。
1.3不合格資產的贖回
根據上文分析，在商品房銷售環節，購房人因房地產企業違約或銀行按揭審批未
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通過等原因，通常會要求解除商品房買賣合同。若在專項計劃存續期間購房人要求解除合同,相應的應收賬款基礎資產將會存在滅失風險。為了保證專項計劃本息償付現金流的穩定性,需要將該類資產納入不合格基礎資產的范圍,當管理人或者資產服務機構發現不合格基礎資產,管理人通知原始權益人對不合格基礎資產予以贖回。
2循環購買解決現金流的期限錯配
由于購房尾款應收賬款的賬齡通常為3-6個月，而專項計劃存續期限一般為2-3年，期限明顯不匹配，由此產生了期限錯配問題。因此需要設置循環購買機制解決期限錯配問題。
循環購買是指基礎資產池中的資產產生的現金流可以持續購買符合要求的基礎資產，從而使基礎資產池形成動態的循環池。采用循環購買的資產證券化產品都設計有循環期和攤還期(還款期)。在循環期內，基礎資產產生的現金流只向投資者支付利息而不支付本金，剩余的現金流用來持續購買符合要求的新的基礎資產;還款期內，基礎資產產生的現金流不再購買新的基礎資產，而是累計后按照計劃向投資者支付本金及利息。
如在《匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃說明書》即規定“循環購買：系指本專項計劃的循環購買期內，原始權益人向管理人持續提供符合合格標準的基礎資產，由管理人以專項計劃賬戶項下可支配資金作為對價于循環購買日持續買入符合合格標準的新增基礎資產的行為。”“循環購買條件：系指一下全部事項于循環購買日前的第×個工作日均得到滿足：(a)循環購買期尚未屆滿;(b)未發生任何違約事件。”“循環購買期：系指管理人以專項計劃資金向原始權益人循環購買新的基礎資產的期間，循環購買期屆滿后，管理人不再向原始權益人購買新的基礎資產。循環購買期自初始基準日起(不含該日)至下述較早日期止(含該日)：(a)×年×月×日;(b)發生提前結束循環購買期事件之日。”同時為了在發生特殊事件時不影響計劃向投資者足額支付本金及利息，計劃規定“提前結束循環購買期事件”包括發生管理人解任事件、資產服務機構解任事件、托管人解任事件;發生差額支付啟動事件;發生任何一起權利完善事件;有控制權的資產支持證券持有人大會合理認為已經發生或可能發生重大不利變化，決定提前結束循環購買期的;發生任何一起提前終止事件。
通過循環購買的設計，一方面實現了資產支持證券的期限與資產期限的匹配,另一方面提高資金利用效率，充分保證投資人的利益。
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3現金流的隔離處置
根據國際經驗，對基礎資產產生的現金流進行隔離處置通常有三種模式：美國模式、歐洲模式、澳大利亞模式。美國模式：也稱表外模式、出表模式，即設立特殊機構SPC或SPV，實現基礎資產的真實出售。歐洲模式：也稱表內模式，即基礎資產仍屬于發起人，體現在發起人資產負債表中。澳大利亞模式：也稱準表外模式，即發起人成立全資或控股SPC，然后將資產“真實出售”給SPC。
出表模式特點
對發起人而言，可以優化發起人資產負債結構、降低發行成本、滿足監管要求等 對投資者而言，基礎資產法律權屬關系更加清晰
基礎資產往往為現金流比較穩定的優質資產，資產真實出售將使發起人失去控制權基礎資產需專業化管理，SPC、SPT可能難以承擔管理責任 涉及發起人、SPT、投資人之間多次資產交易，涉及多重征稅問題
在企業資產證券化中，應收賬款類的證券化產品多數采取的是出表模式，但涉及到收益權類的證券化產品，由于其基礎資產的底層資產并未實際轉移，因此很難做到真正的表外模式。
不出表模式特點
發行人與投資者約定以基礎資產現金流支持發行資產支持證券;同時，發行人與主承銷商簽訂《資金監管協議》，開立資金監管賬戶，基礎資產產生的現金流全部進入監管賬戶，優先用于償還資產支持證券本息，并且約定基礎資產現金流惡化、不足以償付的應對措施，例如由發行人補足。該模式具有操作簡便、監管邊界清晰等優勢
發行于銀行間債券市場的資產支持票據多為不出表模式，因為銀行間交易商協會發布的《非金融企業資產支持票據指引》(2016年12月1
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日)修訂稿中并未強制規定需設置特殊目的載體用于購買基礎資產以達到真實出表，同時發行資產支持票據的大多數原始權益人(發行人)均為大型國有企業或城投企業，以基礎設施收費收入、市政公共事業收入等作為基礎資產發行產品的情況居多。
對于購房尾款ABS來說，其屬于應收賬款類的ABS產品，可以做到真實出售，應采用出表模式，保證基礎資產與原始權益人的有效風險隔離，同時優化發起人資產負債結構、降低發行成本、滿足監管要求現金流的歸集與監管。但需要注意，因基礎資產持續現金流的產生需要專業管理，因此需將基礎資產委托給富有管理經驗的原始權益人做資產管理，也即需要和原始權益人簽訂《資產管理服務協議》，約定原始權益人對基礎資產的后續情況采取跟蹤、預警、出險等管理措施以保障基礎資產現金流的持續穩定。如《匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃說明書》即針對上述情況進行了相關規定。另外，值得注意的是，在采取原始權益人管理基礎資產的同時，需要單獨委托銀行作為托管人對資產計劃的專項賬戶進行管理，監督資產管理人將收取的基礎資產產生的現金流及時支付至專項賬戶中。
4現金流歸集、分配與監管
現金流的歸集、分配和監管是資產證券化產品交易結構的核心，基礎資產產生的現金流如何能夠安全轉付至投資人是交易結構設計應該圍繞的核心問題。
基礎資產產生現金流最好沉淀在專項計劃賬戶(監管賬戶)中，發起人理論上對其不再享有支配權。經協議約定投資人認可，專項計劃賬戶沉淀資金僅可投資于協議存款、國債等無風險高流動性資產或根據交易安排循環購買基礎資產。
4.1賬戶分類設置
要求管理人對賬戶設置作出有效安排。原始權益人應設置收款賬戶用于接收基礎資產所對應的應收賬款回收款收入的人民幣資金。管理人在托管人開立的專用于接收、存放發行期投資者交付的認購資金的人民幣資金賬戶和以專項計劃的名義在托管人開立的人民幣資金賬戶。專項計劃賬戶應用于專項計劃的一切貨幣收支活動，包括但不限于接收專項計劃募集資金、支付基礎資產購買價款、存放專項計劃資產中的現金部分、進行合格投資、支付專項計劃利益及專項計劃費用，也即上述均必須通過專項計劃賬戶進行。
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4.2現金流歸集安排
以《匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃說明書》為例，規定正常情況下的現金流歸集流程及特殊情況下的處理措施。(請橫屏觀看)
4.3現金流分配安排 專項計劃資產收益構成
基礎資產產生的現金收益及其孳息等;
? 原始權益人履行差額補足義務或采取其他增信措施所支付的現金及其孳息;
? 按《計劃說明書》約定方式進行投資產生的其他金融資產及其收益。 ?
分配原則
同一類別下每份資產支持證券享有同等分配權;
? 除另有約定外，優先級資產支持證券優先于次級資產支持證券分配; ? 扣除相關稅費后的可分配資金100%向全體資產支持證券投資者進行分配;
? 法律、法規或監管機關另有規定的，從其規定。 ?
以《匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃說明書》為例： 現金流分配順序對比
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未發生違約事件或加速清償事件 1.專項計劃承擔的稅收、執行費用;
發生違約事件或加速清償事件 1.專項計劃應承擔的稅收、執行費用;
2.登記托管機構的資產支持證券上市、2.登記托管機構的資產支持證券上市、登登記、資金劃付等相關費用; 記、資金劃付等相關費用; 3.支托管人的托管費(如該分配日所對3.托管人的托管費(如該管理人分配日所應的兌付日為托管費支付日)、跟蹤評對應的兌付日為托管費支付日)、跟蹤評級費、審計費，并在10萬元限額內支付級費、審計費、管理人墊付的任何費用; 其他專項計劃費用;
4.同順序且按未受償的預期收益的比例支4.同順序且按應付預期收益的比例支付付優先級持有人未受償的預期收益; 應付的優先級的全部預期收益;
5.同順序且按未受償的本金的比例支付優5.資產服務機構的服務費; 先級持有人未受償的本金; 6.在循環購買日支付購買新增基礎資產6.資產服務機構的服務費; 的購買價款;
7.次級資產支持證券所有累計未支付的預7.所有剩余資金支付次級資產支持證券期收益; 的全部預期收益;
8.次級資產支持證券的本金，直至支付完8.本專項計劃的存續期內，在剩余優先畢; 級資產支持證券到期日，支付剩余優先級資產支持證券的全部本金，直至該期9.剩余資金及其他專項計劃剩余資產原狀優先級資產支持證券未嘗本金余額清償分配給管理人。 完畢。
9.優先級資產支持證券本金全部償付完畢后，在本專項計劃的終止日前，支付剩余次級資產支持證券的全部本金，直至該期次級資產支持證券未償本金余額清償完畢;
10.剩余資金及其他專項計劃剩余資產原狀作為盈余管理費支付給管理人。
5交易結構可引入的增信方式
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5.1外部增信
由第三方對資產證券化產品提供信用支持，或提供抵押資產或現金抵押賬戶等外部信用支持提供方和流動性支持提供方是資產證券化產品提升信用等級最為直接有效的手段之一。外部信用增級手段效果明顯，但成本可能偏高，是否引入應看具體交易情況綜合考慮。目前證券化產品中會涉及到的外部增信方式包括
擔保、差額支付承諾。
差額支付承諾的主要內容是差額支付承諾人作為原始權益人或原始權益人的控股股東或母公司，在差額支付啟動事件發生時，應按約定承擔差額補足責任。關于差額支付承諾的法律性質，筆者認為其并不是法律規定的一項法定擔保類型，根據其所保障的主權利義務關系之不同，應做具體的細化分析，在本文不予詳細開展，后續筆者將針對資產證券化產品中的差額支付措施加以多方總結分析。
在“匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃”中就體現了原始權益人的差額支付承諾義務。根據碧桂園應收賬款資產支持計劃的相關披露文件，在該計劃中也啟用了差額支付承諾此項增信措施。
同時，值得注意的是，“匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃”中，世茂房地產控股有限公司出具《維好承諾函》，“承諾其在知曉世茂建設于承諾期間內任何時候確定其流動資產將不足以如期履行其在任何專項計劃文件項下的支付義務后，以一切適當方式(包括但不限于協調境內子公司)為世茂建設提供足夠資金使世茂建設可以如期履行其在專項計劃文件項下的有關支付義務。” 維好承諾(有時也稱“維好協議”)通常是中國企業在發行境外債券中常見的信用增級手段。就《維好承諾函》的法律性質,筆者認為,應根據《中華人民共和國擔保法》的相關要求并結合《維好承諾函》的名稱和內容進行分析，看其函件內容是否符合《中華人民共和國擔保法》有關保證的規定,是否能夠構成法律意義上的保證。如不能形成保證合同關系，《維好承諾函》僅算作是安慰函件。至于是否能夠達到增信作用，應結合實際情況綜合判斷。
5.2內部增信
資產證券化產品內部增級手段可引入包括但不限于：優先次級支付結構、基礎資產超額抵押、儲備金賬戶設置、觸發和加速清償條款等。
內部增級手段是通過基礎資產產生的現金流自身來實現對產品的增級，核心是增加基礎資產產生現金流對產品本息支付總和的保護倍數，完善現金流監控機制，保證產品持有人能夠完整有效地獲得基礎資產產生的全部現
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金流。內部增級手段固化在交易結構設計中，幾乎沒有額外成本，相對簡單易行。在引入SPV的交易結構中，基礎資產能夠實現“破產隔離”前提下，全面引入內部增級手段可脫離發起人主體信用，憑借基礎資產支持獲得更高的信用評級。 1. 優先次級結構
優先級次級結構是最為常見的證券化內部增級手段，通過對信用風險分割，設計具有不同風險的債券品種，次級債券通過劣后獲得本息的償付為優先級債券提供一定的違約損失吸收，從而提升優先級債券的信用等級。在這種結構下，需關注如原始權益人自身持有次級債券，其結構實際等同于基礎資產超額抵押。
在由多筆基礎資產構成的資產池交易中，由于單筆資產違約的分散性，優先次級結構對最終的債券信用級別提升更具顯著效果。
在引入特殊SPV的交易結構中，結合基礎資產違約率和現金流分析,可以靈活調整優先級次級債券結構和比例,使優先級債券獲得預期的高信用評級。 碧桂園發行的幾單購房尾款ABS多采用了優先次級結構為產品本身增信。
2. 基礎資產超額抵押
基礎資產在約定時間內產生現金流如果大于資產證券化產品本息償付金額之和，超過的部分即視為基礎資產的超額抵押，應視作是內部信用增級手段。超額抵押部分越大則提供的信用支持越高?；A資產超額抵押廣泛適用于收益權類基礎資產，如公路收費權和水電氣收入等。
3. 觸發機制與加速清償
觸發機制的根本是通過一系列的指標和信用事件的約定，改變票據本息償還計劃，改變資金轉付的頻率，甚至改變基礎資產質量，以提高債券持有人權益的保障力度。觸發機制還可以包括設定發起人的財務比率、經營狀況、重要參與機構的信用等級變動等。
一旦觸發機制啟動，交易結構傾向于進入加速清償階段。即，專項計劃賬戶中沉淀資金全部用于優先償付債券剩余未償還本息，不再按照原約定本金攤還計劃執行。同時啟動抵質押資產處置程序，處置資產的收益將優先用于償付債券還本付息的不足部分。
碧桂園應收賬款資產支持計劃中規定的加速清償機制。
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與房地產企業相關的應收賬款類ABS模式拓展
根據筆者對相關房地產企業的關注搜集，發現房地產企業除可利用購房尾款發行ABS產品外，還可將其上游供應商針對房地產企業的應收賬款轉讓給保理公司，由保理公司就其受讓的應收賬款為基礎資產發行ABS產品(代表產品案例招商資管-前海一方恒融第一期資產管理計劃)。上述模式實際屬于對供應鏈金融和資產證券化產品的融合。該模式一方面擴寬了供應商的融資途徑，幫助房地產企業的供應商盤活資產，另一方面給予房地產企業(核心企業)合理的賬期，相當于為核心企業做流動性支持與補充。上述案例是以萬科作為核心企業，萬科作為上述案例產品的付款承諾人，除解決了上游供應商的融資問題，又利用供應鏈金融與資產證券化的有效結合為自身解決了流動性問題。
未來通過房地產企業對應收賬款類ABS模式的不斷探索，及對多種金融產品的應用，將會產生更多有創新性的融資模式，需要大家給予不斷的關注和總結。
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第三篇：國內資產證券化業務模式詳解之資產支持專項計劃模式
我國的資產證券化更多的是按照監管部門的不同進行業務模式劃分，目前包括四大類模式：資產支持專項計劃模式、信托計劃模式、資產支持票據（ABN）模式以及項目資產支持計劃模式。他們的監管部門分別是證監會、銀監會、銀行間市場交易商協會和保監會。另外還存在一些民間模式，不受上述部門的監管，沒有標準的業務規則，或許稱之為類資產證券化業務更為合適，典型的例子是陸金所。 本文將對資產支持專項計劃模式進行詳細的介紹，涉及的內容包括該業務的發展歷程、交易結構、基礎資產、增信措施、發起動機、合格投資者、業務機會、有待探討的問題以及法律法規等。設想的潛在讀者是具有一定的金融實務知識——至少能夠理解相關概念——但未對資產證券化業務進行過深入研究的非資產證券化專業人士。 發展歷程
一、發展歷程
2004年10月21日，證監會發布《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》，標志著由證監會監管的資產證券化業務開始試點，當時該業務被習慣性地稱為企業資產證券化業務（以區別在同一時期開始試點的由銀監會及人民銀行監管的信貸資產證券化業務[ii]）。企業資產證券化業務，最初是以券商專項資產管理計劃作為特殊目的載體（SPV），由證監會負責審批，在上?；蛘呱钲诮灰姿鲜薪灰?。
2005年8月，中金公司作為計劃管理人和主承銷商發行了第一單企業資產證券化產品——中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃，標志著企業資產證券化業務正式開閘。
隨后，莞深收益、網通01-
10、遠東01等資產支持證券相繼發行。截止2006年底，共發行九只企業資產證券化產品，累計發行額度約為265億元，基礎資產涉及網絡租賃收益權、應收賬款、高速公路收費權、融資租賃收費權、水電收益權、BT債權、污水處理收費權、上網電費收費權等。
之后美國爆發次貸危機，并引發了一場全球性金融危機，資產支持證券MBS被認為是罪魁禍首。為了防范風險，我國監管部門叫停了資產證券化業務。 直到2011年，金融危機基本結束之后，資產證券化業務才得以重啟。但是在此之前的2009年，證監會頒布了《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》，從專項計劃、計劃管理人、原始權益人、投資人、專項計劃設立申請、信息披露等角度對企業資產證券化業務進行了規范。
2011年重啟后發行的第一單企業資產證券化產品為11遠東01-05，之后又發行了寧公控01-0
6、僑城01-0
6、13隧道01-03等27支產品，基礎資產涉及融資租賃、污水處理收費、公園入園憑證、隧道專營收益權、小貸資產、鐵路運營專線收費權、供熱收費權等十多類資產。
2014年2月15日，國務院下發《國務院關于取消和下放一批行政審批項目的決定》（國發[2014]5號）,取消了證監會的專項投資行政審批權，專項資產管理計劃因此無法繼續獲得批準，企業資產證券化業務也隨之暫停。
2014年11月19日，證監會發布了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及配套工作指引，將特殊目的載體由之前的專項資產管理計劃變更為資產支持專項計劃（下文簡稱“專項計劃”）；取消事前行政審批，改為事前由交易所核查，事后在中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）備案；實行基礎資產負面清單管理，負面清單由基金業協會制定并負責定期更新；授予了基金子公司計劃管理人資格；另外，增加了機構間私募產品報價與服務系統作為合格的掛牌、轉讓場所。
之后，基金業協會和滬深交易所亦相繼出臺了相關的業務規則。2014年12月4日，中信證券作為計劃管理人發行了備案制時代的首單企業資產證券化產品——中和農信2014年第一期公益小額貸款資產支持專項計劃次級資產支持證券。自此，企業資產證券化業務正式進入備案制時代。 交易結構
企業資產證券化業務涉及到的相關各方主要包括原始權益人（發起人）、計劃管理人、主承銷商、資產服務機構、會計師事務所、律師事務所、評級公司、交易所、基金業協會、資產托管機構、資金監管機構、證券登記結算機構、計劃推廣人、財務顧問（不一定有）等。在基本的交易結構中，各方之間的關系如下圖所示：
1.原始權益人：原始權益人也即資產證券化業務的發起人，是指基礎資產在證券化之前的所有權人。
2.
計劃管理人：企業資產證券化業務以專項資產管理計劃作為特殊目的載體，計劃管理人為專項計劃的發起人和管理人，目前只能由證券公司或者基金子公司來擔任。
3.
主承銷商：資產支持證券的牽頭承銷機構，一般由計劃管理人來擔任。 4.
資產服務機構：資產服務機構的職責是負責對基礎資產的回款現金流進行催收和管理，并將扣除服務費后的現金按時劃轉到專項計劃在托管銀行的主賬戶。該職務原則上應該由計劃管理人來擔任，但是在實務中一般由原始權益人來擔任，原因在于計劃管理人一般不具備相關的服務能力或者成本太高。
5.
會計師事務所：負責對專項計劃募集資金進行驗資，并出具驗資報告。 6.
律師事務所：負責整個業務過程中的法律咨詢服務，并出具法律意見書。 7.
評級公司：負責對各個級別的資產支持證券進行評級，出具評級報告，如有必要，還會對基礎資產的債務人（如果是權益性資產，則為付費人）進行影子評級[iii]。
8.
交易所：資產支持證券的掛牌、轉讓場所和信息披露場所，并負責在專項計劃成立之前對其進行核查。 9. 基金業協會：專項計劃計劃成立后進行備案的場所。
10.
資產托管機構：負責對專項計劃項下的財產進行托管，并定期出具托管報告，一般由商業銀行來擔任。
11.
資金監管機構：負責對流出和流入專項計劃在托管銀行開立的主賬戶的資金進行監管，一般由托管銀行兼任。
12.
證券登記結算機構：負責為證券的發行和交易活動辦理證券登記、存管、結算業務。在上交所發行的證券一般在中國證券登記結算有限責任公司（中證登）上海分公司辦理登記結算；在深交所發行的證券一般在中證登深圳分公司辦理登記結算。
13.
計劃推廣人：負責在發行前將資產支持證券向潛在投資者進行推介，一般由計劃管理人或者其關聯方來擔任。
14.
財務顧問：提供交易結構設計等方面的咨詢顧問服務。
二、 基礎資產
相比傳統的企業類債券，資產支持證券弱化了發行主體的信用背書作用，而基礎資產的質量成為影響證券能否成功發行的最重要的因素。原則上來說，一切能夠產生穩定可預測現金流的資產都可以被證券化，據說華爾街流行一句名言——“只要有穩定的現金流，就把它證券化”，表達的就是這一層意思。 但是在實務中，囿于可操作性、風險防范、法律限制、政策障礙等諸多方面的因素，“凡是能夠產生穩定可預測現金流的資產都可以被證券化”的美好愿景是不可能實現的。
1.實務中哪些基礎資產可證券化？
證監會于2014年9月26日發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿）》（以下簡稱“規定”），從宏觀上對適宜證券化的基礎資產進行了規定，要求基礎資產必須是“符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產”，“可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合”，另外針對財產權利或者財產作為基礎資產，還特別規定“交易基礎應當真實，交易對價應當公允”。具體來說，“基礎資產可以是企業應收款、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利”。
而基金業協會則是以負面清單的形式對不宜證券化的基礎資產進行了規定。2014年12月24日,中國證券投資基金業協會(下稱“基金業協會”)在其官網上發布了《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》（征求意見稿），對不適宜進行證券化的基礎資產進行了詳細的說明（具體內容將在下文的解讀中列出）。 2.對《規定》的解讀 2.1 “符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產”
“符合法律法規”一條自無需多言。 “權屬明確”也不難理解。如果基礎資產權屬不明晰，比如因債務原因導致基礎資產權屬存在法律糾紛，并且訴訟未決，則不能將其進行證券化，否則原始權利人（姑且這么稱之）與專項計劃之間的資產買賣協議存在因前述訴訟敗訴而被法院判定無效的可能，這必然給投資人造成損失。 然而，基礎資產必須“可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化”這一條則不易理解，有必要深入地分析。
首先，基礎資產的未來現金流可預測是基礎資產價值可判定的前提條件，如果現金流無法預測，基礎資產價值無法判定，則無法確定可以通過該基礎資產發行多大規模的資產支持證券，交易結構亦無法設計，進而項目無法進行。
其次，基礎資產可特定化是指能夠將其與其他資產明確地區分開來，否則基礎資產無法單獨轉讓，項目也無法進行。關于這一點，中信證券承做的歡樂谷主題公園入憑證資產證券化項目是一個典型的案例。該項目以歡樂谷主題公園入園憑證作為基礎資產發行證券。但并非歡樂谷主題公園發行的所有入園憑證全部作為基礎資產，而只是將其中一部分作為基礎資產發行資產支持證券。那么就必須將作為基礎資產的入園憑證與其他部分區分開來。計劃管理人采取的措施是在作為基礎資產的入園憑證上印上特殊的字樣。正是這一措施使得原先不可特定化的入園憑證可特定化了。
最后，這一條還要求基礎資產必須可獨立地產生現金流。如果基礎資產必須與其他資產一起才能產生現金流，那么現金流的歸屬就會存在爭議，至少有一部分不應當歸屬于基礎資產，而基礎資產已經轉讓給專項計劃，但其他資產則仍然歸原始權益人所有，這種情況必然會存在潛在風險。
另外，《規定》還將基礎資產定義為一種“財產權利或者財產”。筆者的理解是，財產指的是物理性資產，即看得見摸得著的實物，指各類動產和不動產，比如機械設備、汽車、廠房、辦公樓等等；而財產權利是法律意義上的資產，是指可以變現（獲取現金流）或者可以轉變為財產的各類權利或者權益，比如收費權、應收賬款、信貸資產、信托受益權等。
不過在實務中，另外一種屬性劃分方法更加重要，即將基礎資產劃分為債權性資產和權益性資產。前者的法律概念為債權，會計概念為應收，比較常見的有企業應收賬款、信貸資產等。以債權資產作為基礎資產發行資產支持證券，原則上存在實現破產隔離和資產出表的可能性。而后者又可分為兩類——收益權和實物資產。實物資產一般不能獨立地穩定的現金流，不是合適的證券化資產。而收益權是指由相關權力部門授予的從一些特定項目中獲取收益的權利，比如高速公路收費權、供電供熱收費權、污水處理收費權、租賃收費權等，這類資產一般能夠獨立產生現金流，是較為常見的證券化資產。但是由于，一方面收益權自身的性質導致其無法出售，而只能以質押的形式讓與給專項計劃，另一方面收益權的未來現金流與原始權益人的經營狀況密切相關，無法實現破產隔離，以收益權作為基礎資產發行資產支持證券無法實現資產出表。 2.2“交易基礎應當真實，交易對價應當公允”
所謂“交易”是指，原始權益人將基礎資產讓與給專項計劃，這是資產證券化的起點。
交易必須“真實”是指，不管是出售型還是質押型，必須按照相關法律法規完成所有的必備流程，并且不可以通過“抽屜協議”之類操作使讓與行為成為純粹的走過場。
要求“交易對價應當公允”，實際上也是為了保證交易的“真實性”。因為原則上，進行了證券化的資產應當是實現了“破產隔離”的，如果原始權益人破產，專項計劃項下資產不應當被列入原始權益人的清算財產。但是如果交易對價不公允，則該交易很可能被法院認定為非真實有效的交易行為，而是一種轉移資產規避償債責任的一種手段。這樣，專項計劃項下資產有可能被強制執行用于償還第三方債權人，那么專項計劃投資人必然遭受損失。 3.對負面清單的解讀
3.1“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外?！?
這里所說的以地方政府為直接債務人的情形主要包括以下幾種：第一，企事業單位舉借債務并列入地方政府性債務的情形。如以學校、醫院等事業單位的資產為標的通過售后回租的方式進行的融資租賃行為。這種債務是要列入地方政府性債務，因為融資租賃公司必定要求當地財政局出具還款承諾，并由當地人大出具同意具將該筆債務納入財政預算的函。第二，地方政府融資平臺或者其子公司以財政收入為償債來源的債務。比如，政府回購的BT項目目前確定是不可以的。但是，不考慮其他因素，以平臺公司自身經營性現金流作為還款來源的債權資產是否就可以進行證券化存疑，畢竟這類資產目前較為敏感，建議提前與協會溝通。 而以地方政府作為間接債務人是指不以地方財政收入作為還款來源，但是由地方政府提供擔保的情形。
PPP項目例外，筆者認為有兩方面的原因：一是中央政府目前正大力推行該類融資模式，協會要與其保持政策上的一致性；二是，PPP模式中，地方政府并不是主要的償債責任人，因此不會顯著加大地方政府的債務風險。但是，PPP模式目前尚不成熟，許多法律問題有待探討，在這種情況，相信PPP項目短時間內還難以成為可操作的證券化資產。
3.2“以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產。本條所指的地方融資平臺公司是指根據國務院相關文件規定，由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體?！?
雖然給出了融資平臺的定義，但是由于各種類平臺公司數量繁多，而作用大同小異，我們無法僅通過該定義就將地方融資平臺全部明確地區分出來，目前只能是根據43號文，并參考銀監會版的融資平臺名單進行大致地區分。而具體到業務，則建議直接跟協會溝通。
3.3“礦產資源開采收益權、土地出讓收益權等產生現金流的能力具有較大不確定性的資產?！?
上文已經提及，基礎資產必須是“權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化”的資產。雖然，礦產資源開采收益權和土地出讓收益權的取得只要合法合規并且程序完備，原則上是可以實現權屬明晰的。但是難以滿足“產生獨立、可預測的現金流”的要求。對于礦產資源來說，首先礦產存量往往難以精確探明，其次礦產價格變化波動較大，所能產生的現金流必定不穩定并且不可預測；土地出讓收益權同樣如此，未來的出讓收益是無法預測的，并且為一次性收入，顯然不適合作為資產證券化的基礎資產。
另外需要注意的是，本條中還有一個“等”字，說明礦產開采權和土地出讓收益權僅僅是兩個例子，類似的現金流難以預測的收益權都是不可以作為基礎資產進行證券化的。
3.4“有下列情形之一的與不動產相關的基礎資產：
1、因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權；
2、待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權。當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外?！?
不管什么原因也不管什么資產，只要不能產生穩定現金流（即現金流不可預測），就不適合作為證券化的基礎資產，不動產租金債權自然不能例外。
“待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權”不能作為基礎資產還是因為現金流的問題。因為如果完工比例不高，該資產可能需要等待較長時間之后才能產生現金流，風險就比較高，現金流的穩定性和可預測性就會大幅下降。
另外需要注意的是，雖然10%是一個精確的比例，但不動產建設進度是無法精確量化的。如果定義為資金投入比例，雖然投入量是可確定的，但是項目總投入只能預測，而不能確定，因為它受原材料價格波動、人力成本變化、工期以及其他諸多難以預測的因素的影響；而如果簡單地定義為完工面積占總建筑面積的比例也是不合適的，因為隨著工程的進行建設難度可能會不斷增加，而且不是線性地增加，很可能是指數級的增加——想象一下上海中心大廈，其第110層的施工難度與第10層的施工難度差距會有多大——因此這也不是一個好的測度完工程度的指標。所以，10%的比例只能是從主觀上進行把握。
3.5“不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產。如提單、倉單、產權證書等具有物權屬性的權利憑證?！?
這類資產的現金流雖然是可預測的，但是只能產生一次性現金流，顯然不是合適的基礎資產。
3.6“法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合，如基礎資產中包含企業應收賬款、高速公路收費權等兩種或兩種以上不同類型資產?！?
這一點要求主要是處于項目操作和管理上的考慮。其實這一條不能算是負面資產，因為只要分開做就可以了。
3.7“違反相關法律法規或政策規定的資產?！彼谢A資產都必須符合相關法律法規。
3.8“最終投資標的為上述資產的信托計劃受益權等基礎資產?！毙磐惺芤鏅嗫梢宰鳛樽C券化基礎資產，但是不得通過嫁接信托的方式將負面清單所禁止的資產進行證券化。即對基礎資產采取“穿透原則”進行追本溯源，源頭資產亦必須符合負面清單的規定。
其實，目前一般的信托資產都是不可以通過專項計劃進行證券化的，這一條只是為了給銀行信貸資產通過專項計劃進行證券化預留空間。由于分業監管及部門競爭等方面的原因，銀監會要求銀行信貸資產只能通過信托計劃作為SPV進行證券化，在這種情況下可以考慮采用雙SPV結構，信托計劃作為第一層SPV，再以專項計劃作為第二層SPV，將銀行信貸資產證券化在交易所市場發行資產支持證券。說到這里，不得不提平安銀行1號小額消費貸款證券化信托資產支持證券，該資產支持證券由平安銀行發起，以其小額消費信貸資產作為基礎資產，由華能貴誠信托設立信托計劃作為SPV，由國泰君安證券主承，在上交所發行。這是首單在交易所發行的銀行信貸資產證券化產品，其發行過程可謂一波三折，因為在目前的監管環境下銀行信貸資產支持證券只能在銀行間市場發行，這只產品突破了這層限制，相信這是由證監會和交易所推動的銀行信貸資產支持證券在交易所發行的試點行為。如果順利的話可能下一步就會直接以專項資產作為SPV，對接銀行信貸資產發行資產支持證券。但事實是很不順利，因此才為信托資產作為專項計劃的基礎資產預留了空間。
三、發起動機
資產支持證券發起人的動機主要有兩種：融資和出表。 融資動機，即通過發行資產支持證券來滿足融資需求，這與發行普通債券產品相同，是一種較為普遍的動機，任何類型的發起人都有可能因為融資需求而發行資產支持證券。
第二種動機是為了實現資產出表。具有這種動機的發起人主要是銀行、小額貸款公司、融資租賃公司、金融租賃等金融類企業，這類機構受凈資本管理辦法或者資本充足率之類的業務指標約束。比如對于商業銀行，巴塞爾協議要求資本充足不得低于8%、核心資本充足率不得低于4%；融資租賃和小額貸款公司杠桿一般不得超過10倍；而對于金融租賃公司，監管部門則是設置了資本充足率和信貸規模的雙重指標。這類機構，待表內資產達到一定規模后，由于凈資本或者凈資產規模難以提高，業務就無法繼續開展。而將表內資產移出表外，是金融機構常用的規避上述約束指標的措施之一。而通過將表內資產讓與專項計劃，以此為基礎發行資產支持證券原則上存在實現資產出表的可能，這使得出表成為部分機構通過專項計劃發起資產支持證券的一個重要目的。
四、增信措施
在發行債務融資工具時，為了提高信用水平以吸引投資者，發行人往往會設置各種增信措施?？傮w來說，增信措施分為兩大類：內部增信措施和外部增信措施。資產支持證券也不例外。 1.內部增信措施
發行資產支持證券常用的內部增信措施主要包括結構分層、超額抵押、超額利差、現金擔保、資產追索權等。
結構分層是指，將發行的資產支持證券分為優先級和劣后級（也稱次級或者權益級）。優先級在還本付息方面具有優先權，只有在優先級本息得以全額支付后，劣后級才可以獲得分配，即證券的風險首先由劣后級來承擔，劣后級持有人為優先級持有人提供信用保護。優先級只能獲得固定收益（在損失未侵蝕優先級的情況下），可以看作是債權人；而劣后級的收益是不固定的，基礎資產產生的所有現金流，扣除相關的費用以及優先級的本息分配后全部歸其所有，可以看作是權益人。
超額抵押是指，發起人讓與給SPV的基礎資產的價值大于SPV發行的資產支持證券的額度。超額部分原則上歸屬于資產支持證券的權益級持有人（往往是發起人自己），但是需要在債權人（優先級投資人）本息獲得全額分配之后才能得以分配?？梢?，超額抵押雖然是一種非常強力的增信水平，在發起人持有權益級的情況下，成本也卻不是很高。但是，交易結構設計者不可過分追求超額抵押，原因將在下文中說明，在此不贅述。
超額利差是指，基礎資產產生的收益減去資產支持證券應支付的利息、必要的服務費和違約等因素造成的壞賬損失后的部分。設置超額利差，即在設計交易結構時，選取的基礎資產可以產生的預期收益大于優先級持有人的預期收益。超額利差是承擔基礎資產損失的第一道防線。與超額抵押相同，超額利差在優先級持有人獲得本息全額分配后歸屬于權益級持有人。
現金擔保是指，在資產支持證券發行前，發起人以自有資金或者私募發行的方式募集一定量的資金存入一個現金擔保賬戶，現金擔保賬戶中的資金平時可以投資于低風險的資產，在基礎資產發生損失并且超額利差不足以承擔時，計劃管理人可以將現金擔保賬戶中的資產變現用于對優先級持有人進行本息支付。 資產追索權是指，原始權益人對基礎資產提供質量保證，如果發現部分資產不符合最初設定的入池標準，則SPV有權對原始權益人進行追索，由原始權益人以符合入池標準的資產進行置換。 2.外部增信措施
發行資產支持證券可用的外增信措施主要包括第三方擔保、信用風險緩釋憑證、銀行流動性支持等。
第三方擔保是指由發起人和投資人之外的第三方，一般為專業的擔保公司，收取一定的擔保費之后，對資產支持證券優先級持有人的本息支付進行擔保。 信用風險緩釋憑證是由銀行間市場交易商協會創設的債券品種，憑證持有人為標的債務提供信用風險保護，類似于美國的CDS。
銀行流動性支持是指，發行人與商業銀行簽訂協議，在發行人由于短期流動性困難的原因，對標的債務的償還出現困難時，由該商業銀行為其提供現金流支持。 由于外部增信措施成本相對較高，在目前發行的資產支持證券中使用較少。
五、合格投資者
合格投資者，顧名思義是指符合監管部門要求可以投資于該證券品種的人，當然，這里的“人”不僅僅是指自然人，還包括法人和金融產品（比如信托計劃、資管計劃、有限合伙產品、保險債權計劃等等）。
證監會于2015年9月26日發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿）》對專項計劃的合格投資者進行了界定。其第二十九條做出了如下表述：
“資產支持證券應當面向合格投資者發行，發行對象不得超過二百人，單筆認購不少于100 萬元人民幣發行面值或等值份額。合格投資者應當符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的條件，依法設立并受國務院金融監督管理機構監管、并由相關金融機構實施主動管理的投資計劃不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數?！?
投資人數量二百人是我國金融市場上約定俗成的私募發行與公募發行的界限?！兑幎ā分幸蟛坏贸^兩百人，也就是說目前專項計劃只能采取私募方式發行。但是對合格投資人的具體要求還要參見《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱“《辦法》”）。
《辦法》中對私募基金要求的投資者的準入門是：“
（一）凈資產不低于1000
萬元的單位；
（二）金融資產不低于300
萬元或者最近三年個人年均收入不低于50
萬元的個人?！边@里的金融資產指的是銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等產品。另外，“下列投資者視為合格投資者：
（一）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；
（二）依法設立并在基金業協會備案的投資計劃；
（三）投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員；
（四）中國證監會規定的其他投資者?！?
六、有待探討的問題
1.專項計劃能否實現基礎資產的破產隔離？
基礎資產的破產隔離是指，在基礎資產從原始權益人名下轉移至SPV名下之后，如果原始權益人進入破產程序，已轉讓的基礎資產不再屬于其破產財產，不得用于清償原始權益人的債務。
在以信托計劃作為SPV的模式下，基礎資產的破差隔離是比較容易實現的。因為《信托法》規定，信托財產具有所有權和收益權相分離的特征，其所有權歸屬于受托人，在委托人破產時，信托財產不作為委托人的清算財產，但是，在專項計劃模式下，基礎資產能否實現與原始權益人的破產隔離呢？
《規定》對此作了如下描述：“原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產等原因進行清算的，專項計劃資產不屬于其清算財產?！笨梢?，該文件認為專項計劃模式下，是可以實現基礎資產的破產隔離的。
但是《規定》僅僅是部門規章，專項計劃并不具有類似信托的法律地位，在實際糾紛出現時，法院會如何判決并不確定。因此，專項計劃能否實現基礎資產的破產隔離有待進一步探討。 2.真實出售如何界定？
真實出售一詞并沒有明確的定義，一般認為，在真實出售的情況下可以實現基礎資產的破產隔離，SPV項下資產不承擔原始權益人的方面的風險，同時原始權益人也不再承擔基礎資產的風險，可以實現資產出表。
理想很豐滿，但是現實卻很骨感。首先，正如上文所言，專項計劃自身能否實現破產隔離尚有待探討。其次，即使專項計劃模式下，基礎資產可以與原始權益人破產隔離，但這不代表SPV不再承擔來自原始權益人方面的風險，因為原始權益人往往兼任資產服務機構，在這種情況下，SPV項下資產還要承擔來自原始權益人的道德風險和操作風險，也就是說破產隔離不代表風險隔離。再者，基于銷售和風控等方面的考慮，原始權益人一般要持有一部分資產支持證券，而且往往是劣后級，在這種情況下，原始權益人必然要承擔來自基礎資產的風險。 因此，如何界定真實出售還有待進一步探討。 3.超額抵押與價值公允的界限在哪里？
超額抵押是資產證券化業務中常用的一項增信措施，可以為投資人提供風險緩沖作用。但是超額抵押與基礎資產交易價值公允是一對天然的矛盾——超額抵押率越高，交易價值就越不公允，在訴訟中被法院判定為無效交易的可能性就越高。因此在設計交易結構時切不可過分追求超額抵押，而忽略其伴生的風險。超額抵押與價值公允的界限在哪里也是一個有進一步探討的問題。
七、業務機會
目前，市場空間較大并且可以通過專項計劃模式進行證券化的基礎資產主要有公用事業收費權、融資租賃收費權、小貸公司的信貸款資產、企業貿易應收款、保理資產等。
但是公用事業收費權由于其往往會涉及到政府，監管層方面存在一定擔憂，短期內不太可能大規模爆發。以污水處理為例，污水處理費一般不是由用戶直接向污水處理公司支付，而往往是由自來水廠代收，并由政府轉付；同時污水處理廠作為公用事業單位，一般由政府直接經營，這就容易導致賬目不清。這種情況下污水處理廠是否能夠獲得穩定的現金流存疑。目前監管層的態度是，只有直接從用戶那里收費而不經過政府轉付的公用事業收費權才可以進行證券化。
而企業貿易應收款證券化則是存在許多技術壁壘。貿易應收賬款由于具有“回收時間點靈活”、“回收金額易變動”、“回收形式多樣化”等特點，致使交易結構設計困難。這一點從首單企業應收賬款資產證券化產品——五礦發展應收賬款資產支持專項計劃中可見一斑，該產品成功發行后，媒體報道中有如下表述：“此次中信證券發行的專項計劃項目在進行全面盡職調查的基礎上，充分參考了海外貿易應收賬款證券化項目的先進經驗，成功攻克了?無息資產有息化?、?短期資產長期化?等多個技術難關”[vi]?？梢?，貿易應收款證券化存在大量的技術難關。 相比之下，融資租賃、小額貸款和保理資產是較為優良的證券化資產。這兩類發起人既有資產出標的需求又有融資需求，資產證券化業務的放開對其來說猶如久旱逢甘霖，市場規模巨大，而且這類資產以專項計劃進行證券化已經不存在政策性障礙，是目前企業資產證券化業務最大的業務機會所在。
八、法律法規
與企業資產證券化業務相關的法律法規如下表所示：
第四篇：《資產證券化基礎資產負面清單》及其解讀
2014年12月15日， 基金業協會出臺了《證券化業務基礎資產負面清單指引》(征求意見稿)、《資產證券化基礎資產負面清單》、《資產證券化業務風險控制指引》(征求意見稿)等 系列文件，對資產證券化基礎資產選擇、風險控制等方面進行了詳細規定。這標志著證券公司與基金公司子公司開展企業資產證券化業務行將進入常態化過程。下 面，筆者結合資產證券化的理論與實踐情況，采取原文與解讀對照的形式對基金業協會出臺的《資產證券化基礎資產負面清單》進行解讀，供大家參考。
《資產證券化基礎資產負面清單》
原文：
一、以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式(PPP)下應當支付或承擔的財政補貼除外。
解讀：按照本條規定，除了項目企業采取PPP模式形成的基礎資產可以設計成資產證券化產品以外，其他“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”就不能再做成資產證券化產品了。PPP模 式下項目收入來源主要有三種：一種是政府授予項目業主特許經營權方式，社會資本業主將項目建成并負責運營，運營收入來源主要為使用者付費形式，運營期滿后 移交政府;一種是社會資本項目業主負責將項目建成并運營，運營收入來源為政府付費購買;另一種是社會資本項目業主的收入來源為使用者購買與政府財政補貼結 合形式。上述采用PPP模式建成后收入來源現金流穩定持續可靠，采特許經營權方式建成運營的項目收入屬于項目業主資產收益類的基礎資產;而運營收入依靠政府付費購買或者政府財政補貼方式形成的基礎資產屬于項目公司的債權類資產，均可以做成資產證券化產品。
“以 地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”是指以下情形：一是政府融資平臺公司或下屬子公司項目收入來源直接依靠地方政府財政資金支付，即項目(公司)是債 權人，地方政府是該項目(公司)的債務人。根據國務院關于清理整頓、分類管理各級政府投融資平臺的指示精神，此類平臺形成的債權類基礎資產不能通過發行資 產證券化產品形式籌集資金，如政府投融資平臺公司采用BT模 式建成后，其合作相對方形成的債權類基礎資產，政府就是直接債務人;另一類主要是指地方政府為政府融資平臺公司擔?；蛘叱兄Z為其債務兜底而形成的或然負 債，此時政府就是間接債務人，若地方政府融資平臺的合作相對方以其對地方政府融資平臺的債權為基礎資產發行資產證券化產品則屬于本負面清單管理之列。
下面以原始權益人以對政府的BT債權資產作為基礎資產發行資產證券化產品結構圖加以說明：
原文：
二、以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產。本條所指的地方融資平臺公司是指根據國務院相關文件規定，由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。
解讀：“以 地方融資平臺公司為債務人的基礎資產”是指與地方融資平臺的合作方為債權人，地方融資平臺為債務人而形成的債權類基礎資產。此類基礎資產的原始權益人是民 間社會資本法人，其以對地方融資平臺的債權為基礎資產發行資產證券化產品。因此類政府融資平臺屬于國務院相關文件中清理整頓、分類管理范圍，其最終地位取 決于融資平臺公司業務范圍是公益性還是自營性，若屬于公益性(如政府保障房建設等)，政府最終為平臺公司的債務兜底，此類基礎資產就可以發行資產證券化產 品;而自營性平臺公司則在經營上自負盈虧，其在和社會資本合作過程中形成的債務是自營債務，政府不存在為此類融資平臺公司財政支付和財政補貼責任，由于未 來現金流不穩定持續，故不能發行資產證券化產品。
原文：
三、礦產資源開采收益權、土地出讓收益權等產生現金流的能力具有較大不確定性的資產。
解讀：礦 產資源開采收益權更多屬于項目資產收益權，其收益受制于國際國內兩個市場的波動影響，現金流收益不穩定;土地出讓收益同樣受房地產市場波動影響太大，現金 流收益不確定，也不是資產證券化的適格基礎資產。這兩類基礎資產現金流還均缺乏可預測性，受外在市場環境影響太大。不過，上述資產雖不好實施資產證券化， 卻可以進行準資產證券化——采取集合資金信托計劃的方式融資。
原文：
四、有下列情形之一的與不動產相關的基礎資產：
1、因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權;
2、待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權。當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。
解讀：這是指不動產證券化(Reits)。一般認為，不動產證券化的基礎資產最恰當的是已經建成的商業地產與工業園區出租人出租不動產使用權而產生的租金債權;至于在建的不動產一般認為不是恰當的證券化的基礎資產，因此該條款才規定將“待開發或在建占比超過10%的 基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權”列入負面清單。而將國家建設的保障房納入準許證券化的基礎資產范圍，筆者的理解仍然是基礎資產 現金流的穩定性、可持續性與可預測性。一般在建商業地產與工業地產的資金來源不外乎由開發商的少部分自有資金、銀行貸款與地產的銷售收入三類資金組成，而 若通過不動產證券化募集資金用于項目建設，其還款來源不外乎是房地產項目的銷售收入，但房地產銷售受市場因素與政府宏觀調控影響較大，政府保障房由于在建 設期間資金來源有保障，建成后銷售收入受市場影響較小，現金流穩定持續，故被排除在負面清單之外。
原文：
五、不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產。如提單、倉單、產權證書等具有物權屬性的權利憑證。
解讀：提單、倉單與產權證書等之類的權利憑證，一般認為屬于準物權，本身不能產生現金流，需處置后才能有收益，且只能一次性而不能分割處置，不是資產證券化的適格基礎資產。
原文：
六、法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合，如基礎資產中包含企業應收賬款、高速公路收費權等兩種或兩種以上不同類型資產。
解讀：根 據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第三條“本規定所稱基礎資產，是指符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可 特定化的財產權利或者財產?；A資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。”至于基礎資產能否是不同類型且缺乏相關 性的財產權利或者財產構成的資產組合，規定中無相應明確條款。試想：某原始權益人企業既有應收賬款類債權資產，又有收益權類的資產，若將其兩類業務不同， 法律權屬相異的基礎資產打包在一起發行證券化產品，則至少會出現以下問題——一是違反基礎資產的法律權屬明確原則。權屬明確的含義只能指基礎資產歸屬于一 種權屬，而不能夠是債權與資產收益權兩種權屬的混合。二是資產池現金流的歸集風險增大?；A資產產生的現金流統一歸集到專項計劃托管賬戶中，若該賬戶中既 歸集有債權類資金，又歸集有收益權類資金，則兩類資金會發生混同，對賬戶監管不利，容易引發財務與法律風險。三是信用增級措施觸發條件與操作流程不同，債 權類資產經營現金流更多受到個別債務人自身經營情況的影響，收益權類資產經營現金流更多受到外部市場環境影響，二者并不兼容。將“法律界定及業務形態屬于 不同類型且缺乏相關性的資產組合”的基礎資產納入負面清單是正確的選擇。
原文：
七、違反相關法律法規或政策規定的資產。 解讀：不贅述。
原文：
八、最終投資標的為上述資產的信托計劃受益權等基礎資產。
解讀：將 上述已納入負面清單基礎資產轉化為信托受益權等基礎資產，再將該信托受益權作為基礎資產進行證券化，則屬于基礎資產的再證券化，是更加抽象的遠離原始基礎 資產的資產證券化衍生產品，當屬禁止之列。當然，如果是以未納入負面清單基礎資產轉化為信托受益權等基礎資產，再將該信托受益權證券化自然是允許的。
以下是以信托計劃收益權作為基礎資產實施資產證券化的交易結構：
第五篇：資產證券化操作實務
一、資產證券化基礎知識
1、資產證券化的定義
資產證券化(AssetSecuritization)，一般是指將原始權益人/發起人不易流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，是一種以資產信用為支持的，重新包裝現金流的高級投資銀行技術(repackage the cash flow into the tradable securities)，屬于以資產信用為支持的直接融資模式。破產隔離、有限追索是傳統資產證券化的主要法律目標。
2、資產證券化的重要性
資產證券化被認為是“優化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經濟結構調整、支持實體經濟發展有重要作用，對資產證券化發起機構而言，是一種新的融資手段、一種資產管理的高級手段、一種風險管理的新工具。
3、中國資產證券化的操作模式概述
目前，中國資產證券化主要有如下四種操作模式：(1)銀監會、中國人民銀行審批監管的信貸資產證券化;(2)證監會監管的證券公司、基金子公司資產證券化(資產支持專項計劃);(3)在中國銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據(ABN);(4)保監會監管的項目資產支持計劃。
二、信貸資產證券化的操作模式
1、信貸資產證券化概述
信貸資產證券化是指在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。目前，發起機構范圍已逐漸擴展至商業銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財務公司、城市信用社、農村信用社、郵儲銀行、金融資產管理公司、企業集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監會監管的其他金融機構。
2、信貸資產證券化備案制改革的監管趨勢
我們了解到，監管部門召開了關于“信貸資產證券化由審批制改為備案制”的會議，擬推行信貸資產證券化的備案制改革，即發起機構在取得資產證券化業務資格后，在產品發行前采取逐筆備案制。我們相信這個制度的推出，將有利于信貸資產證券化的擴大試點。
3、在銀行間債券市場實施的信貸資產證券化 信貸資產證券化的基本交易結構圖如下：
4、在交易所市場實施的信貸資產證券化 2014年6月23日，平安銀行作為發起機構的“平安銀行1號小額消費貸款資產支持證券”在上海證券交易所上市發行，成為第一單在交易所發行的信貸資產支持證券，劉柏榮律師團隊作為該項目法律顧問提供了全程法律服務。在交易所市場實施信貸資產證券化，需特別關注法律依據、審批流程、登記托管等相關節點問題。
5、抵/質押資產入池的法律解決方案
長期以來，由于辦理抵/質押變更登記的操作性問題，除個人住房抵押貸款證券化(RMBS)項目外，一般較少選擇抵/質押擔保貸款入池。經過對立法、司法方面的深入調研，認為在主債權轉讓時，即使不辦理抵/質押權變更登記，抵/質押權隨主債權一并轉讓，同時提出在信貸資產證券化項目中，可采取“權利完善事件發生”后再行辦理抵/質押權變更/轉移登記手續的方案，且以該方案操作的相關證券化項目已經取得了相應監管部門的審批。這對于擴大基礎資產范圍、保護投資者利益有很大推動作用。
三、證券公司、基金子公司資產證券化的操作模式
1、證監會關于資產證券化業務的最新監管趨勢
2014年2月份，根據國務院、證監會相關規定，取消證券公司資產證券化業務及相應的審批。近期，中國證監會已制定《資產管理機構資產證券化業務管理規定》(征求意見稿)、《資產管理機構資產證券化業務信息披露指引》(征求意見稿)，正在特定范圍內征求立法建議。據了解，根據征求意見稿的規定，證監會監管的證券公司、基金子公司資產證券化或將由審批制改為備案制，并實施負面清單管理。
2、證券公司、基金子公司資產證券化的基本交易結構
據了解，相較于之前規定，前述征求意見稿對證券公司資產證券化的核心法律關系沒有實質性調整。結合前期規定與項目經驗，證券公司實施的資產證券化交易結構如下：
3、資產支持證券持有人與計劃管理人的法律關系
在證券公司資產證券化中，將資產支持證券持有人與計劃管理人(證券公司)之間認定為《合同法》項下的委托代理法律關系，投資者按份共有專項計劃資產，不違反現有法律規定，但存在一定的法律風險。但是，由于分業經營、分業監管的法律規定，尚不能將二者之間的法律關系直接認定為信托法律關系?？蓪⒍咧g認定為廣義的委托法律關系，在具體交易文件準備中，按照信托制度進行設計，不明確為《合同法》項下的委托代理關系，則可為與后續立法的銜接留下空間。
4、典型案例：中信啟航專項資產管理計劃
2014年中信證券發起設立“中信啟航專項資產管理計劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運用于持有北京、深圳中信證券大廈(“物業”)的兩個項目公司，并以物業租金、處置收益等現金流作為資產支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監管政策允許的情況下，該項目將轉為真正意義上的公募REITs(房地產信托投資基金)。
四、項目資產支持計劃的操作模式
1、項目資產支持計劃的最新監管規則
2014年7月28日，中國保監會保險資金運用監管部發布《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》(資金部函〔2014〕197號)，對項目資產支持計劃業務作了明確規定。業內認為項目資產支持計劃將成為保監會監管的資產證券化業務的特殊目的載體。該監管口徑對項目資產支持計劃的交易結構、破產隔離機制、托管機制、現金流歸集、受益憑證的評級作了詳細規定，并明確基礎資產包括：信貸資產、金融租賃應收款、每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級措施的股權資產。
2、項目資產支持計劃的基本交易結構圖
五、資產支持票據(ABN)的操作模式
根據《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，資產支持票據實行在中國銀行間市場交易商協會(“交易商協會”)注冊制發行。目前，已有15只資產支持票據(ABN)產品成功在交易商協會獲得注冊。ABN可分為抵/質押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質押型ABN中，基礎資產與發行人無法實現完全的破產隔離。
2012年10月，中倫與信托公司、會計、評級、銀行等金融機構在北京共同舉行了“信托型ABN國際閉門研討會”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協會認可。信托型ABN的核心是“一票兩權”，兩權是指“投資者因認購ABN而享有信托受益權、投資者對發行人的債權”，兩種權利價值具有可調整性。信托型ABN的最大優勢在于能夠實現A類信托受益權的破產隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項信用評級從而降低企業的融資成本。
六、租賃資產、小貸資產證券化的操作模式
1、租賃資產證券化的操作模式探討
根據監管體系的劃分，租賃資產分為商務部主管的租賃公司、銀監會主管的金融租賃公司的租賃資產兩種類型，并可探討不同資產證券化業務模式。
商務部主管的租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：(1)證監會監管的證券公司、基金子公司的資產支持專項計劃模式;(2)在銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據(ABN)模式。
銀監會主管的金融租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：(1)銀監會監管的單SPT模式的租賃資產證券(參照信貸資產證券化的模式);(2)保監會監管的項目資產支持計劃模式的租賃資產證券化。
2、小貸資產證券化的操作模式探討
目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監管，小貸公司的貸款債權不屬于銀監會主管的信貸資產。小貸資產證券化可探討如下三類操作模式：
(1)通過證監會監管的證券公司、基金子公司資產支持專項計劃實施的小貸證券化; (2)通過在交易商協會注冊ABN實施的小貸證券化; (3)通過保監會監管的項目資產支持計劃實施的小貸證券化。
七、中國法律環境下循環購買結構的解決方案
循環購買結構是資產證券化較為復雜的交易設計，在中國會計準則項下，資產證券化采用循環購買結構，基礎資產的會計“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務所聯合多家業內機構，召開了關于資產證券化監管資本與循環購買結構下“出表”問題的國際研討會，對英國信用卡證券化中的主信托結構作了深入分析。目前，為實現與循環購買結構下資產“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設信托、多次發行”交易結構構想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場或交易所直接發行資產支持證券。
八、資產證券化中的流動性支持、信用増級的基本模式探討
流動性支持、信用增級是資產證券化的重要難點，也是保障投資者利益的重要措施。流動性支持的主要目的是解決基礎資產現金流回收與資產支持證券本息償付暫時不匹配引發的流動性風險，而信用增級是對資產證券化交易的信用保護，二者核心區別在于前者不對因資產池中產生的任何損失(如信用風險損失)導致的現金流短缺提供支持，后者優先承擔或補償因資產池中產生的任何損失導致的現金流短缺。
1、資產證券化中的流動性支持方案
目前，在資產證券化中可探討如下三種流動性支持方案：(1)現金流截取方案;(2)發行特別資產支持證券方案;(3)第三方流動性支持機構提供流動性支持的方案。
2、資產證券化中的信用增級方案
信用增級分為內部信用増級、外部信用增級兩大類。其中，內部信用増級主要包括：(1)超額抵押方案;(2)資產支持證券分層結構方案;(3)現金抵押賬戶方案;(4)利差賬戶方案。
外部信用增級可探討基礎資產端、SPV端、資產證券化產品端等不同交易環節項下的方案，即：(1)在基礎資產端可探討全額擔保、最高額擔保的信用増級方案;(2)在SPV端可探討風險保護買賣、信用風險緩釋合約、差額支付承諾及其他風險保障安排;(3)在資產證券化產品端可探討信用風險緩釋憑證、特定情形下受讓資產支持證券等方案。
3、融資性擔保公司、信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的探討 隨著信貸資產證券化的發起機構向城市商業銀行、農村商業銀行的拓展，對資產支持證券的發行與投資者權益保障而言，流動性支持、信用增級愈加重要。同時，近年來融資性擔保公司發展迅速，探討融資性擔保公司參與資產證券化業務有重要的意義，相應監管部門與行業協會正在作積極推進。另外，探討信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的方案，對于豐富流動性支持、信用增級措施富有啟發意義。