今天小編為大家推薦《股票融資渠道分析論文(精選3篇)》僅供參考，希望能夠幫助到大家。增持和回購可謂股價強心劑，但不能改善公司業績，更可能引發利益輸送、股價異動、內幕交易等新的后遺癥雖然目前上證指數已觸及2000點，但并非沒有投資風險，投資者普遍缺乏信心，有其內在的理由。股東增持和上市公司回購這一“救市”舉措，并沒有顯示出市場期望的威力。
股票融資渠道分析論文 篇1：
中小企業融資存在的問題及對策
【摘要】 為了解決中小企業融資難的問題，本文結合近幾年爆發的金融危機的背景條件，深入分析中小企業融資難情況，并針對這些問題，提出了解決中小企業融資難的方法，以從根本上突破融資難的瓶頸。
【關鍵詞】 中小企業 融資 現狀 對策
一、我國中小企業融資方式分析
1、融資的定義
融資即企業或個人籌集資金的行為與過程。就是根據自身狀況，以及未來發展的需要，通過一定的方式，從一定的合規渠道向投資者和債權人籌集資金、組織資金，以保證正常生產、經營管理需要的理財行為。隨著經濟的發展，融資的渠道也越來越多，如銀行承兌、大額質押存款、銀行信用證、無形資產資本化、回購式契約、員工持股等。但總結起來，這些融資方式大體可分為兩種：一是間接融資。銀行作為金融中介，可通過貨幣供給、信貸投放增加企業資金供給。只要信貸擴張限制在一定的范圍內，企業就可以利用銀行信用在沒有通貨膨脹的情況下融資。二是直接融資。直接融資是資金持有者和企業（資金需求者）自主選擇資金交易的工具和形式，有助于實現儲蓄資金向投資的有效轉化。
2、我國中小企業融資方式的特點
與西方主要發達國家不同，我國是正處于工業化加速、經濟轉軌階段的發展中國家。中小企業由于自身的一些特點，其融資方式與國際上融資方式的發展趨向有很大區別，即國內目前只能以外部融資為主，其表現在必然性和可能性兩個方面。首先，中小企業以外部融資為主具有必然性。我國的現實情況是中小企業利潤率比較低，資金積累很少；另外，大多數中小企業固定資產折舊制度不健全，更新周期較長，折舊資金向積累資金轉化的效率很低。上述原因導致我國中小企業單純依賴內部積累無法解決企業發展的資金需求，尋求外部融資是中小企業在今后一段時期內解決融資問題的必然選擇。其次，中小企業以外部融資為主具有可能性。我國城鄉居民儲蓄存款余額不斷增加，截至2009年末，儲蓄額已達260772億元。然而，中小企業外部融資目前仍很不充分，所以，中小企業獲取外部融資具有巨大的可能性。
二、中小企業融資難的原因剖析
中小企業融資難的現狀已經嚴重制約我國中小企業的發展，究其原因，既有中小企業自身的原因，也有銀行管理制度方面的原因，更有國家政策方面的原因。
1、企業自身的原因
（1）中小企業資本規模小，信息觀念淡薄。中小企業經營規模小，生產技術水平落后，產品結構單一且科技含量低，抵御風險能力差，經不起原材料或產品價格的波動，經營風險較大。加上中小企業信譽不高，信用觀念淡薄，導致銀行放貸慎之又慎。且不少中小企業信息披露意識不強，缺乏客觀和透明，財務管理水平又低下。這些問題嚴重損害了中小企業的整體信用水平。
（2）中小企業財務制度不健全，內部控制制度不完善。中小企業財務制度不健全，內部控制制度不完善，會計信息失真，造成銀行與企業信息不對稱，為企業融資增加了難度。且我國中小企業大都缺乏應有的財務管理知識，對重大的財務決策全憑自己拍腦袋來決定，管理也非?；靵y。
2、間接方面（銀行）的原因
（1）體制政策上的失衡直接影響銀行貸款與直接融資的渠道。我國金融機構仍以四大商業銀行為主，導致四大銀行只愿給國有企業貸款。由于中小企業與國有銀行在所有制上的差異，就造成了銀行與企業之間制度的障礙。另外，國家還規定對銀行的逾期、呆賬等不良貸款實施追究制，因此銀行方面對中小企業的放貸自然多了一份謹慎，使得中小企業間接融資的渠道很難實現。
（2）信息不對稱影響銀行與企業之間的關系。銀行作為資金的提供者并不能親自參加企業的日常經營管理，它與中小企業之間的信息不對稱就帶來了相互矛盾和問題。有的中小企業在合同簽訂的過程中或事后的資金使用過程中存在損害銀行利益的行為，使銀行承擔過多的風險，缺乏為中小企業提供更多融資服務的動力。
（3）缺乏與中小企業相匹配的中小融資機構。在我國目前的銀行組織體系中，還缺乏專門為中小企業融資服務的政策性銀行，雖然我國已有遍及城鄉的中小商業銀行如農村信用社、股份制商業銀行、城市商業銀行等，但由于他們沒有得到政策性融資權，無法滿足中小企業放貸需要。
3、直接融資方面
（1）股權融資受過多因素制約。我國對股票融資渠道制定了嚴格的準入條件，如現行《股票發行與交易管理暫行條例》和《公司法》規定的股票上市要求中，規定了上市公司的規模、最低公眾持股量、個人股東的最低人數限制及個人最低持股量、三年連續盈利記錄等條件。中小企業因凈資產規模、信用等級、融資額度不達標，資產評估、信息披露費用昂貴等原因難以涉足其中。
（2）債權融資難以拓展。我國債權融資目前實行“規?？刂?、集中管理、分級審批”的管理模式，由于受到發行規模的嚴格控制，中小企業很難通過發行債券的方式直接融資。同時，即使中小企業獲得了一定數量債券的發行額度，但中小企業規模小、信用風險大等自身特點，且投資者由于對其投資信心不足，也很難實現融資。
4、政府部門的原因
政府部門對中小企業的扶持力度不夠，長期以來，國家扶持政策一直向大企業傾斜。盡管這些年來國家政策有所改變，但并沒有發生實質性的變化。在中小企業法律法規的制定、管理機構的設立方面都不健全。迄今為止，除了《中小企業促進法》，還未有一部完整的有關中小企業的法律法規，特別是幫助其有效融資的法律法規還是一個立法空白，不能為中小企業發展、改善中小企業融資狀況提供法律保障。
三、中小企業融資問題的相關對策
解決中小企業融資難的問題，并不是中小企業、金融體系或政府單方面的事情，而是要靠這三者相互支持、共同努力為中小企業融資提供一個良好的融資環境。
1、提高企業自身素質
由于大多數中小企業成立時間不長，底子薄，規模較小，內部控制制度不完善，信息缺乏透明度，導致中小企業的經營風險較大，同時也給銀行帶來了較大的貸款風險，不利于中小企業的融資。所以中小企業要完善自身管理體制，實現自救。
（1）規范公司治理結構、健全財務管理制度。規范的公司治理結構，公司的預期報酬率就有了一定的保障，就能給予投資者或者債權人一定的信心，這樣中小企業才能籌集到一定的資金來發展壯大自身的業務。另外，中小企業還要健全企業財務管理制度，特別是資金管理。金融危機下，中小企業更要注重對資金進行管理。健全的企業財務管理制度不僅是提高企業融資能力的重要前提，也是加強企業管理的核心。
（2）通過內部人員進行集資。金融危機下，就業環境不樂觀。在這樣的形勢下，員工不會輕易離職，但工作的積極性和創造性也不會太高，因此可以通過類似上市公司股權激勵的方式籌資資金，設定若干業績和工作年限等限制條件，給員工配送一定的“股份”，激勵員工更加努力工作。通過這種方式，既能達到籌資的目的，也能留住核心的員工，一定程度上促進了企業的長期發展。
2、完善間接融資體系
目前我國中小企業融資的主要渠道是通過銀行的間接融資，金融機構應根據中小企業的融資特點不斷開發和探索創造適合我國中小企業的金融產品和服務模式。
（1）國有商業銀行應適當調整對中小企業的信貸政策。國有商業銀行應該以市場為導向，摒棄對中小企業的歧視，在其信貸計劃中根據實際情況適當調整對中小企業貸款業務的份額，加大對中小企業信貸的扶持力度，積極尋找、培養和扶持有市場、有效益、有潛力、有信用的中小企業。在銀行業給予中小企業一定的貸款支持、幫助中小企業度過難關的同時，也給銀行自身帶來新的利潤支撐點。
（2）建立和發展地方中小銀行等中小金融機構。相對于大金融機構而言，地方中小金融機構對中小企業貸款擁有交易成本低、監控效率高、經營機制靈活、適應性強等優勢。同時這些金融機構也對當地企業的經營狀況、企業家的人品、能力等有真實的信息優勢。因此，地方中小金融機構在沒有財力支持大項目的情況下，只能支持地方的中小企業。
3、拓展直接融資渠道
股權融資渠道是在融資活動過程中表現在企業資產負債表“所有者權益”項下發生變化的融資方式，以下是中小企業股權融資渠道的可操作選項。
（1）上市股權融資。在我國創業板快啟動后，一定程度上緩解了中小企業融資難的問題，為其快速發展提供了有效手段。中小企業可關注這個新興市場，了解相關政策法規，從自身客觀情況出發，積極創造匹配條件，爭取進入國內證券市場。
（2）上市公司并購。有些傳統行業的上市公司面臨產業轉型或升級，需要以募股資金去發展科技含量高的新項目。相比之下，通過并購整體條件較佳的中小科技企業，比新上同類項目投資省、見效快。因此，符合上市公司收購條件的中小科技企業，可積極與有產業關聯度的上市公司接觸，尋找其收購其股權或資產、專利、項目的機會。中小科技企業借此途徑，不僅可以為自身發展開辟一條融資渠道，也達到了間接上市的目的。
（3）風險投資基金。風險投資是在沒有任何財產作抵押的情況下，以資金與公司股權持有者相交換，是一種向中小企業提供股權資本的投資行為。其基本特征是：投資周期長，一般為3—7年；除投入資金外，投資者還向投資對象提供企業管理等方面的咨詢和幫助；投資者通過投資結束時的股權轉讓活動獲取投資回報。
4、加強政府規范引導
金融危機下，及時的資金補充是中小企業的救命稻草。但是銀行從自身盈利和貸款安全的角度出發，會更謹慎地考慮中小企業的貸款問題。在這種情況下，政府應該充分發揮其職能作用。
政府應構建一個多層次、多功能的資本市場，消除中小企業面對資本市場的進入壁壘，方便不同規模、不同發展階段的企業進行直接融資；設立專門支持中小企業的政策性信用擔保機構，由這些擔保機構去綜合分析中小企業的發展前景、經營情況等因素，給一些相對綜合評價較好的中小企業提供一定的信用擔保，從而增強銀行發放貸款的信心。
四、結論
中小企業融資的困難，是由多方面因素造成的。本文針對這幾方面原因一一提出對策，指出只有中小企業、金融體系、政府等共同努力、相互支持，才能在一定程度上緩解中小企業融資難的問題。希望通過本文的研究總結能夠幫助改善我國中小企業的融資難現狀，使它們在活躍市場、增進效率、創造就業、促進技術進步、保持社會穩定和提高國民生活水平等方面發揮更加強大的作用。
【參考文獻】
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作者：李冬敏
股票融資渠道分析論文 篇2：
增持游戲的貧困
增持和回購可謂股價強心劑，但不能改善公司業績，更可能引發利益輸送、股價異動、內幕交易等新的后遺癥
雖然目前上證指數已觸及2000 點，但并非沒有投資風險，投資者普遍缺乏信心，有其內在的理由。
股東增持和上市公司回購這一“救市”舉措，并沒有顯示出市場期望的威力。
上證綜指從8月以來一路下探，至1800點時，于9月18日獲得包括央企、匯金增持，單邊征收印花稅等三大利好的支持，短暫地出現了兩天井噴行情，之后又進入盤整下探的局勢。
“十一”長假剛過，央行就宣布了重啟中期票據，允許企業用中期票據募資來進行回購。然而，隨著國際金融市場的整體淪陷，國內證券市場繼續跌跌不休。從10月6日起，兩市一路下滑，僅僅四個交易日，上證綜指和深圳成份指數分別跌去一成市值，10月10日分別收盤于2000.57點和6385.35點。
在監管層的推動下，經滬深兩市上市公司大股東的努力，市場現在已經實現了大股東增減持力量對比的逆轉。
自今年8月至10月8日，共有94家上市公司的高管和股東進行增持，增持股份數達9.73億股；發生減持的上市公司為62家，減持股份數為5.71億股。
增持和回購可謂強心劑，直接刺激交易，推高股價。幾乎所有的被增持上市公司都出現了或長或短、或多或少的升勢。不過在全球金融危機的大背景下，再轟轟烈烈的增持回購運動也無以抗拒大趨勢。這種依靠增持實現的短暫上漲猶如曇花一現。
更重要的是，從長遠來看，以央企為首的大股東增持行為，并不能從根本上改善公司業績；與此同時，勢必引發利益輸送、股價異動、內幕交易等新的后遺癥。
兩種增持
10月6日，暫停近四個月的中期票據在銀行間市場重啟；證監會也在籌備推出可交換債，兩條措施都旨在進一步拓展大股東增持和上市公司回購股票的融資渠道。市場人士透露說，這是有關監管部門為擴大上市公司回購資金來源而“游說”銀行間市場的結果，甚至一定程度上不惜在此前交易所和銀行間市場發展債券市場的“部門之爭”中做出了讓步。
今秋，中石油、中國電信、中國石化在內的諸多上市公司已紛紛公告，計劃發行總規模約達1500億元的公司債。然而由于交易所市場容量有限等因素，前述發債計劃遲遲尚未在交易所市場履行。而由于交易所不同意上市公司到銀行間市場發行債券，一度造成了僵持局面。
在大盤下跌的背景下，交易所市場和銀行間市場的博弈力量發生了變化。結果之一是，央行力推的帶有債券性質的中期票據被重新啟動，今年夏天這一產品因監管部門的分歧一度被暫緩。此次重啟的附加條件是，原本只可用于經營性活動的中期票據募集資金可用于三大特殊用途，其中之一就是用于上市公司回購股票。另一方面，已計劃在交易所市場發行200億元公司債的中國電信等央企，再次回歸銀行間市場。
然而，銀行間市場的一位管理層并不認同這一博弈結果會導致大規模的股票回購。在他看來，此時重啟中期票據，更多是由于高層對當前經濟運行情況的整體判斷，不是僅僅著眼于給上市公司回購提供融資?！皬倪壿嬌现v，企業融資肯定首先滿足正常生產經營，使企業良好運行，否則若生產經營無法持續，回購股票也無法挽救股價下跌的狂瀾?！?/p>
事實亦是如此，企業的態度遠為務實?！爱斍捌髽I比較一致的判斷是明年經濟形勢比今年更困難，是否需要企業回購或者大股東增持，企業會根據發展戰略、市場價值判斷、現金流狀況來理性決定?！币患掖笮脱肫筘攧湛偙O告訴《財經》記者。
一位國資委人士也向《財經》記者指出，媒體上報道的“鼓勵央企回購和大股東增持”，只是國資委主任李榮融在一次公開場合的口頭表述，并沒有對央企正式下文。
這位人士還解釋說，“鼓勵”的意思并不是硬性行政要求，還要看企業自己的選擇。目前，整個經濟形勢不樂觀，進入了結構調整期以及“洗牌”期，央企應“過緊日子，捂緊錢袋子”。
“增持的自主權在企業自身?！边@位人士強調說。
在一位券商分析人士看來，從長期看，國有資產減持應為主要方向，近期風行的大股東增持行為雖然有投資因素，但更多地在承擔大企業被賦予的社會責任。
正因為如此，以央企為首的上市公司大股東的增持行為涉及的資金規模、在總股份中所占比例都并不太大。
比如，以增持當日均價計算，中國石油控股股東共動用7.25億元資金，排名首位，中國聯通增持規模為2.57億元，但其余重點央企的增持規模均不足億元，匯金公司增持工商銀行、建設銀行和工商銀行三家公司股票合計動用資金也只有2500余萬元而已。從增持股份占流通股的比例上來看，除中國石油占比達到1.5％，其他主要央企的增持幅度均不足0.5％。
對于那些在香港和內地兩地上市的國企股而言，選擇在哪個市場增持，事實上反映了其真實動機。目前港股的價格低于A股股價，截至10月9日收盤，港股與A股股價，中國銀行為3.18港元和3.32元，中煤能源為5.39港元和8.91元，中國石油則為6.37港元和12.14元。
從純粹央企運營的角度看，增持上市子公司股份，同樣條件下，當然是成本越低越好。既然當前央企不能減持國有股，持有H股和A股的意義是一樣的，目的都只剩下分紅和投票，如果這個時候棄低而就高，回購已經變成了“政治任務”。
9月12日，中國國航（上海交易所代碼：601111，香港交易所代碼：00753，下稱國航）發布公告稱，中航集團即將在二級市場增持3.5億股股份（占公司總股本的2.9％），以便穩定其不斷下跌的股價。在這個利好消息的刺激下，國航股價開始飆升，在短短幾天時間里，從最低的4.64元漲至6.09元，漲幅高達31.25％。
國航負責人9月25日接受央視采訪時卻表示，國航大股東將增持H股，并沒有提及是否增持A股。
這番言論引發了市場巨大的反彈。至今，國航仍未正式公告相關的增持行為。
國航負責人的前述言論顯然是在投石問路。10月9日國航A股收盤價為5.65元，H股價格為3.02港元。如果國航在A股增持這3.5億股，將支付20億元；若用來增持H股，需要的資金則大幅減少，約10億港元。
盡管以中石油為首的央企選擇了棄低就高的A股增持方案，但總體而言，這些個股的走勢與大盤仍然平行，未能出現止跌回升的跡象。其中，中煤能源和中國遠洋的股價跌幅更是超過大盤，在節后四個交易日中跌去四分之一的股價，10月9日分別報收于8.91元和11.32元。
面對新一輪跌勢，大型央企以及中央匯金公司都沒有再度出手，市場一度傳言中石油還將入市增持，不過一直沒有得到確認。
大勢難違
上證綜指從去年10月時超過6000點，跌至今年10月的2000點，根據Wind資訊統計，以2007年年報凈利潤，10月9日全部A股的靜態市盈率為17.25倍，原先股價普遍過高的風險已經釋放得比較充分。不過由于在下行通道中，上市公司業績無法支撐股價進一步走高，甚至業績下滑已成定局。
因此雖然目前點位很低，也并非沒有投資風險。投資者普遍缺乏信心，有其內在的理由。
10月8日，兩市首份三季報公布，再度給增持者潑了一盆冷水。
萬向德農（上海交易所代碼：600371）三季報顯示，由于計提固定資產減值損失等原因，今年三季度，公司實現歸屬母公司凈利潤36.96萬元，同比下降96.02％，拖累前九個月的歸屬母公司凈利潤同比下降49.31％，總額為1835萬元。
三季報報憂的公司為數眾多。截至10月8日，共有630家A股公司公布三季度業績預告，其中預計“首虧”的公司有64家，續虧的公司75家、預減的公司為65家，合計占比32％。
一家剛剛獲得大股東增持的大型央企資金部人士向《財經》記者表示，即使沒有遭遇三季報披露高峰、再增加新的融資渠道，大規模增持和回購股票的情況也不大可能繼續發生。
“在增持和回購股票的問題上，大型央企缺少的不是融資渠道而是投資動力。雖然目前估值水平已經較低，但由于前景并不明朗，貿然投資會增加公司的財務風險?！彼f。
對于央企或者匯金公司來說，如果增持一方面能夠完成“政治任務”，同時又能夠保證一定的收益，那當然是一個雙贏的結果，但現實情況是喜憂參半。
一方面，根據截至10月9日收盤價計算，中國聯通和中國石油的大股東通過增持分別獲得約1100萬元和300萬元的賬面浮盈，但另一些增持者也已經錄得規模不小的浮虧。
比如，匯金公司于9月23日增持工商銀行、建設銀行和中國銀行三家銀行各200萬股股票，以10月9日收盤價和9月23日均價計算，目前分別產生44萬元、90萬元和82萬元的浮虧；同日增持中煤能源400萬股的中國中煤能源集團公司，浮虧更為嚴重。10月9日，中煤能源的收盤價為8.91元，與9月23日均價11.4元相比，下跌22％，浮虧達到1008萬元。
如果發債增持股票，還有可能給上市公司帶來惡果。路偉國際律師事務所北京代表處金融合伙人張羲淳認為，用借貸資金進行股權回購，或許是提高每股收益和股價的一種激進手段，因此，董事會應謹慎運籌以避免財務杠桿過高。
張羲淳表示，一些國際市場的回購增持案例值得中國公司鏡鑒。比如，某些公司可能會處置部分資產協助購買自身股票，還有一些公司以負債來完成增持回購交易，由此可能導致交叉違約，甚至資不抵債。
一位券商分析師認為，相比部分資金充裕的大型央企，資金吃緊的公司占大多數。對于這類公司，在資金安排上應首先滿足生產經營所需，如果有閑置資金，并且具備投資價值才會增持。如果連自身經營都存在問題，再號稱應管理層要求增持股票，就不可避免存在別的動機。
“后遺癥”浮現
由國有股東推動的增持，最終的獲利者究竟是誰？
張羲淳強調，國際市場上，一些公司的增持和回購行為是基于有關公司的未披露內部信息進行的。為此，監管層應考慮建立關于信息披露的更高標準，便于出賣方可以完全理解公司的價值。
然而，為了配合鼓勵回購的政策，監管層改變現行交易規則的做法，與上述原則恰恰背道而馳。
9月24日晚間，上海交易所為了擴大匯金和央企的增持時間段，特地修訂了發布不到一個月的《上市公司股東及其一致行動人增持股份行為指引》第七條。
按照8月28日的規定，上市公司定期報告發布之前30日內不得增持，新的規定則將30日的時限調整為10日。
按照證監會在今年8月17日公布的《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉第六十三條的決定（征求意見稿）》，上市公司股東的自由增持，觸及要約收購的，可由事前申請調整為事后申請。
在增持和回購的過程中，可以肯定會有信息不對稱的情況出現?！皬?0天縮短到10天，對誰有利？當然是掌握信息的人?！?一位券商宏觀分析師表示，當前監管層為了讓大股東增持，放松增持條件、時間限制、審批程序等等，結果是監管松懈，利益會更多流向大股東、內幕知情人士。
此外，在鼓勵上市公司回購股票的新規中，一些具體措施也易賦予大股東操作股票價格更大的空間。
一位國際投資咨詢人士質疑，“一些大盤股，真正流通A股只占總股本的3％或者5％，由于達到總股本的1％才需要公告，是不是意味著大股東即使收購了20％的流通股份比例，也不用公告？這會不會造成新一輪市場操縱？”
此外，在大股東增持、上市公司回購變成硬性任務后，也使得增持的目的發生了偏移，增持的結果是虧損還是盈利變得無關宏旨。隨之而來的一個問題是：既然如此，假如內部人借增持的消息提前進貨，增持時再出貨以牟利，也變得更加隱蔽。
交易所有關人士介紹，早在十年前就有人提出上市公司回購市場化的建議，但當時未被采納的主因，就是因為無法找到很好的辦法來抑制相關上市公司高管的腐敗問題。
一個典型的例子就是9月18日的盤面。早盤時銀行股還是下跌重災區，午后銀行股便突然發力，工行、中行等漲幅均超過2％；而到了晚間，普通中小股民才得知匯金將增持三大行股票的消息。消息的外泄是最簡單、最低級的利益輸送。中國證券市場多年以來以此低級手法，成就了一批又一批的股市贏家，直到今年證券內幕交易罪才得以進入《刑法》，未來執行過程中的調查取證仍然是一個難題。
10月9日晚間，證監會正式發布《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》。在發布的正式稿中，取消了此前的征求意見稿中“上市公司在公布回購股份方案之日起至回購股份完成之日后的30日內不得公布或者實施現金分紅方案”的規定。令人遺憾的是，這一條款的變化，顯然令上市公司回購過程中的內幕交易更加方便，也更難監管?！?/p>
作者：宋燕華 張宇哲
股票融資渠道分析論文 篇3：
股市行業波動的非對稱性研究
摘要：中國的股票市場是實體經濟重要的融資渠道之一。為了能對我國股票市場的波動非對稱性有更為深入的認識，本文從行業波動性的角度入手，根據A股市場的波動情況，得出符合我國不夠成熟的股票市場的波動特征，并運用杠桿效應理論、波動反饋機制和行為金融學理論對其進行解釋。
關鍵詞：波動非對稱性 杠桿效應 波動反饋 行業指數
一、引言
進入21世紀以來，經濟金融全球化已經成為大勢所趨，伴隨著經濟的發展，金融市場作為實體經濟直接融資、間接融資的重要渠道，也在其中扮演著舉重若輕的地位，反映了實體經濟的融資實力。我們常常將股票市場的完善與成熟度作為衡量一國金融市場發展程度的關鍵指標，甚至將股票市場成為國民經濟的“晴雨表”，足見股票市場的地位與重要性。
中國的股票市場從萌芽到如今的高速發展已經走過了近三十年的光陰，無論融資規模、成交量還是投資者參與度都呈現出階段性發展的趨勢，與整個經濟市場的發展密不可分，成為實體經濟重要的融資渠道之一。但是與國外成熟的股票市場相比，受限于發展期限較短、法規制度的建設不健全與不成熟、信息披露不及時等的客觀和主觀的因素，整體的市場規律還是有所差別的。因此，本文不能直接套用前人對于成熟市場進行研究分析后得出的結論，而是要具體情況具體分析，根據A股市場的市場波動情況，得出符合我國不夠成熟的股票市場的波動特征，從而為投資者提供投資的策略選擇與風險提示。
二、文獻綜述
Black（1976）在對美國道瓊斯工業指數進行回歸分析后，認為其存在“杠桿效應”[1]。Bollerslev（1986）提出采用廣義自回歸條件異方差模型來刻畫波動性，比ARCH模型更加簡化，解釋也更為合理[2]。
Zakoian（1990）提出了TGARCH模型，他將啞變量加入GARCH中，作為解釋變量來解釋波動非對稱性[3]。Nelson （1991）對于1962年至1987年間的美股市場的指數收益率進行研究分析，發現波動率的非對稱項的系數高度顯著[4]。French和Sichel（1991）同樣選擇EGARCH模型進行研究，發現在周期性部門中，GNP的方差在面對利好消息時的反應小于面對利空消息，證明了經濟周期對波動非對稱性的影響[5]。
Cheung（1992）在Nelson的研究基礎上，對1984年到1990年間的納斯達克市場上的250只股票進行EGARCH回歸，證明了個股與大盤的規律相似，同樣存在著波動非對稱性效應[6]。Andersen（2000）同樣對個股的波動非對稱性效應進行了研究，在對道瓊斯工業指數的日收益率數據進行了分析后，發現樣本選取的30只股票的日收益率均存在顯著的波動非對稱性，模型的各項系數在統計上都顯著[7]。
陳浪南、黃杰繩（2002）基于GJR-GARCH模型對1993年至2001年間深成指數的日收益進行非對稱性實證研究，并樣本期間劃分為四個時段，發現與滬市相似，深證股市也存在顯著的杠桿效應和時變性[8]。孫群燕（2003）對上證綜指、深圳綜指和深成指數1993年至2002年間的數據進行GARCH模型族的分析與檢驗，得出GJR-GARCH對中國股市波動率的擬合效果更好的結論[9]。
陸蓉、徐龍炳（2004）將股市劃分為牛熊周期后，研究了不同市場行情下的上證指數，發現在牛市周期存在“杠桿效應”，而熊市階段恰恰與之相反[10]。
三、理論分析
（一）行業波動的特征分析
波動率，這一作為衡量金融市場的變化的指標被國內外學者視為研究經濟金融的關鍵內容。波動率是證券市場的一個重要指標，它反映了市場的風險。同時，它和收益率有著密切的關系。研究收益率波動的變化規律是資產定價與投資組合選擇時的關鍵因素。
傳統的資本市場定價模型CAPM模型認為，投資者對于價格的上漲或是下跌并不敏感，換言之，盡管上漲與下跌都會加劇資產價格的波動，但是這種波動的變化幅度是相同，即具有對稱性。而近代學者對股票市場波動性的進行動態分析之后，發現投資者對市場的漲跌并非無動于衷，恰恰相反，投資者的行為使得資產價格在面對利好和利空消息時存在不同等程度的反饋。
這一現象最早被美國學者Black在1976年發現，Black創造性的使用了“杠桿效應”這一名稱來闡述這種非對稱性的現象。他認為這種現象源于公司的財務杠桿的變化，當企業杠桿率上升時，企業所面臨的風險增大，因此該企業股價的未來波動率也隨之上升。隨后，Pindyck和French等人提出了另一種解釋，他們認為波動的非對稱性現象源于投資者的預期不同，當投資者對股價的波動率產生了上升的預期之后，他們會在必要回報率上提高要求，從而導致了價格的下跌?；谶@一原因，這些學者將其解釋為“波動反饋機制”。
波動率非對稱性現象涵蓋了負向不對稱性和正向不對稱性，即“杠桿效應”和“反杠桿效應”。前者是指同等程度下負向的震蕩比正向的震蕩更能加劇收益的波動，而后者則是指正向震蕩比負向震蕩更能加劇收益的波動。
中國股市受限于于交易制度和股權結構等種種原因，存在很多異于發達國家成熟市場的特殊現象。因此，我們必須透過現象看本質，深刻認識市場規律，才能使得交易者對市場走勢的預測更加可靠，監管層也能制定更為有效的政策，使得股票市場更好的服務于實體經濟。
股票市場指數反映了它們所代表的股票價值的變化，可以作為衡量投資經理業績的基準。學者們對發達市場經濟體的市場指數及其波動性進行了廣泛的研究。例如，股票價格的下跌將增加波動性，這種關系是不對稱的，波動率的絕對變化將導致比負波動后相同波動范圍的正波動更高的回報率序列。
早期關于這一主題的研究將這種規律性歸因于“杠桿效應”雖然在發達的股票市場中，收益和波動率的動態規律已經得到了很充分的研究，但是對于新興市場經濟體而言，這一問題仍有待調查。
本文以中國的股票市場為樣本，研究了股票市場的日波動率。目前，在對我國股票市場行業波動進行的探索研究中，眾多學者得出一致結論，中國的股票市場的行業波動具有以下三點特征：尖峰厚尾性、波動集群性和非對稱性。
對28個一級行業指數進行描述性統計后，發現行業指數呈現出顯著的尖峰厚尾的特性。從行業指數的均值特征可知，不同行業之間的波動特征不盡相同?？傮w上，行業收益的均值都接近0，圍繞其上下小幅度波動。從行業指數的偏度和峰度來看，行業的偏度值均小于0，說明行業指數呈現左偏分布。從峰度值的大小來看，所有行業的峰度值均大于3，說明行業指數均呈現尖峰分布，JB統計量是用來檢驗樣本總體是否存在正態性的指標，二十八個一級行業指數的JB統計的p值通過檢驗，說明拒絕原假設，行業指數的分布不符合正態分布。
（二）波動非對稱性的機制分析
傳統的市場價格波動理論是基于有效市場假說提出的。這個假設是這樣認為的：利好消息將給資產價格帶來正向的波動，相應的，利空信息將導致資產價格產生同等程度的下行波動。
有效市場假說與完全競爭理論具有非常相似的假設前提。然而，大量的實證研究卻表明真實的股票的收益率序列的表現并不盡然。在上一小節行業波動的統計學分析中，本文發現在股票市場中二十八個一級行業的日收益率分布并不服從態分布，而是具有尖峰厚尾、左偏分布的特征，這將會導致波動的非對稱性效應。Black（1976）、Christie（1982）和Schwert（1989）分別從財務杠桿和波動反饋兩個角度解釋了波動非對稱性效應的成因。
財務杠桿的作用機制是：由于總資產是負責與總收益之和，當股票價格下跌時，企業的所有者權益也隨之下降，因此財務杠桿上升，根據杜邦分析，股東回報率與財務杠桿率正相關，因此這使得股東回報的波動率也隨之上升，波動率反應了資產的風險，因此市場投資者認為該公司的風險改變，隨即調整自己的持倉比例，導致股票收益的波動率上升。據此，Black認為，杠桿效應的傳導機制有如下三個環節：股票價格下跌——公司杠桿倍數上升——股東必要回報的波動率上升。三個環節缺一不可、層層遞進，必須全部滿足才會導致杠桿效應的出現。
波動反饋機制又稱為時變風險溢價機制，它認為為了解釋波動的非對稱性，本文應該從預期波動率的變動出發。當投資者對未來股票的風險預期改變時，以風險增加為例，投資者出于規避風險的動機，將會減少持倉，當市場中的投資者都大量拋售該股票時，該股票的當期價格也會隨之下跌。
Barberis，Huang和Santos（2001）綜合了前景理論和私房錢效應，從非理性投資者損失規避的角度解釋了股價波動非對稱現象。他們認為，造成波動非對稱性的原因既非杠桿理論也不是波動反饋機制理論，而是由于個體投資者行為的非理性所導致的。
從行為金融學對股市波動率的作用上看，主要通過投資者損失厭惡的心理、過度反應的行為這兩個機制作用在股市波動率上，使得股市收益的波動率體現出非對稱的特性。
四、結論
本文首先對股市的波動非對稱性理論進行了闡述，包括國外成熟市場中波動非對稱性的理論基礎和影響因素，對于波動的非對稱性進行了定義，針對國內相對不成熟的股票市場進行特征分析。本文對上證綜指和二十八個一級行業指數進行描述性統計，發現其均不符合傳統的正態分布特征，而是表現出明顯的左偏與尖峰厚尾現象，此外，在對大盤指數和行業指數的收益率繪制時序圖后，本文發現，二者的波動均存在波動聚集性現象，這些都可能會導致波動非對稱性現象的發生。
本文對行業的波動非對稱性進行機理分析，根據國內外學者的研究成果來看，對于波動非對稱性的存在主要有如下三種解釋：財務杠桿作用、波動反饋機制和行為金融學解釋。財務杠桿作用是最早提出的，認為在股價下跌的時段，企業財務杠桿的上升導致了企業股價波動率的上升，而波動反饋機制則認為，投資者對風險預期的改變會導致股價波動率的改變。近年來，隨著行為金融學的不斷發展，有學者提出了波動非對稱性的行為金融學解釋，主要包括后悔厭惡、過度反應和羊群行為這三種因素。在牛市和熊市中，這三種心理與行為因素的共同驅動，造成投資者對于利好與利空消息在不同階段的市場行情下反應不同，使得股票市場的價格波動呈現出非對稱性現象。
參考文獻：
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[9]袁志湘.我國股市波動非對稱性特征的實證研究[D].湖南大學，200.
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[11]曾慧.ARCH模型對上證指數收益波動性的實證研究[J].統計與決策，2005，3（下）：97-98.
（作者單位：東華大學旭日工商管理學院）
作者：周祎歌