股票市場范文第1篇
摘要：中國股票市場是以強制性制度變遷為背景，以超常規發展為模式，伴隨著經濟體制改革的進程迅速發展起來的新興加轉軌市場。由于其初始制度設計的缺陷以及基礎性制度的缺失，導致股市文化賴以依存的制度基礎缺失，健康的股市文化難以形成，股市文化扭曲。因此，構建中國股票市場的股市文化，是股票市場理論與實踐發展的現實議題。中國股市文化的構建應以互利文化為前提，以投資文化為基礎，以誠信文化為核心，以正義文化為保障，從而實現中國股票市場的生態文明與和諧發展。
關鍵詞：股票市場；股市文化；股市文化構建
作者簡介： 馬書琴（1963—），女，山東東平人，法學博士，哈爾濱師范大學經濟學院教授，從事證券投資與經濟倫理研究。
股市文化是在股票市場投融資活動中，由投資者、融資者、政府監管者以及中介機構形成的共同體中體現出來并反映其投資理念、價值觀念、行為規范等文化規則的集合。股市文化蘊含著中國股票市場成長的歷史積淀，集中表達著這一特定市場文化體系的核心價值。中國股票市場成立于20世紀90年代初期，是強制性制度變遷背景下的新興加轉軌市場。股票市場短短18年的成長歷程中，由于其初始制度設計的缺陷以及基礎性制度的缺失，導致股市文化賴以依存的制度基礎缺失，缺乏孕育健康、理性與和諧的股市文化的土壤，股市文化扭曲。
一、中國股票市場的基礎性制度缺失
股票市場的基本功能是投融資功能，股票市場的本色應是一個有效的投融資場所。股票市場有效的投融資行為可以實現社會資源的優化配置、上市公司的價值再發現、投資者分散風險及獲利的目標需求。從中國股票市場的初始制度安排來看，我們是從為國有企業的脫貧解困籌集資金的立場進行制度供給的，重融資而輕投資的功能定位缺陷，從一開始就放棄了對投資者的制度設計與制度保護。從股市成立之初的股市為國企扭虧服務、績優企業與虧損企業捆綁上市，到國有股減持以彌補社會保障基金的巨額缺口、為健全和完善社會保障體系服務，再到股權分置改革后的大小非解禁、H股回歸大陸股市以實現央企整合，中國股票市場的融資與再融資功能得到充分發揮。2007年以來，隨著滬深股市的持續上漲，股票市場的融資功能迅速膨脹，對國有企業與國民經濟的貢獻迅速提升。
與此同時，與之形成強烈反差的是投資者（尤其是中小投資者）利益保護的制度缺失。股市的功能對于投資者而言，就是通過買賣股票和建立投資組合來轉移和分散風險，以促進個人財富的保值增值，即增加財產性收入。也就是說，追逐利益，獲取財富是投資者投資股市的唯一目的。很顯然，中國股票市場的政策設計者并沒有為投資者（尤其是中小投資者）設計其投資獲利以及風險防范的行為途徑，股票市場利益博弈的天平始終傾斜于融資者。1997年機構投資者大力培育后，上市公司（尤其是國企和央企）和機構投資者（尤其是社?；穑┕餐蔀楣善笔袌鲋械膹妱萑后w，中小投資者的投資利益和投資信心屢遭重創。（1）現行股票發行制度使得上市公司股票發行市盈率高企，發行價格一步到位（甚至超高價發行），沒有為二級市場投資者預留投資空間，二級市場投資者要想獲利只能冒險參與投機性炒作。（2）現行股票交易制度中，投資者股票交易費用即使與歐美成熟的股票市場相比仍明顯偏高，使得投資者無法依靠價值投資長期分享上市公司的紅利收益（這在成熟的股票市場是投資者投資的主要動力），只能靠投機性炒作獲取短期價差收益，因而，無形中增大了股票市場投資者的投資風險。中國股票市場交易成本之高使股市完全成為一個資金推動型的投機場所，股票買賣已成為一場“零和游戲”，甚至是“負和游戲”。
股票市場的功能定位缺陷，導致投資者投資理念與投資行為扭曲。（1）股市的功能定位缺陷引發對股票市場的賭場與賭性爭議。2001年1月，經濟學家吳敬璉兩次在接受中央電視臺采訪時發話炮轟股市，說出了“中國股市很像一個賭場”的名言。2006年3月，兩會期間，在全國政協中外記者招待會上，吳敬璉依然堅持他的“股市賭場論”。吳敬璉是當今中國最有影響的經濟學家，其觀點和看法可以上達政府，下傳百姓，對股票市場的影響力極大。吳敬璉的“股市賭場論”至今影響和左右著政府與民眾對這一市場的理性認識。（2）股市的功能定位缺陷導致股票市場對投資者理解存在歧義。脫胎于計劃經濟的中國股票市場，不僅沒有為投資者進行必要的制度設計與制度保護，而且計劃經濟的思維模式使得投資者被冠以投機取巧的“投機者”，投資者（尤其是中小投資者）在意識上也不自覺地認同了自己的低微形象。（3）政府主導下存在嚴重功能缺陷的股票市場，投資文化失去了生存的土壤，投機文化成為主流。投機文化在中國股票市場的表現是，投資者關注股票價差收益而忽視上市公司紅利配送；投資者主導趨勢為短線炒作而不是長線投資；不論是個人投資者還是機構投資者的高換手率反映了其投機炒作的行為動機，滬深證券交易所2007—2008年第一季度股票交易的高換手率就證明了這一點。全國人大副委員長成思危2007年末曾指出：“在股市投資者的結構中，從事長線投資的機構投資者為數過少。從衡量短線投資程度的主要指標換手率看，今年1—8月我國A股的月換手率多數超過100%（相當于在一個月內將所有的流通股換手了一遍）。在一個健康的股市中，從事長線投資（持股半年以上）及短線投資的投資者之間應當保持著動態的平衡，而在我國股市中不僅散戶的數量眾多，而且絕大多數散戶及機構投資者（各類基金）都在從事短線投資?！保?］投機文化產生的主要原因是基于為國有企業脫貧解困服務的目的，一大批績差公司躋身到股市中來，真正具有投資價值的上市公司少之甚少。股票市場優質投資資源的匱乏，使投資者失去了價值投資的土壤，短線投機性炒作成為一種合乎理性的選擇。投機文化對中國股票市場的危害是導致股票市場的常態是非理性的投機狀態，甚至在某一時段呈現出過度投機的狀態。
二、中國股票市場的文化扭曲
中國股票市場存在的最為嚴重的制度缺陷就是股權分置。股權分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通的中國股市獨有的情況。股權分置把上市公司變成了股東之間的利益沖突體，而不是利益共同體，使股票市場的發展缺乏一個具有共同利益趨向的制度平臺。為謀求非流通股股東與流通股股東基于互利原則的共同利益，實現上市公司股權全流通，2005年4月股權分置改革正式啟動。股權分置改革基本上采用的是單一的送股模式來實現大股東對流通股股東的支付對價，而流通股股東對大股東對價的支付則按“鎖一爬二”的政策在隨后的36個月中逐步實現，即“大非小非”解禁后的持續減持。大小非解禁是中國股市股權分置改革中遺留下來的最致命威脅與最重大隱患，也是2007年10月以來滬深股指持續暴跌的罪魁禍首。大小非解禁徹底逆轉了中國股票市場的供求關系，并摧毀了中國股市的估值體系。大小非解禁徹底改變了中國股票市場投融資雙方的力量格局，使以往金融資本主導的股票市場演變為金融資本與實業資本共同主導的博弈場所。隨著最近幾年大非解禁潮的到來，大股東利益開始和上市公司流通股價緊密聯系在一起，大股東具備了操縱和控制股價的基本利益動力。大股東有可能通過調整其公開信息的發布內容，來影響上市公司股價，從而獲得更大的增值收益。伴隨而來的缺乏道德約束的信息披露違規違法、內幕交易、市場操縱無疑會加劇中小股東的投資風險，有效的信用體系與誠信文化難以形成。
中國股票市場監管制度中存在的缺陷，極大地制約了股市的穩定、健康與和諧發展，股票市場公開、公平、公正的市場環境難以有效形成，市場規則與市場秩序遭遇挑戰。（1）股票市場監管中的體制缺陷——典型的“計劃經濟”行為特征。我國的股票市場，建立于計劃經濟向市場經濟轉軌過程中的轉軌期，受制于當時的體制和制度環境，股票市場監管帶有計劃經濟的痕跡，表現為：政府監管中行政干預過多，股市的“政策市”特征明顯，有時會導致市場調節功能失靈。我國股票市場成立至今，政策調控和行政干預是主導股票市場運行軌跡的主要力量，也是證券市場監管的核心武器。長久以來的“政策市”使得股票市場形成了一種特殊的市場與政府之間的“博弈”關系和“依賴”關系，導致股市的波動充滿了系統性風險。（2）股票市場監管中的目標缺陷——多元化目標矛盾。中國股票市場基于“為國企籌資”的服務責任而成立，政府目標（發展國有企業：從解困、轉制、全流通到整合央企）與監管目標（維護三公原則、保護投資者合法權益、維護和保障市場秩序）合二為一地歸由證監會履行職責，不可避免地造成目標間的矛盾與沖突。（3）股票市場監管中的效率缺陷——監管能力與水平障礙。股票市場監管中的主要問題是，政府監管制約滯后，動態監管缺失，監管的技術手段落后，難以應付重大性、突發性市場異動，未能防患于未然，帶來對市場參與主體的利益損害。
中國股票市場法律制度的缺陷主要體現在基本法的缺陷上，由此引致股票市場法制保障體系的缺失。由全國人民代表大會常委會制定并通過、集中規范中國證券市場的基本法，目前主要有《公司法》《證券法》和《證券投資基金法》。隨著股權分置改革的進行，后股改時代以及即將到來的全流通時代，股票市場的格局與特征將發生根本性的變化，《公司法》和《證券法》的動態修訂與完善將提上議程。
三、新興加轉軌時期中國股市文化的構建思路
從國際資本市場發展的視野看，股票市場至今已有四百年的歷史了。歐美成熟股市（英國、美國）發源于18世紀中后期，亞洲成熟市場（日本、香港）也發源于19世紀中后期，而我國的股票市場則成立于20世紀90年代初期，至今才有18年的成長歷史，目前尚屬于新興加轉軌市場。作為新興市場，我國股票市場股權制度、監管制度以及法律制度等基礎性制度存在的嚴重缺陷，制約著上市公司結構的優化、質量的提高以及上市公司治理的完善；制約著市場功能的發揮、市場運行效率的提高；制約著政府監管質量的提高、投資者合法權益的保護；制約著股票市場的持續健康發展。以上因素最終會影響和左右中國股市文化的形成與發展，并對其核心觀念的確立產生決定作用。我國股票市場還有一個“特色性”特征，它是一個轉軌市場。中國股票市場是伴隨著我國經濟體制由計劃經濟向市場經濟的轉變過程而建立和發展的，其本身處于不斷改革和規范的過程中。轉軌市場很容易產生特定時期的認識謬誤，制約著人們對股票市場的理性認識，造成股市文化扭曲。因此，構建新興加轉軌時期的中國股票市場的股市文化，是股票市場理論與實踐發展的現實議題。
筆者認為，中國股市文化的構建，應以互利文化為前提，以投資文化為基礎，以誠信文化為核心，以正義文化為保障，從而實現中國股票市場的生態文明與和諧發展。
1． 中國股票市場股市文化構建的前提是互利文化
互利原則是市場經濟的基本原則，也是股市文化構建的前提。近代西方古典政治經濟學奠基人、18世紀英國最著名的道德哲學家和經濟學家亞當·斯密，在其兩部代表作《道德情操論》和《國富論》中，通過對人類道德行為與經濟行為的分析，揭示出人類基于自利行為的互利本性。
亞當·斯密首先揭示了人的自利行為。他在《道德情操論》中寫道：“毫無疑問，每個人生來首先和主要關心自己；而且，因為他比任何其他人都更適合關心自己，所以他如果這樣做的話是恰當和正確的?！保?］亞當·斯密把這一論述在《國富論》中發展成為表述“經濟人”的名言：“我們每天所需要的食物和飲料，不是出自屠戶、釀酒家或烙面師的恩惠，而是出于他們自利的打算?！保?］在斯密看來，個人利益是人們從事經濟活動的出發點，人類出于“自愛”（利己、自利）沉湎于對財富的追求。改善我們的條件而謀求利益，就是我們所說的人生的偉大目標。
亞當·斯密在揭示了人的自利行為動機后，進而通過對“同情心”“看不見的手”的深刻闡述，揭示了人類的互利本性。在《道德情操論》中，斯密把源于人的同情的利他主義情操視為人類道德行為的普遍基礎和動機。他說：“無論人們會認為某人怎樣自私，這個人的天賦中總是明顯地存在著這樣一些本性，這些本性使他關心別人的命運，把別人的幸?？闯墒亲约旱氖虑?，雖然他除了看到別人幸福而感到高興以外，一無所得。這種本性就是憐憫或同情?！薄安还芡榈脑蚴鞘裁?，或者它是怎樣產生的，再也沒有比滿懷激情地看到別人的同感更使我們高興，也沒有比別人相反的表情更使我們震驚?！保?］斯密稱之為“相互同情的愉快”，實為人類心靈中“非意識”的“互利本性”。斯密在《國富論》中的 “經濟人”表述，也傳達了“交換傾向”引致的“人的互利本性”。他說，市場“許多利益的分工，原本不是任何人類智慧的結果，不是人類想求一般富裕的結果……而是由于人性中互通有無、物物交換、互相交易的傾向?！薄安徽撌钦l，如果他要與旁人作買賣，他首先就要這樣提議。請給我以我所要的東西吧，同時，你也可以獲得你所要的東西：這句話是交易的通義?！保?］另外，《道德情操論》和《國富論》都對“看不見的手”作了論述，表達了他的自利從而利他的互利趨向與結果。在《道德情操論》中，他說道：“富人……的天性是自私和貪婪的……雖然他們雇用千百人來為自己勞動的唯一目的是滿足自己無聊而又貪得無厭的欲望，但是他們還是同窮人一樣分享他們所作一切改良的成果。一只看不見的手引導他們對生活必需品作出幾乎同土地在平均分配給全體居民的情況下所能作出的一樣的分配，從而不知不覺地增進了社會利益，并為不斷增多的人口提供生活資料?！保?］在這里，“一只看不見的手”說明的是對財富的獲取欲本身如何實現促進人類福利的社會目的。而在《國富論》中，“一只看不見的手”說明的則是競爭過程的有益后果以及達到的對市場的自發調節作用。在這場合，“像在其他許多場合一樣，他受一只看不見的手的指導，去盡力達到一個并非他本意想要達到的目的，也并不因為事非出于本意，就對社會有害。他追求自己的利益，往往使他能比真正出于本意的情況下更有效地促進社會的利益?！保?］
古人云：“天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往?！比祟惖闹鹄c自利本性是人類從事經濟活動的出發點，對財富的追求是經濟進步的動力。然而，市場經濟博弈格局的基礎是互利，而不是自利最大化（更不是利用制度缺陷對利益的巧取豪奪）。諾貝爾經濟學獎獲得者阿馬蒂亞·森曾指出，既沒有證據表明自利最大化是對人類實際行為的最好近似，也沒有證據表明自利最大化必然導致最優的經濟條件（帕雷托最優）。博弈論的“囚徒困境”模型也形象地告訴人們，互利與合作是人類從事經濟行為的最佳選擇。
市場經濟的要素市場中，股票市場最能反映出資本的逐利性以及人類追逐財富的欲望，這本無可厚非，因為股票市場的魅力就在于此。但是，股票市場的逐利必須以互利為前提，股票市場中投資者（個人投資者和機構投資者）、融資者（上市公司）、政府監管機構以及中介機構等各參與主體的互利與多贏格局應該是股票市場的常態。唯有如此，才能實現股票市場的基本功能，使之成為有效的投融資場所。當前股票市場互利文化構建的難點，是對中小投資者這一弱勢群體的理性認識與投資收益的制度保護。包括對中小投資者在股市中的作用積極肯定，對其作為投資者而非投機者的主體定位積極贊同，對股票發行機制、定價機制不利于中小投資者的非公平制度積極調整，對股票流通市場秩序的有效監管與法律保障，等等。美國華爾街有一句名言：“保護投資者利益就是保護華爾街”，資本所有者利益的最大化是華爾街最基本的道德所在。黨的十七大報告提出：國家將創造條件讓更多群眾擁有財產性收入。此舉作為我國富民政策的又一延伸，意義十分重大。這一重要的提法對股票市場投資者（尤其是中小投資者）更是意義非凡。它肯定了投資者（尤其是中小投資者）在股票市場中不可或缺的地位、追逐財富的正義以及利益保護的必要，為投資者（尤其是中小投資者）通過買賣股票以實現貨幣資產的保值增值提供了有力的保障?？傊?，股票市場中上市公司與投資者、個人投資者與機構投資者、政府與上市公司、政府與投資者之間的互利與合作，應該是股票市場健康與和諧發展的基本道德原則與文化規則。
2．中國股票市場股市文化構建的基礎是投資文化
投資文化是一種成熟的股市文化，歐美等發達市場經濟國家的股票市場就是這一文化的代表。與投機文化相反，投資者關注上市公司紅利配送而忽視股票價差收益；投資者主導趨勢為長線投資而不是短線炒作；投資者崇尚價值投資和理性投資而厭惡投機性炒作和非理性行為；股票市場的低市盈率、低換手率反映了其投資文化的行為動機。
前文所述，我國股票市場的功能定位缺陷與基礎性制度缺失，缺乏孕育投資文化的土壤。眾所周知，股票價格的變化首先受上市公司經營管理狀況的影響，上市公司質量與內在價值決定其股票價格的長期走勢與波動范圍；股票價格的變化還受股票市場供求關系的影響，其價格的形成由市場的實際供求狀況決定。在我國股票市場中，從上市公司質量來看，上市公司結構和質量整體水平不高，“從利潤、回報率和其它指標來看，70%的內地上市公司沒有達到國際標準?！保ǔ伤嘉＃墓善笔袌龉┣髞砜?，供求關系失衡一直是困擾股市健康發展的障礙，尤其是2007年以來的大小非持續解禁與巨量減持，股票市場供求失衡已超越市場承受的底線，市場估值體系崩潰，價值投資理念被市場無情摒棄?？傊?，上市公司質量和股票市場供求狀況都不能支撐股票價格的長期牛市，中國股票市場缺乏持續上升的動力。
投資文化的培育，是中國股市文化構建的基礎，也是股票市場持續穩定與健康和諧的保證。為此，提高上市公司質量，平衡股票市場的供求關系，明確政策預期，減少政府監管的非市場化干擾，培養投資者的價值投資與理性投資的理念與行為，是當前股票市場的重要任務。
3．中國股票市場股市文化構建的核心是誠信文化
誠信是市場經濟的道德法則，誠信文化也是市場經濟的核心文化。誠信是一個具有普遍性的道德規范，它以各種形式出現在各民族的道德要求中；誠信也是一項法律原則，它廣泛出現在世界各國的立法與司法活動中。經濟學家劉偉曾對市場經濟的誠信法則進行了深刻闡述。他認為：“市場經濟對道德秩序最基本的要求是‘守信’。因為，市場經濟本身是信用經濟，市場經濟中所運用的一切交易工具，一切交易方式和交易行為，無不是信用的體現，客觀存在的信用經濟關系自然要求以‘信任’作為宗旨來構造市場經濟道德秩序?！保?］經濟學家盛洪對市場經濟中的誠信與失信問題，也發表過精彩論述。他說：“記得魁奈曾說過，如果每個人都把自己的資產負債表寫在自己的腦門上，社會福利將會有所增進。用經濟學的語言來說，欺騙就是讓被欺騙的人付出的成本多于應該付出的，或獲得的收益少于應該獲得的。被騙不僅意味著個人的經濟損失，而且意味著社會的經濟損失?！保?］
誠信在我國股票市場中既是一種道德規范，也是一項法律原則。作為道德規范，誠信要求人們誠實、守信，自覺約束自身行為；作為法律原則，誠信要求人們在經濟活動中恪守諾言、講究信用，在不損害他人利益的前提下追求自己的利益。我國股票市場目前卻面臨著嚴重的誠信缺失與信用危機。(1)上市公司誠信缺失引發信用危機。上市公司誠信缺失主要表現為違規違法行為的普遍性，如信息披露違規違法、內幕交易、市場操縱等，一些影響巨大的行業龍頭企業也不能幸免。如：家電龍頭四川長虹轉配紅股違規上市，銀行第一股深發展非法買賣本公司股票，乳品巨頭伊利股份五高管非法挪用巨額資金，房地產業旗幟深萬科董事長王石夫人違規買賣本公司股票等，此類案件不勝枚舉。（2）證券公司和中介服務機構誠信缺失引發信用危機。近年來，證券公司違法經營、中介服務機構違背職業道德的行為時有發生。有的證券機構違規參與坐莊、操縱股價；部分券商縱容客戶透支，挪用客戶保證金，違規自營和混合操作，嚴重擾亂交易秩序。另外，與股票市場相關的會計師事務所、律師事務所、審計師事務所和資產評估事務所等中介服務機構，為了牟取私利，違背職業道德，為企業做假賬，提供虛假證明。中介服務機構的誠信缺失對股票市場和投資者信心的打擊往往是致命的，遠遠大于上市公司違規違法，他們是保護股票市場秩序和投資者權益的重要屏障。（3）政策的不可預期引發政府誠信缺失。如果股市本身是可預期的，投資就會取代投機成為市場的主導；如果股市是不可預期的，就會引發短期行為，投機就會成為市場的主宰。我國股市的一大致命問題是：市場的不可預期造就了投機甚至是過度投機，而過度投機的一大誘因是股票市場中政府干預的不可預期，尤其是突發性干預所引致的。
誠信是市場經濟的靈魂，是市場經濟正常運行的基礎。誠信文化作為股票市場的核心文化，首先需要股票市場各參與主體的道德自律，需要股票市場各參與主體誠實善意，恪守諾言，自覺按照股票市場道德準則行事，履行其在股票市場的道德責任與社會責任；其次股票市場的誠信更需要法律約束的保障。失去法律的約束機制，單單是理念上的誠信空殼，難以有效約束損害股票市場健康發展的非誠信行為，根本無法達到投資者利益平衡，難以體現公平理念。因此，上市公司、投資者（個人投資者和機構投資者）中介機構等市場參與主體的誠信義務與誠信責任的充分履行，不僅需要內在約束，還必須依賴于相關配套制度的有力保障，尤其是外部法律環境以及約束機制的完善。
4．中國股票市場股市文化構建的保障是正義文化
“正義”一詞的使用由來已久，在亞里士多德那里，正義是社會性、政治性的品德，是樹立社會秩序的基礎。他把正義分為兩類：一類是分配財富和榮譽，即分配的正義；一類是在交往中提供是非的標準，即糾正的正義。羅爾斯認為，正義是社會制度的首要價值?！霸谀承┲贫戎?，當對基本權利和義務的分配沒有在個人之間做出任何任意的區分時，當規范使各種對社會生活利益的沖突要求之間有一恰當的平衡時，這些制度就是正義的?！保?］羅爾斯提出了正義的兩個原則：第一個原則是“自由的平等原則”，它強調每個人都“平等”地享受政治自由等各種權利；第二個原則是“差別原則”，它強調社會經濟的不平等，必須能夠促使社會中“處境最不利”的成員獲得最大的利益［6］。
亞當·斯密曾在《道德情操論》中對正義原則進行論述。他認為，正義是社會存在的最低限度的基礎規則，是社會經濟正常運行的底線倫理?！芭c其說仁慈是社會存在的基礎，還不如說正義是這種基礎。雖然沒有仁慈之心，社會也可以存在于一種不很令人愉快的狀態之中，但是不義行為的盛行卻肯定會徹底毀掉它?！薄靶猩篇q如美化建筑物的裝飾品，而不是支撐建筑物的地基……相反，正義猶如支撐整個大廈的主要支柱。如果這根柱子松動的話，那么人類社會這個雄偉而巨大的建筑必然會在頃刻之間土崩瓦解?！保?］
經濟學家盛洪對“正義”作了經濟學層面的理解。他認為，在正常情況下，正義并不表現為一方壓倒另一方，而是表現為利益沖突著的雙方之間的均衡。在經濟學中，正義體現為利益的均衡。它并不偏袒哪一方。既不偏袒生產者，也不偏袒消費者；既不傾向買者，也不傾向賣者。如果簡單地、直觀地描述一下正義在經濟學中的位置，可以說，正義位于完全競爭市場的均衡點上，在這一點上，供給者與需求者之間的利益達到了均衡。與此同時，資源配置和激勵效果都達到了最佳境界［5］。
正義原則是市場經濟運行的基礎性原則，也是股票市場“三公”原則的核心要求?！蹲C券法》第三條明確規定：“證券的發行、交易活動，必須實行公開、公平、公正的原則?！?/p>
正義文化在股票市場的現實體現就是對投資者（尤其是中小投資者）合法權益的法律與監管保護?！蹲C券法》第一條開宗明義：“為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法?！蓖顿Y者最主要、最基本的六大權利是：投資知情權、資產安全權、公平交易權、投資收益權、管理參與權和股東訴訟權。我國股票市場運行至今只有短短的18年，其投資者合法權益保護機制是在實踐與發展中逐漸建立起來的，目前還處于不斷地修訂、健全與完善之中。證券法律制度與監管機制在實施中存在很多漏洞和空缺，給了蓄意甚至惡意違規違法者以可乘之機。他們游走于法律與道德的邊緣，其行為法不能治或者治之艱難，德雖能究但究之弱效，而其行為對投資者（尤其是中小投資者）的合法權益的損害后果卻極其嚴重。投資者合法權益保護的民事責任制度和投資者合法權益保護的民事賠償制度的遲滯與弱效，是制約股票市場正義文化培育的主要障礙。
綜上所述，蘊涵互利、投資、誠信與正義的股市文化是健康與和諧的股市文化；而健康與和諧的股市文化是股票市場不可或缺的要素，也是股票市場穩定、健康與和諧發展的保證。
參 考 文 獻
［1］成思危. 健康股市需四方努力除隱憂［N］. 證券日報， 2007-11-05.
［2］亞當·斯密. 道德情操論［M］. 北京： 商務印書館， 2004.
［3］亞當·斯密. 國富論［M］. 北京： 商務印書館， 1972.
［4］劉偉. 經濟學導論［M］. 北京： 中國發展出版社， 2002.
［5］盛洪. 高尚的帕累托佳境——談談經濟學理想和道德理想的一致性［J］. 南風窗， 2002， （8）.
［6］約翰·羅爾斯. 正義論［M］. 北京： 中國社會科學出版社， 1988.
［責任編輯 國勝鐵］
股票市場范文第2篇
一、1997年：痛失歷史良機
經濟發展需要股票市場，中國的發展和改革需要股票市場，擺脫目前的通貨緊縮預期，更需要一個持續走牛的“跨世紀大牛市”?？梢哉f，目前剛剛啟動的中國股票市場能不能持續走出一個五年左右的“慢牛行情”，在一定程度上將決定中國國有企業改革、中國金融市場發展和中國經濟持續發展的前途。
1999年5月18日，上證綜合指數從1059點開始啟動，到6月30日上升到1756點，32個交易日竟然上升66％，平均每天上升107％。上升過快本身就使信心下降，至7月1日，在某些傳聞影響下突然暴跌，至7月7日跌破1500點，四個交易日下跌145％，平均每天下跌1033％。
股票市場的大幅漲跌，反映了中國股票市場不健全，居民信心不穩定，職能調控部門調控不成熟，理論認識不到位。以《人民日報》評論員文章方式，在6月15日進行公開的政府托市，這一方式本身就容易引起爭論；在時機上也有問題，當時股票指數已經上升很快，不必要以評論員文章加以刺激；且該文所提出的一些判斷和根據也不能夠服人，比如說，目前股市屬于恢復性增長，基礎是中國經濟的基本面向好。眾所周知的是，中國企業效益改善乏力，與突然飆升的股價形成明顯的對照。評論員文章促使股票市場過度攀升，反而打擊了股民信心，造成暴跌，將中小股民剛剛入市的1500億資金套牢，這對于下一階段股市的發展，可能造成不利的影響。
政府對于股票市場調控的動機雖好，但結果往往并不如愿。如1997年5月政府對于股票市場的打壓。當時的股票市場上升過高過快，主要是在“香港回歸””題材下被國際投機資本拉高香港股票市場而將國內A股市場帶動起來的，這的確不正常。但是既然已經被拉了起來，中小股民已大批入市，且不顧政府一再警告繼續蜂涌而入，從積極方面說明，股民有積極性，為國有企業重組上市造就了天賜良機。當時1元錢的國有資產，可以溢價發行15元，如果能夠采取加快國有資產重組上市的辦法，逐步降低股票價格指數，中國國有企業可能早就從整體上擺脫了困境。國有資產并沒有流失，而是將實物資產以高價拍賣掉，收回了貨幣資產。當時國有資產的無形價值真的很高，但是被錯誤地當作“過度投機的泡沫”給“清算”了。
歷史機遇，稍縱即逝。短短三個月過去，當政府以行政手段強行將股票市場打壓下來，又在黨的十五大上宣布“發展股票市場為國有企業融資”的方針時，馬上成為重大利空，中國股票市場陷入一年多的熊市。國有企業并沒有能夠通過股票市場擺脫困境。
二、駁“過度投機”論，以所得稅調節股市收入
關于股票市場的功能，教科書上說，是企業直接融資的場所，可以優化資源配置。人們是根據股票的“市盈率”來購買股票的，通過長期投資獲得利潤分紅，市盈率等于股票價格除以每股稅后利潤。股票市場總的市盈率，大約在30～40倍之間，等于平均收益除以利率。換手率應該在每年2～3次，多了就是“過度投機”。
對于這些理論模型和數學指標，筆者從來不敢恭維，越看越象計劃經濟的指標，筆者真的不知道市場經濟的“清規戒律”和教條，怎么比計劃經濟一點也不少?筆者沒有在美國炒過股票，但是也不能相信，美國的股票市場就是書上描繪的那個樣子。從7000點就說有泡沫、要崩盤，現在到了11000點，居然還能穩得住，不知道“市盈率”是多少?如果把利率降低為零，或者對存款征稅，股票的市盈率在理論上可以是無限大的。很難說，股票價格漲到什么點位是“合理的”。
中國的股票市場，更是大相徑庭。首先，筆者不相信什么“過度投機”之說。股票收入有兩種，一是投資收入，即長期投資獲得股息分紅，如每年每股分50％，分紅最高的“五糧液”，也不過如此，比存款利息要高。但是，幾乎所有的新興股票市場，在建立初期都是股票供不應求，必然“溢價發行”。當你花費40元買1股“五糧液”，而不是1元買1股時，你每年每股的分紅，就是50元投資分1元股票的紅利，平均1元投資只有2％的利潤率，遠遠低于存款利率——人們為什么不去存款來“長期投資”呢?
唯一的解釋就是：幾乎所有的投資者所看重的，都是“投機價值”，即股票在買賣中所增殖的價值。我之所以愿意以50元購買1股“五糧液”，是因為我預期能夠以60元把它賣出去?？梢哉f，在股票市場上，就動機而言，人人都是投機者。但是就客觀效果而言，必然有一半人因預測錯誤而被“套牢”，成為被動的“長期投資者”。在股票市場上貶低投機而抬高投資，是沒有道理的。投機和投資隨時在互相轉化——成功的投資會馬上拋出而成為投機，不成功的投機會被套牢而成為長期投資。
有人說，股票市場是一個賭場，輸贏相抵，社會總財富沒有增加，這是不對的。股票市場能夠創造的社會財富稱為“風險收益”。風險收益首先來源于交易成本的降低。經濟活動本身具有風險，具有良好的組織的股票市場、期貨市場、外匯市場、國庫券市場，在交易過程中，將人的冒險嗜好設計成為系統的交易活動，去抵消經濟風險，將交易成本轉化成為風險收益。還有一種“財富凈創造”，就是人所具有的“冒險偏好”。大部分人具有通過承擔風險獲得收入的天性，稱為“風險中立者”；小部分人只求刺激，不問輸贏，稱為“風險偏好者”；另有一部分人是“風險回避者”，他們只能存款和買國庫券。當人的冒險嗜好得到滿足時，他要支付報酬；冒險活動成功時可以得到超額利潤，失敗時則付出超額損失。這里不僅有財富轉移，也有財富創造。如果說物質性財富來源于體力勞動，精神性財富來源于腦力勞動，那么風險收益就是來源于人們的預測和冒險活動，這需要付出復雜的腦力勞動、高強度的智力和感覺能力以及敢于承擔不確定性的魄力。股市和其他第三產業一樣，應該是創造社會財富的。否則，國家對股票交易征收的07％印花稅，證券公司扣除的07％手續費，以及派生出來的大量收入：證券報刊、股評、電話電腦操作的委托費用及軟件費用等，又將從何而來?至于股票市場能夠起到的對于人的業余時間的利用、精神的寄托、社會安定等社會效益，還沒有考慮在內。股民入市，是從純粹消費者向投資者和投機者的轉化，股市交易中產生的巨大壓力，對于股民自身素質的提高，具有極大的意義。
給股票市場的“投機性質”正名，有利于加強股民的投資信心。中國的股票價格，與企業經濟效益沒有“正相關”的關系，至少在短時期是如此，這可能是由于中國股票市場過度投機的結構和大戶操縱，也可能是股票市場的一般特性。說美國股票市場規模大，大戶就難以操縱，未必如此。美國股票市場大，但是大戶也比中國的大戶大得多，即使無法左右總股指，但想操縱個股應該是易如反掌。
確認股票市場天然具有投機性和壟斷性，有助于采取符合實際的辦法限制壟斷。壟斷性的投機表現為“大戶吃小戶”。對之，規范股票交易，加強信息披露，確立停板制度都是必要的，但是都不能有效防止大戶操縱和壟斷。如果一定要把股票市場管理得非常規范，恐怕會損傷股市活力。在中國，大戶聯手操縱，依靠內幕消息，一年可以將投資翻倍；中小股民只有30％能夠賺錢，這是一個難以改變的現實，必將加劇不公正的社會財富再分配，這是證券股票市場具有的天然副作用。有效的調節方法，應該是對股票收入征稅，如10％。
目前中國A股總市值達10000億元人民幣，按照平均年利潤率30％計，有利潤3000億，按照10％所得稅率，國家可以每年收稅300億，將之用于建立專項“股市調節基金”，可在“崩盤”時救市。這項基金，五年之內可以積累1500億，加上經營利潤，可以達到3000億，完全可以調節股票市場。我們必須把主張發展股票市場，與為少數人在股票市場圖謀暴富相區別，要反對“管死”和“亂搞”兩種傾向。政府的股市政策應該立足于：鼓勵信心，保持活力，調節收入，限制壟斷，保護中小股民利益，保障股票市場有一個大的發展。
至于股票市場的“財富效應”，是否可以刺激消費，啟動內需?短時期內不可能：如果是牛市，賺了錢的股民一般會再買股票；如果是熊市，大家被套牢，如何消費?只有預期股票市場長期走牛，股民收入頗豐，才可能轉向消費。筆者預計，大牛市的第三年即2001年以后，股票市場的財富效應有可能表現出來。
三、駁“劣質資產上市導致股市崩盤論”
無論是股市的悲觀派還是樂觀派，都把中國股票市場搞不好的原因歸咎于國有資產上市，因為含有一部分劣質資產，沒有業績支撐，必然導致股票市場“崩盤”。他們主張國有企業上市，必須剝離掉壞的資產。這是一種以理想主義和教條主義否定中國股票市場特殊功能的看法，不對之進行公開的批駁，我們就無法建立對中國股票市場的信心，并尋找可行的道路。
在中國，政府發展股票市場的動機：第一是為國有企業融資解困；第二是引導居民存款入市，將銀行風險轉化為股市風險，兩種風險比較，股市風險在理論上和法律上是股民自己承擔的。在共產黨領導下的社會主義經濟，把國有企業看成是經濟命脈和體制基礎，只要能夠搞得好，一定不會出售。只有當國有企業已經虧損，又沒有別的辦法解困，政府才肯以大力度的政策，支持股票市場發展，若不符合這個目的，政府是很難大力支持股票市場的，這首先不是價值判斷，而是一個實證判斷。能夠把國有企業“好壞搭配”、進行資產重組后的上市，已屬不錯。讓國有企業享有這樣“首先圈錢”的特權，是因為歷史包袱太重，又沒有辦法詳細計算，優先上市等于為一部分國有企業擺脫了歷史包袱。
說含有部分劣質資產的國有企業上市會導致本公司破產，一部分可能如此，一部分也可能在擺脫了歷史包袱以后搞好，關鍵在于真正改制。如果說有半數上市公司在五年之內會成為“ST”，而被非國有企業以優質資產注入，“買殼重組”，應該視為正常。有什么邏輯可以證明，每年100家上市公司破產、重組，就一定會使股市總體崩盤?
退一步說，假若在股票市場崩盤與銀行貨幣崩潰中，我們必然要選擇一個，那么我們寧可犧牲股票市場而保證銀行安全。如果害怕股票市場崩盤，而不敢向股票市場大膽分流居民存款和保險基金，那么在全球和中國通貨緊縮背景下，這些“泡沫”也只能在銀行里憋死。貨幣崩潰比股市崩盤的危害要大得多。我們只能兩權相害取其輕，選擇“次優方案”。
有人說，讓股民承擔國有企業改革成本，太不合理。筆者一直認為應該按照改革收益來承擔改革成本，包括對股票收益征稅。非常嚴峻的事實是：改革成本歸根到底總要老百姓承擔一部分或大部分，無論什么形式，總是如此。坦白承認這一點，我們才能夠得出這個結論：正是因為中國的股票市場承擔了特殊的為國有資產融資的功能，所以需要大力度的政策來保證股票市場在今后五年內持續走牛，只有這樣，股票市場所創造的效益才能抵消國有資產融資的成本。
四、中國五年跨世紀大牛市發展藍圖
問題的關鍵是：中國政府有沒有能力造就一個五年左右的跨世紀大牛市?筆者所描述的指標如下。
每年增加4000萬股民，每人平均帶25000元資金入市，股票市場的資金供給每年增加10000億。上市公司每年籌資4000億元是需求，但是要扣除30％作為社會保障基金，重新加入股市，再加上其他基金，每年可有1200億基金入市。這樣，每年資金供給將多出7200億，相對于10000億的總市值，股票價格指數可以增加72％。相對于50000億的總市值，可以增加144％。就是說，大牛市的概念是：股票指數從1800點開始，平均每年遞增20％。如上證指數從1999年底的1800點上升到2003年的3772點，五年之內翻一番。
證券從業人員，目前100萬人，增加到500萬人。
股民收入每年5000億，如果有50％投入消費，即有2500億。一個小股民，如果有10萬元在股票市場，每年收入20％，即20000元，前兩年可能繼續投資，第三年就可能以60000元利潤，或者加上10萬元本錢，參加住宅和汽車的分期付款。筆者估計，在2001年，股票市場的繁榮即可能全面啟動消費。
美國道瓊斯股票指數，突破1000點用了76年，突破2000點用了15年，從6000點到7000點用了四個月，最后一個1000點，即從10000點到1999年5月3日的11000點，只用了35天。1987年10月“黑色星期五”，道瓊斯指數暴跌到2000點以下，以后持續十年的牛市，美國人在1992～1997年通過共同基金投入股票市場8020億美元，外資流入數千億美元。1998年8月，美國共同基金虧損，美國聯邦儲備銀行動員36億美元緊急救助；各方面預測，道瓊斯在7000點已經屬于泡沫經濟，歐元出臺后美國資金回流歐洲，股票市場即崩盤，等等。但時至1999年7月，道瓊斯竟然奇跡般地上升到11000點以上。無論以后會不會崩盤，能夠把股票指數維持這樣長的時間、這樣高的點位，已經是奇跡，幾乎沒有人能夠預測到這樣的結果。持續上升的股票市場吸引了全世界巨額資金流入，帶動了美國的消費繁榮和經濟持續增長。香港當局1998年8月最困難的時候托市，不惜增發1300億港幣，并改變上百年的“積極不干預”方針，變為積極干預，甚至改變了游戲規則，堅決頂住了極其強大的國際投機資本和中小股民的共同拋壓，將股市穩在7000點。是舉，遭到國內外“市場經濟派”一致指責。但是結果如何?一個月后，美國長期投資基金崩潰，美元貶值。十個月以后，香港股票市場已經上升到14000點。難道中國股票市場，就真的連五年翻一番都做不到嗎?
五、如何造就跨世紀的“大牛市”？
上列圖表，無論是不是“神話”，也值得一試。六萬億元人民幣，每年增加一萬億，在銀行出不來也是憋死，何不沖出來一搏?
面臨重重困難，陷入通貨緊縮中難以擺脫的中國經濟，需要的不是在“科學計算”面前哀嘆的技術派方案，而是具有大手筆、大智慧、有逆向思維的戰略思想以及能夠鼓舞人民信心的果斷措施。這樣的大措施筆者已經提了八條，包括采取低成本的反腐敗措施，以國債調動勞動積累，開展國土整治，全面降低住宅、汽車和教育成本，也包括將上市公司國有股直接轉化成社會保障基金加入股市，為3000萬退休職工一次性解決養老金和醫療費用，這個辦法還可以迅速改造中國股票市場的過度投機結構，并將股票上市“利空”的20％，轉化為“利多”。
能否在1800點的基礎上，維持股指年增20％的五年牛市，許多人沒有信心，他們以為“利好”出盡，股票市場就會崩盤。筆者認為，事在人為。如果還沒有干，就先畫一個“崩盤”的曲線，那么中國股市現在就會崩盤。政府一定要下大決心，集中資源，維持五年大牛市。在股票市場過熱的時候，加快股票上市；在股票市場連續三個跌停板的時候，進行托市。筆者把托市措施分為四個能量級：
第一級：一般性鼓勵政策：降低利率和印花稅；現有基金入市。
第二級：特殊性轉換政策：1將上市公司30％的國有股，直接轉化成社會保障基金入市，這就將“利空”自然化解成“利多”，同時可以迅速改造過度投機的股市結構。2征收股票所得稅每年300億人民幣，建立股票市場風險基金，必要時救市。
上述兩項，涉及對國有資產、上市公司和大戶利益的轉換，是筆者針對中國國情提出的保持股票市場良性循環的最關鍵措施。
第三級：緊急性救市政策：必要時以財政資金救市；在股票市場大幅度下挫時，將人民幣大幅度貶值。
有人問：五年后怎么辦?筆者想，道瓊斯恐怕堅持不了五年。我們最后一手，就是當美國股票市場開始大幅度下挫時，開放人民幣資本項目的自由競換，將A、B股合并，使國際資金進入中國股票市場。
從國際資金流動角度看，90年代中國資金嚴重外流，而美國成為全世界資本集中的熱點，也是其繁榮的根源之一。美國在80年代遇到國內通貨膨脹和國際收支逆差雙重矛盾，擺脫困境的根本措施就是收縮海外投資，以20％的高利率吸引國外資金。90年代以股票市場大牛市，成功地利用“貨幣游戲”，將全世界的資金“玩”到了自己國內。在泡沫經濟面前，美國政府沒有搞什么“提前引爆”，而是盡力維持泡沫不破滅，促進了美國經濟的全面繁榮。即使日后破滅，美國政府也有辦法救市，并使全世界和他分擔危機，這對于美國是一件很合算的事。
有人說，人民幣利率已經低于美元，如果沒有外匯管制，資本一定公開大量外逃。這是他們不炒股票不懂資本流動的結果。決定資本流動的，是預期投資收益率、匯率預期變動率和股票市場收益率。1998年的資本外流，主要是預期人民幣貶值、出口企業推遲結匯造成的，用人民幣貶值即可以解決；至于人民幣利率大幅度降低，之所以沒有造成人民幣黑市過度緊張，主要是因為股票一級市場還有幾成利潤可得，吸引了巨額資金。如果股票二級市場保持年30％以上的利潤率，海外資金就會內流。
中國人不能總是消極地等待人家轉嫁危機，而應該主動營造自己跨世紀的大牛市，盡快完成體制改革和經濟調整，并準備在適當的時候開放人民幣資本項目。我們可以等待道瓊斯下挫，不失時機地對外資開放A股，對中國居民的800億美元存款開放B股。那時，就不是什么“崩盤”的問題了，而是中國股市輝煌的“特大牛市”。
當然，也必須認識到，玩貨幣游戲，歸根結底不能解決中國的深層次問題。為此，筆者論證的上述救市措施，已經包含了以股市為中心的外匯、投資、消費及利率的連鎖改革和互相促進；同時我們必須盡快清除腐敗，健全市場經濟的民主和法制，否則即使道瓊斯下挫，國際資本也不會進入中國，屆時中國可能已經沒有股市可以“崩盤”，所剩下的或許將是貨幣和國民經濟的“崩盤”了。
(作者單位：中國社會科學院經濟所)
股票市場范文第3篇
摘要：資產價格變化導致居民財富的變化，而財富變化必然導致居民消費支出的相應變化，這就是我們通常所說的財富效應。股票市場財富在市場主導型金融系統國家中對消費的影響效應更大，同時，股票市場價格變化所引起的消費變化的大小會隨著時間的推移而顯著增長。而對房地產財富而言，其對消費的財富效應是不確定的，但是，隨著各國金融市場自由化的推進和金融系統的不斷深化，以及各國金融市場信息透明度的不斷提高，可以預期的是，房地產財富對消費的正面促進作用變得越來越重要。
關鍵詞：資產價格波動；消費；財富效應
文獻標識碼：A
資產價格變化導致居民財富的變化，而財富變化必然導致居民消費支出的相應變化，這就是我們通常所說的財富效應。從上個世紀30年代的世界性大危機開始，世界不少國家由于資產價格的劇烈波動而導致對實體經濟產生重大的影響，最近的典型是東南亞金融危機。
資產價格的變化是否具有財富效應？如果有的話，它的傳導機制又是怎樣的？這些問題一直是理論界與實務界所密切關注的一個問題，在西方經濟學中也是一個十分新的應用領域。對這一問題也一直存在有爭議，爭論的焦點主要集中在以下二個方面：第一，資產價格變動會不會影響消費？它的傳導機制是什么？第二，資產價格的財富效應的大小會不會反應出一國金融系統的性質來？本文將圍繞以上問題，分析西方發達國家資產價格波動的財富效應及其傳導機制。
一、發達國家家庭持有資產的構成及其變動趨勢
家庭持有的資產主要由二部分構成：金融資產，包括股票、債券、銀行存款以及由保險公司和養老基金等機構間接持有的金融資產等；非金融資產，由房地產資產、其它實物資產以及耐用消費品構成。
上個世紀90年代后半期西方發達國家都經歷了一次股票價格猛烈上漲和急劇下跌的過程，這使股票市場財富對消費的影響效應成為許多研究者關注的焦點。尤其是美國，美國資本市場上股票市場一直非?；钴S，它的財富創造成為目前美國經濟活動中的一個重要表現。股票是金融財富的最重要的組成部分，所以股票市場價格的波動就主導了家庭持有的金融資產的變動。非金融資產的主要部分應該是房地產資產，房地產價格的波動就主導了家庭持有的非金融財富的變動。因而本文將重點研究股票市場價格與房地產價格，來考察資產價格波動的財富效應。
注：1.德國的數據是從1990年德國統一以后開始統計的。
2.凈財富等于非金融資產與金融資產的和減去金融負債。
3.NA意為Not Available。
從上表可以看出，從家庭持有資產的各個組成部分占可支配收入的百分比來看，發達國家的家庭資產構成隨著時間的推移已經發生了顯著的變化。在上個世紀80年代，西方七國（G-7）的財富大部分是由非金融資產構成的，但到了90年代，金融資產所占比例已經開始超過非金融資產占主導地位。而在金融資產中，家庭持有的股票占可支配收入的分額增長最快。但股票資產的增長在各個國家中也有很大的區別，在市場主導型金融系統（Market-based financial system）國家中——如英國和加拿大，股票資產的增長是最低的，因為在這些國家中，股票資產歷來就是最主要的資產；而在銀行主導型金融系統（Bank-based financial system）國家中——如法國和意大利，股票資產的增長是最高的，因為在這些國家的歷史上，居民參與股票市場的活動是比較有限的(注：有關比較金融系統的相關研究請參見Allen 和 Gale(2000)。這方面比較一致的觀點是將德國和日本作為銀行主導型金融系統的代表，而英國和美國則是市場主導型金融系統國家的典型。)。在過去，發行股票并不是歐洲大陸國家企業融資的一種主要方式，因此家庭持有的股票資產分額以及市場資本化程度都相對較小。但隨著這些國家中國有企業私有化進程的推進，這一傳統已經被打破。這從家庭持有的股票資產的迅速增長中可以看出。而在美國，股票資產的增長也非常大，這主要歸因于股票價格的上漲所導致的家庭持有的股票資產在凈財富中所占分額顯著上升。在日本，財富的發展趨勢是不一樣的，在1980年代，日本經歷了凈財富的迅速膨脹，甚至達到了占可支配收入的800%的頂峰。這一比例在那個時候比其他任何一個發達國家都高許多。在20世紀80年代末日本資產泡沫破滅之后，經濟就隨之下滑，財富占可支配收入的比例在20世紀90年代也下降了，但仍然是所有發達國家中最高的，在日本，金融資產和非金融資產的分布幾乎是相等的，而在另一些國家（除了德國之外），金融資產現在都已經超過了非金融資產。這一部分原因可能是因為日本房地產價格相對偏高，抬高了非金融資產的比例；另一方面也可能反應出日本是一個銀行主導型金融系統國家，在日本居民的傳統習慣是以銀行存款的形式持有他們的財富，而銀行則持有企業的股票。
居民家庭可以兩種方式增加其財富：直接的方式和間接的方式。直接的方式就是通過儲蓄，而間接的方式則是通過他們已經持有的資產價值的變化來增加財富。在上個世紀90年代，財富的變動主要是由股票價格的變動所主導的。而且，因為股票價格在發達國家之間是高度相關的，所以財富的增加在這些國家之間相應的也就有了同周期性(注：股票市場價格在發達國家之間已經變得越來越相關了：例如，美國和歐洲股票價格的相關系數已經從1980年代中期的0.4上升到2000年的0.8（參見：World Economic Outlook, May 2001,IMF,PP.10-11）。房地產價格的變動在國與國之間的相關性在過去是比較小的，但最近的一些證據表明，這一相關性也是在隨著時間變化的,例如，美國和歐洲房地產價格的相關系數也從1980年代的0.4上升到1990年代的0.6（在1990年代后期這一系數已經達到了0.85）。)。資產價格的相關性的提高表明各國間財富對消費的財富效應也變得越來越有同周期性了，而且，消費也可能因此而成為世界經濟周期越來越重要的趨動力。
二、資產價格變化影響消費的渠道
理論上，關于資產價格波動影響家庭消費的分析是建立在生命周期模型分析框架之上的。按照這一框架，家庭的消費水平取決于三個因素：家庭的當期收入、預期的未來收入的現金流，以及已經擁有的財富存量。根據此理論，一個家庭的消費計劃并非取決于當前的收入，而是取決于一生的財富。財富主要通過兩條渠道影響居民個人消費：第一，居民可以出售資產來為消費融資；第二，居民可以以他們持有的資產作為抵押，通過消費信貸的形式來提高自己的消費支出。
（一）股票價格變化影響消費的傳導機制
總的來說，股票市場價格變化通過五種不同的渠道影響消費：
1.兌現了的財富效應。如果消費者所持有的股票價格上漲，而且消費者通過出售股票獲得了他們的收益，那么他們就將可能利用這種增加了的收入增加消費支出。這種效應就是由更高的資產流動性所帶來的直接結果。
2.未兌現的財富效應。股票價格上漲還可能有一種預期效應。當股票價值是以養老基金賬戶或其他的 “鎖定”（Locked-in）類型賬戶出現，股票價格的上漲并不能夠馬上兌現時，當期消費的增長是通過未來收入和財富會更高的預期來實現的。
3.流動性約束效應。股票上漲提高消費者持有的資產組合的價值，利用這一價值增加了的資產組合作為抵押可以獲得更多的信貸支持，從而可以為消費的增加提供融資。
4.股票期權效應。股票價格上漲，家庭持有的股票期權的價值上升，變得更富有的期權所有者可能就會增加當期消費。而且，這種消費的增加不管期權收益有沒有兌現都是可能發生的。
5.股票影響消費的最后一條渠道就是那些沒有參與股票市場投資的家庭也可能被股票市場價格的變化所間接影響。
以上幾條傳導渠道都指出股票價格變化對消費的變化有正面的影響。有必要關注的是兌現和沒有兌現的財富效應的區別，比如Poterta(2000)所說的： “很可能的是，由 ‘鎖定’的賬戶所獲得的資產收益導致的消費的邊際消費傾向比由直接持有的資產所獲得的資本收益所引起的邊際消費傾向要低。因為前者被認為是一種長期資產”(注：根據Poterta 的觀點，考慮到美國人口老齡化的傾向，養老賬戶在美國將變得越來越重要，因此這種財富效應的差異可能導致在美國出現由財富所引起的消費的邊際消費傾向下降。實際上，Ludvigson 和 Steindel (1999)以及Mehra(2001)的實證研究就證實，隨著時間推移，從未兌現的財富所引起的消費的邊際傾向是越來越低的。)。
還有，家庭（或企業）針對不同類型資產價格的變動而調整其消費的程度也明顯不同。Edison 和Slok(2001)的研究發現，對非技術類型的股票價格的變化，在市場主導型金融系統國家中，消費會有一個很強烈的反應。而這種反應在銀行主導型金融系統國家中卻要小得多。但就技術類型股票而言，兩種類型的金融系統國家中消費的反應是相似的。這就反應出，世界范圍內的各國技術部門可能是以更加相似的方法運作和運行的[2]78。
（二）房地產價格變化影響消費的傳導機制
房地產價格變化對消費的影響也有五條不同的傳導渠道，但這些渠道與股票財富的傳導渠道還是有所不同的：
1.兌現的財富效應。對于擁有房地產的消費者來說，房地產價格上漲帶來凈財富的增加，因此可以增加當期消費。如果房價上漲后可以通過再融資方式或出售房地產的形式來兌現資本收益的話，那么這種收益必定對家庭消費會有促進作用。
2.未兌現的財富效應。如果房地產價格上漲，但持有人并沒有進行再融資或出售房產的話，這種沒有兌現的財富仍可能促進消費，原因是它提高了財富的貼現價值。因此消費者在預期他們比以前 “更富有”時就會增加當期消費。
3.預算約束效應。對于租房者來說，房地產價格的上漲對他們的個人消費就有負的效應。因為隨著房地產價格上漲，承租人應付房租就會增加，這會使他們的預算變得更緊縮，因此必定會導致個人消費的下降。這種效應是通過兌現了的財富效應起作用的，因為房地產價格提高，房屋承租人應付租金就立即會相應提高(注：“預算約束效應”可能對房產所有人也同樣起作用，但作用的程度相對要小一些。因為房價上漲不但可能提高租金，其它一些像水電費和裝修費這樣的住房配套性設施的費用和服務的價格也會上升，從而增加了他們的預算約束。)。
4.流動性約束效應。金融體系運轉情況也可能是房地產價格變化影響消費的一個重要因素。如果房地產價格上漲，消費者就可能需要進入信貸市場尋求信貸支持來應付上漲了的房價。如果信貸市場是受到抑制的或金融系統是不能夠為這種貸款需求提供支持的話，居民家庭就可能不能夠應付更高的房價。
5.替代效應。房地產價格上漲可能減少那些計劃購買住房的家庭的消費。因為在面臨上漲了的房地產價格時，這些家庭要么只能購買一套更小的住房，要么就必須依靠減少當期消費來應付。
以上房地產兌現的和沒有兌現的財富效應對家庭消費有正的促進作用，可以提高消費。不過從未兌現的房地產收益所導致邊際消費傾向的增加可能要低一些。但預算約束效應和替代效應對消費的作用與以上兩種效應是相反的，它們可能對消費起負的抑制作用。這兩種效應在上面討論股票財富時沒有討論是因為股票市場的流動性要比房地產市場高，而且大多數購買房地產的家庭是為了個人居住而不是為了出售獲利，所以購買房地產的動機與投資股票市場的動機是不一樣的。
房地產財富與股票市場財富還有許多方面的不同。例如，Poteba(2000)最近的一項研究認為，未兌現的房地產財富之所以有較低的邊際消費傾向，是因為它通常被認為是一種長期資產。而且這兩種類型的資產有著不同的風險特征，這表現在房地產財富的購買可以獲得信貸支持，而股票市場則由于其風險較高，投資者一般用個人資金進行投資。另外，就獲得相關信息的成本而言，獲得房地產財富的信息比股票市場的信息要更難，所以成本也要高些[3]99-199。
綜上所述，我們可以得出如下結論：股票市場上股票價格的上漲毫無疑問會通過各種渠道促進消費的增長。但房地產價格的上漲對消費的影響就有不確定性，消費可能增加也可能下降。另外，以上分析還表明，金融系統在以上這兩種財富影響消費的效應中扮演著重要角色。下面我們就將分析金融系統對資產價格的財富效應的影響。
三、金融系統對資產價格財富效應的影響
以上的論述表明，在股票與房地產價格的變化對消費的影響過程中，金融系統的設置起了重要作用。我們通常將金融系統分成兩大類：一類是市場主導型金融系統，即股票市場在一國金融體系中起重大作用的金融系統類型，以美國、英國和加拿大等國家為代表；另一類就是銀行主導型金融系統，也就是銀行在一國金融資源的配置中起主導作用的金融系統，這樣的國家主要包括日本和一些歐洲大陸國家。金融系統的設置對財富效應力度的大小有重大影響。其中關鍵的因素是：首先，不同的金融系統設置會影響金融市場規模的相對大??；其次，不同設置的金融系統會導致在股票市場上股權的分散程度不一樣；最后，金融系統的不同決定將股票期權作為企業報酬形式的使用范圍。所有這些因素都會影響財富增長對消費起作用的程度。下面我們依次分析這幾個因素的影響。
首先，不同類型的金融系統導致不同規模的股票市場。一般而言，市場主導型金融系統國家中的股票市場規模比銀行主導型金融系統國家的要大得多的，以股票市場資本總額占GDP的百分比作為股票市場規模的衡量標準來看，市場主導型金融系統國家的這一比例要遠高于銀行主導型金融系統國家。例如在1993年，美國的股票市場資本總額占GDP的比例達到了71.64%，英國的這一比例為79.52%；而日本的這一比例只有39.74%，德國更低，還不到20%（只有16.83%）。
其次，在市場主導型金融系統國家中，家庭參與股票市場的程度也要大于銀行主導型金融系統國家。以成年人中持有股票的人口所占的比例作為一國家庭參與股票市場程度的衡量指標。在2000年，美國有近一半的成年人持有股票（48%）；英國的這一比例為28%；而在德國這一比例只有14%；在日本則更少，只有不到5%的成年人持有股票。
最后，在市場主導型金融系統國家中，將股票期權作為企業支付方式的做法比銀行主導型金融系統國家普遍。就這一點而言，風險資本的數目可以清楚的反映出來。在市場主導型金融系統中，風險資本有更堅定的市場基礎，因而數量更多，而在風險資本中，有使用股票期權作為企業報酬的傳統（Edison 和 Slok,2001）[4]77。
綜上所述，我們似乎可以得出如下推論：
1.以上三種因素都支持有關股票市場財富在市場主導型金融系統國家中對消費的影響效應更大這一觀點。同時，股票市場價格變化所引起的消費變化的大小會隨著時間的推移而顯著增長。而對房地產財富而言，其對消費的財富效應是不確定的，特別是根據以上論述，我們不能夠明確地推導出房地產價格上升對消費的影響是正的促進作用還是負的抑制作用。但是，隨著各國金融市場自由化的推進和金融系統的不斷深化，以及各國金融市場信息透明度的不斷提高，可以預期的是，房地產財富對消費的正面促進作用將變得越來越重要。這一效應在那些居民家庭擁有更多的房地產財富以及家庭能夠容易兌現其房地產財富的收益的國家會表現得更加明顯。另外，有關分析這兩種財富類型的區別時也表明，消費對股票財富變動的反應可能比對房地產財富的反應會更強烈些。
2.股票資產的財富效應在市場主導型金融系統國家要強于銀行主導型金融系統國家。不但是因為這些國家中家庭持有的股票資產的分額（相對GDP）要大，而且也因為消費者可以利用擁有更多金融產品和制度更完善的市場來實現其財富（Ludwig 和 Slok,2002; Edison 和Slok,2001）。
3.財富的邊際消費傾向會隨著金融系統的逐步深化而逐漸上升。這種效應在銀行主導型金融系統中要特別明顯，因為這些國家由于歷史的原因，其金融系統相對要落后。
以上幾點推論，都只是理論分析的結果，其真實性還需要有實證的證據來支持。下面我們就給出這方面的實證證據。
四、資產價格波動影響消費的實證分析
實證研究表明，在發達工業化國家，股票價格的變化對居民消費有著顯著的影響，但是這種影響因各國金融機構、資本市場發達程度的不同而不同，不同類型的金融系統中的影響效應差別很大。以美國為例，股票價格對美國居民消費支出的影響很明顯，研究的結論指出：美國消費支出對股票凈市值的彈性大約在0.03-0.07之間。學者們在1999年對美國股票市場財富效應進行的研究表明，股票財富與社會總消費之間具有典型的正向關系，股票市場的不斷擴展確實增加了市場中的消費增長，股票價格每上漲1美元，所引起的消費的變動在3-5美分之間，而且這種效應發生作用可能需要1到3年的時間。其它發達國家的股票價格對家庭消費的影響的研究也發現存在有比較明顯的財富效應，但效應要比美國小一些。例如，有關加拿大、德國、日本、挪威和英國的股票價格與居民消費的財富效應的研究發現，這些國家財富的邊際消費傾向在1-3.5美分/每美元之間（Boone, Giormo, 和 Richardson,1998）[5]187。其原因主要是這些國家的家庭持有的股票資產相對其它金融資產的分額要小。
那么，在實證中不同的金融類型國家資產價格波動的財富效應是否不同呢?是否有時間效應？究竟有多大的差距？針對于此，國際貨幣基金組織開展了一次新的研究。他們選擇了16個發達國家從1970-2000年的數據作為樣本，運用傳統的消費函數，研究消費行為在時間上的變化趨勢以及在不同金融系統之間的差異。
實證結果證實了前述推論：首先，在市場主導型金融系統國家中財富效應要比銀行主導型金融系統國家要大。在市場主導型國家，股票資產每增加1美元可以引起消費增加4.5美分，而在銀行主導型國家中，消費只會增加1美分。其次，消費調整到期望或目標水平的速度在市場主導型金融系統國家中要快于銀行主導型金融系統國家。當消費偏離它的期望水平時，在市場主導型國家只需要2年或4年的時間來調整，而在銀行主導型國家則要花上6到9年的時間。再次，在兩組國家中，資產價格變化對消費的影響效應都是隨著時間的推移而逐漸增大的。股票與房地產資產在1984-2000年的估計效應系數分別為2和5.3，遠遠大于1970-2000的0.9和2.8。這表明，隨著時間推移，消費調整速度越來越快了，即財富效應越來越大了[6]37-46。這種財富效應增長的原因我們在先前已經分析過了，就是因為金融市場越來越深化，流動性也越來越強了。例如，隨著銀行主導型金融系統國家中的家庭增加他們所持有的股票分額，他們就會隨著這種資產的增加而增加消費，而且可能對這種財富的變化調整也越來越快，雖然這種調整比在市場主導型金融系統國家還是要慢。
參考文獻：
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[2] Edison. H, T.Slok.New Economy Stock Valuations and Investment in the 1990s[R]. IMF Working PaperWP/01/78.Washinton.D.C.,USA,2001.
[3] Poterba, James.Stock Market Wealth and Consumption[J]. Journal of Economic Perspectives,2000, Vol. 14 (Spring).
[4] Edison, Hali T. Slok.Wealth Effects and the New Economy[R]. IMF Working Paper 01/77 (Washington: International Monetary Fund),2001.
[5] Boone, Laurence, Claude Giorno, Pete Richardson.Stock Market Fluctuations and Consumption Behavior: Some Recent Evidence[R].OECD Economics Department Working Paper No. 208 (Paris: Organization of Economic Cooperation and Development),1998.
[6] 唐建偉.資產價格波動與宏觀經濟穩定[D].2004年復旦大學博士論文.
責任編輯：陳桂香
Wealth Effect of Assets Price Fluctuation and Conduct Mechanism
in Western Countries and Conduct Mechanism
LI Ming-yang， TAN Jian-wei
（Business School， Xiangtan University, Xiangtan，Hunan 411105；
Industrial Economic Institute, Chinese Acadamy of Social Science，Beijing 100836，China）
股票市場范文第4篇
摘要：本文運用博弈論對股票市場中的政府行為與投資者行為進行分析，認為隨著股票市場的理性發展，政府通過對投資者行為的調控會在股票市場上形成博弈均衡。這既是股票市場追求的最高境界，也是政府行為的理性目標。
關鍵詞：股票市場；博弈；理性
政府應對金融危機的很多措施都是直接針對股票市場的，其主要原因就是股票市場的深幅下跌既是金融危機的表現，又會對金融危機起推波助瀾的作用。所以，政府對股票市場的理性調控行為對金融乃至對整個宏觀經濟的穩定具有重要作用。股票市場健康發展的標志最終都體現為股票價格是否在理性的范圍內，政府行為與投資者行為的博弈是決定股票市場理性發展的兩大重要主體。在兩者博弈的過程中，政府的決策目標是實現社會效用最大化，通過其政策的最優選擇來實現股票市場理性發展的目標；投資者的決策目標是其自身效用的最大化，就是充分利用自己擁有的知識和信息最優地形成政策預期，并據以調整自己的投資行為，合理配置風險與收益。在博弈均衡形成過程中，政府和投資者都以各自效用最大化為目的，從對方的行為特征出發進行博弈，最后形成均衡。這一過程需要理性的政府調控和投資者行為的不斷磨合，政策的效果才能達到最優，市場投資行為才能趨于理性。
一、問題的提出
非理性的股票市場主要體現在兩方面：一是股票價格過高，形成價格泡沫，既破壞資源優化配置又會給宏觀經濟造成危險，如果沒有2007年上證指數6 124點的大泡沫，也就沒有2008年的暴跌；二是股票價格過低，造成負泡沫，直接破壞股票市場的籌資功能，對促進經濟增長有害無利，最終破壞資源優化配置功能，兩者統稱為股票市場失靈。這是實施政府行為的直接理由，股票市場中政府只有通過與投資者的博弈才能達到促進股票市場健康發展的目標。股票市場雖然有很多參與主體，如投資者、上市公司、證券商等，但最終都是通過股票價格決定其行為，無論是籌資還是投資行為都不例外。我們把政府同股票市場的博弈行為簡化為政府與投資者間的博弈。博弈雙方為獲得自己的效用最大化，必然要觀察各方的行為來制定自己的戰略。政府對股票市場調控的政策目標具有多元化特征，不僅僅是為上市公司提供-籌資場所，還要有利于全社會的資源優化配置和反應與調節整個宏觀經濟的功能；投資者進行的投資決策，主要目的是為了獲得最大化的利潤。博弈論研究的是每個理性的決策個體在其行為發生時直接相互作用的決策以及決策的均衡問題。
二、政府與投資者之間博弈的均衡過程
本文分析問題的起點是股票市場自然形成的狀態，如果其在政府容忍的股價指數波動區間，也是股票市場的功能最優化區間，也就不會有調控股票市場的政策出臺。股價偏離越遠時，出臺調控政策的可能性就越大，在這一博弈過程中投資者也由不理性逐漸演變為理性。本文從股票市場價格偏高和偏低兩種情況人手去研究政府與投資者之間的博弈過程。在股票市場非理性狀態下，即市場失靈的情況下，如果市場投資者做出選擇，以p的概率認為股票價格偏高，以1-p的概率認為股票價格偏低。在動態博弈中，投資者根據出臺的政策類型判斷當前市場水平，進而調整投資策略。根據博弈理論，投資者在調整投資策略時遵循貝葉斯法則。與貝葉斯推斷的相關變量設計如下：設政府出臺的政策類型si=(i=1，2)，其中s。表示利好政策，s2表示利空政策。投資者對市場的水平做出的判斷類型為wi=(j=1，2)，其中w1表示市場水平偏高，w2表示市場水平偏低。令投資者對市場狀況做出的先驗判斷為P(wi)，且P(w1)=p，P(w2)=1-p，在市場狀況為wi時政府出臺政策si的條件概率為P(si/wi)，投資者在觀測到政策類型si對市場狀況類型wi做出的后驗判斷為P(Wi/ si)。則投資者將根據貝葉斯法則修正自己的后驗概率，進而判斷當前市場水平狀況。
在股票市場價格偏低或偏高的情況下，政府可以選擇出臺利好或利空政策進行調控，也可以不出臺政策進行調控，利用市場機制的內在作用自動形成均衡狀態，這不僅是可能的，而且在很多時候效果比政府的直接干預會好些。一般來說只有在市場機制完全失靈的萬不得已的情況下才應由政府直接干預。在博弈均衡之前，我們作如下說明：P(s1/w2)=P11表示在市場股票價格偏低的情況下政府出臺利好政策的概率；P(s2/w1)=1-P22表示在市場股票價格偏高的情況下政府出臺利空政策的概率；P(s0/w12)=1-P11表示在市場股票價格偏低的情況下政府不出臺利好政策的概率；P(s0/w1)：1-P22表示在市場股票價格偏高的情況下政府不出臺利空政策的概率；P(s1/w1)=0表示在股票價格偏高的情況下出利好的概率為零；P(s2/w2)=0表示在股票價格偏低的情況下出利空的概率為零。
(一)股票市場價格偏低，政府與投資者之間的動態重復博弈過程。在股票價格偏低的情況下，政府應選擇出臺利好政策使股票價格上漲，或選擇不出臺政策而由股票市場自發調節。在出臺利好政策的情況下，政府的本意是讓投資者對市場增強信心，使股票價格能上升，即政府選擇P(s1/w2)=P11P11是在市場價格偏低政府選擇出臺利好政策的概率。而投資者會有兩種選擇，一種是投資者買入股票，股票價格上升，也符合政府的政策意圖，政府也就不用連續出臺利好政策進行調控；另一種是投資者賣出股票，使股票價格繼續下跌，這與政府的政策意圖發生沖突，政府就會連續出臺利好措施進行調控。在第二次出臺利好政策后，政府政策的本意還是使股票價格上升，而此時投資者還是面臨兩種選擇，即買入和賣出股票。如果是買入就會與政府的政策意圖相吻合，市場會向股票價格的理想區間靠近；如果投資者選擇賣
出，政府將連續出臺利好措施。如此反復博弈使市場最終達到理想的均衡狀態。在不出臺利好政策的情況下，即政府選擇P(s0/w2)=1-P11政府的本意是希望在沒有政府干預的情況下通過市場的內在機制的作用自發的向內在價值回歸，即股票價格上漲。此時投資者在對市場進行研究分析后也將面臨兩種選擇，就是買人和賣出。如果投資者的行為是選擇買入，則與政府的意圖相吻合，政府就不用出臺利好政策進行調控；如果投資者選擇賣出，則股票價格會繼續下跌，政府就應考慮出臺利好措施進行調節或繼續利用市場內在機制進行自發調節。
(二)股票市場價格偏高，政府與投資者之間的動態重復博弈過程。在股票價格偏高的情況下，政府應選擇出臺利空政策使股票價格下跌，以抑制過度投機行為；或選擇不出臺政策而由股票市場自發調節，即在股票價格偏高的情況下政府出臺調控措施和不出臺調控措施兩種情況。在出臺利空政策的前提下，政府的本意是抑制過度投機，減少股票價格泡沫。即政府選擇P(s2/w1)=p22，P22是在市場價格偏高政府選擇出利空政策的概率，投資者面臨兩種選擇，一種是賣出，使股票價格下跌，這種情況符合政府的政策意圖，政府也就不必出臺利空措施去抑制過高的股票價格，此時投資者可以通過賣出操作以避免損失，或在允許做空的股票市場上投資者通過做空獲得收益，投資者對市場的后驗判斷為：1-q=P(s2/w1)=1。另一種是買入，使股票價格繼續上漲，這與政府的政策意圖發生沖突，政府就會連續出臺利空措施進行調控。在第二次出臺利空政策后，政府政策的本意還是使股票價格下跌，而此時投資者還是面臨兩種選擇，即買入和賣出股票。如果是賣出就會與政府的政策意圖相吻合，市場會向股票價格的理想區間靠近。如果投資者選擇買入，政府將連續出臺利空措施。如此反復博弈使市場最終達到理想的均衡狀態。在不出臺利空政策的情況下，即政府選擇P(s0/w1)=1-P22，政府的本意是希望在沒有政府干預的情況下通過市場內在機制的作用自發的向內在價值回歸，以減少或消除股市泡沫。此時投資者在對市場進行研究分析后也將面臨兩種選擇，就是買入和賣出。如果投資者的行為是選擇賣出，則與政府的意圖相吻合，政府就不用出臺利空政策進行調控；如果投資者選擇買人，則股票價格會繼續上漲，政府就應考慮出臺利空措施進行調節或繼續利用市場內在機制進行自發調節。在出臺利好措施使投資者依然會有兩種選擇，即買入或賣出，如此進行從復博弈。
在反復博弈的過程中，在理性政府的行為作用下，投資者逐漸成熟理性。在市場股票價格偏低和偏高時就會自動有理性套利者作買入和賣出交易，因為理性套利者會預測到政府會出臺利好或利空政策對市場進行調控，所以在政策出臺前就會提前交易，最終使市場自動實現理想的均衡狀態。而此時的市場已處于不用政府調控的狀態下，均衡會自然形成，這就是政府所追求的理想的股票市場均衡，也是股票市場進入良性循環與健康發展的標志。但從另一個角度講，對政府利好或利空政策市場會反應不足或反應過度。在對信息反應不足的情況下，政府應連續出臺或一次性出臺力度較大的調控政策；在對信息存在過度反應的情況下，政府出臺利好或利空政策后應有配套的力度較小的與之相對應的利空或利好作為準備，以避免股價出現暴漲暴跌的現象。這會使股票市場形成博弈均衡的時間周期和空間周期延長或擴大。政府可以利用其自身調節經濟的特殊身份，在股票市場上逐步培養一個有利于股票市場發展的健康理念，投資者這一理念的樹立自然就會形成一個健康的股票市場。
三、結論
均衡的形成會促進市場有效性的提高，但這種均衡不會絕對形成，也就是理論上的絕對理性在投資者一方和政府一方也不會絕對實現，因為投資者和政府都應是有限理性主體，而非絕對理性主體。從政府的角度講：政策效果與理性市場的形成取決于兩個因素，一個是政府行為是否會保持理性，另一個是理性的政府行為會不會在股票市場中得到準確的反應，是否會出現過度反應或反應不足的問題，即市場對信息的反應偏差會導致市場的非理性行為的發生。宋玉臣、寇俊生的實證研究表明中國股票市場對宏觀政策信息存在過度反應，理性的政府行為并不一定在市場上形成理性的投資者行為。從投資者的角度講：投資者行為與理性市場的形成取決于兩個因素，一個是投資者獲得信息充分的市場信息；二是投資者的投資行為對信息準確反應。在政府與投資者的博弈過程中，我們認為中國股票市場政府行為在總體方向上是正確的。重大利好政策的出臺有84.15％的事件落在滬深股市市盈率24.53倍和27.82倍以下，重大利空出臺有79.64％的事件落在滬深股市市盈率49.71倍和49.86倍以上，在股票市場高漲和低迷的時候，政府利用利空和利好政策調控股票市場，這些足可以證明中國股票市場政府行為對股票市場的健康發展起了積極的促進作用?？傊?，均衡博弈的形成過程實際上是一種理念的培養，并且要求政府和投資者行為從非理性向理性漸進。
(責任編輯：曉軒)
股票市場范文第5篇
[摘要]股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系，而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標，而貨幣政策通過貨幣供應量變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。
[關鍵詞]股票市場；貨幣政策調控；互動；政策建議
[作者簡介]薛瑞鑫，廣西大學商學院金融學專業2005級碩士研究生，廣西 南寧 530004
股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系，而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標，而貨幣政策通過貨幣供應變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。
一、文獻回顧
關于股票市場與貨幣政策調控的研究，近年來越來越受到各國政府和學者的關注。
(一)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面
陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應，她認為貨幣政策目標能否實現，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯，但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析，這個研究對當前股市或許具有現實意義。
具體深入到貨幣政策傳導有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統分析了資本市場發展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗，得出結論：貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊；當局應對現有貨幣政策框架進行調整，重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。
(二)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面
1．與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時，貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產價格變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的執行會產生較大的沖擊，應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析，認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯在增強。央行為提高穩健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發現，貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩態越來越遠時，經濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格，但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。
2．與中介目標的關系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系，結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應，結果表明股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級市場，據石建民(2001)、高莉、樊衛東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統計顯著性，為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究，發現二者之間存在著長期穩定的均衡關系，但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩定性構成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的，替代效應作用于短期，而轉換效應會在一段時滯后顯現。金德環、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系，實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系，它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。
(三)在股票市場與利率手段的關系方面
Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結果表明，標準普爾500指數每升降5％就可能導致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發現利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F象，而長期影響則是穩定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期
效應后，則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯，但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。
三、二者的互動分析
股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系：
(一)股票市場對貨幣政策調控的影響
1．股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產負債表效應，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現實中歐美等發達國家的金融市場接近于此。
近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革，實現了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規模進一步擴大，股市發展態勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產自身的聯接效應以及兩種資產價格的聯接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易被操縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關的法律法規急需完善。③市場規模尚需進一步擴大。
2．股票市場的發展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩定，促進經濟增長。這種只關注實體經濟價格水平，不顧及虛擬經濟資產價格的目標取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。
3．股票市場的發展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量，與其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供應量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數的大小。股票市場的發展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業和居民的原有貨幣需求將發生變化，從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎貨幣的創造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現金漏損減少，貨幣乘數增大。股票市場的發展還將使居民、企業、機構投資者和商業銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業銀行超額準備金的穩定性，從而影響貨幣政策的執行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生影響，從而幫助央行實現貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調控對股票市場的影響
貨幣政策調控對股票市場的影響，集中體現在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段，實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產生影響。當央行增加貨幣供應量時，居民手中持有的現金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現較大變化，于是股票價格將被推高。
四、政策建議
為了實現我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動，政府應在如下三個方面調整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時應關注股價波動
2006年來我國股市發展迅猛，資本市場在國家經濟生活中的位置愈發重要，股指與GDP的相關度也在加強，這意味著股票市場的財富效應和資產負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。
2．推進利率市場化改革
股票市場的深入發展將使作為我國貨幣政策中介目標的貨幣供應量越來越不具有可控性、可測性和相關性。利率手段將成為可行的目標取向。而這要求政府有力推進利率市場化改革，形成合理的利率風險結構和期限結構，以有效聯接貨幣市場和資本市場。
3．加強貨幣市場和資本市場的互動
政府應加強監管，嚴查違規資金人市，一方面要擴大商業銀行資金通過機構投資者進入股市的渠道，逐漸放寬商業銀行的業務范圍，允許其從事證券投資業務；另一方面要努力擴大券商進入同業拆借市場的數量，鼓勵其進入銀行的國債回購市場。通過兩個市場的互動，提高我國金融資源的配置效率。
[責任編輯：舒 生]