第一篇：可以證券化的基礎資產
《資產證券化基礎資產負面清單》及其解讀
2014年12月15日， 基金業協會出臺了《證券化業務基礎資產負面清單指引》(征求意見稿)、《資產證券化基礎資產負面清單》、《資產證券化業務風險控制指引》(征求意見稿)等 系列文件，對資產證券化基礎資產選擇、風險控制等方面進行了詳細規定。這標志著證券公司與基金公司子公司開展企業資產證券化業務行將進入常態化過程。下 面，筆者結合資產證券化的理論與實踐情況，采取原文與解讀對照的形式對基金業協會出臺的《資產證券化基礎資產負面清單》進行解讀，供大家參考。
《資產證券化基礎資產負面清單》
原文：
一、以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式(PPP)下應當支付或承擔的財政補貼除外。
解讀：按照本條規定，除了項目企業采取PPP模式形成的基礎資產可以設計成資產證券化產品以外，其他“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”就不能再做成資產證券化產品了。PPP模 式下項目收入來源主要有三種：一種是政府授予項目業主特許經營權方式，社會資本業主將項目建成并負責運營，運營收入來源主要為使用者付費形式，運營期滿后 移交政府;一種是社會資本項目業主負責將項目建成并運營，運營收入來源為政府付費購買;另一種是社會資本項目業主的收入來源為使用者購買與政府財政補貼結 合形式。上述采用PPP模式建成后收入來源現金流穩定持續可靠，采特許經營權方式建成運營的項目收入屬于項目業主資產收益類的基礎資產;而運營收入依靠政府付費購買或者政府財政補貼方式形成的基礎資產屬于項目公司的債權類資產，均可以做成資產證券化產品。
“以 地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”是指以下情形：一是政府融資平臺公司或下屬子公司項目收入來源直接依靠地方政府財政資金支付，即項目(公司)是債 權人，地方政府是該項目(公司)的債務人。根據國務院關于清理整頓、分類管理各級政府投融資平臺的指示精神，此類平臺形成的債權類基礎資產不能通過發行資 產證券化產品形式籌集資金，如政府投融資平臺公司采用BT模 式建成后，其合作相對方形成的債權類基礎資產，政府就是直接債務人;另一類主要是指地方政府為政府融資平臺公司擔?；蛘叱兄Z為其債務兜底而形成的或然負 債，此時政府就是間接債務人，若地方政府融資平臺的合作相對方以其對地方政府融資平臺的債權為基礎資產發行資產證券化產品則屬于本負面清單管理之列。
下面以原始權益人以對政府的BT債權資產作為基礎資產發行資產證券化產品結構圖加以說明：
原文：
二、以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產。本條所指的地方融資平臺公司是指根據國務院相關文件規定，由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。
解讀：“以 地方融資平臺公司為債務人的基礎資產”是指與地方融資平臺的合作方為債權人，地方融資平臺為債務人而形成的債權類基礎資產。此類基礎資產的原始權益人是民 間社會資本法人，其以對地方融資平臺的債權為基礎資產發行資產證券化產品。因此類政府融資平臺屬于國務院相關文件中清理整頓、分類管理范圍，其最終地位取 決于融資平臺公司業務范圍是公益性還是自營性，若屬于公益性(如政府保障房建設等)，政府最終為平臺公司的債務兜底，此類基礎資產就可以發行資產證券化產 品;而自營性平臺公司則在經營上自負盈虧，其在和社會資本合作過程中形成的債務是自營債務，政府不存在為此類融資平臺公司財政支付和財政補貼責任，由于未 來現金流不穩定持續，故不能發行資產證券化產品。
原文：
三、礦產資源開采收益權、土地出讓收益權等產生現金流的能力具有較大不確定性的資產。
解讀：礦 產資源開采收益權更多屬于項目資產收益權，其收益受制于國際國內兩個市場的波動影響，現金流收益不穩定;土地出讓收益同樣受房地產市場波動影響太大，現金 流收益不確定，也不是資產證券化的適格基礎資產。這兩類基礎資產現金流還均缺乏可預測性，受外在市場環境影響太大。不過，上述資產雖不好實施資產證券化， 卻可以進行準資產證券化——采取集合資金信托計劃的方式融資。
原文：
四、有下列情形之一的與不動產相關的基礎資產：
1、因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權;
2、待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權。當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。
解讀：這是指不動產證券化(Reits)。一般認為，不動產證券化的基礎資產最恰當的是已經建成的商業地產與工業園區出租人出租不動產使用權而產生的租金債權;至于在建的不動產一般認為不是恰當的證券化的基礎資產，因此該條款才規定將“待開發或在建占比超過10%的 基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權”列入負面清單。而將國家建設的保障房納入準許證券化的基礎資產范圍，筆者的理解仍然是基礎資產 現金流的穩定性、可持續性與可預測性。一般在建商業地產與工業地產的資金來源不外乎由開發商的少部分自有資金、銀行貸款與地產的銷售收入三類資金組成，而 若通過不動產證券化募集資金用于項目建設，其還款來源不外乎是房地產項目的銷售收入，但房地產銷售受市場因素與政府宏觀調控影響較大，政府保障房由于在建 設期間資金來源有保障，建成后銷售收入受市場影響較小，現金流穩定持續，故被排除在負面清單之外。
原文：
五、不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產。如提單、倉單、產權證書等具有物權屬性的權利憑證。
解讀：提單、倉單與產權證書等之類的權利憑證，一般認為屬于準物權，本身不能產生現金流，需處置后才能有收益，且只能一次性而不能分割處置，不是資產證券化的適格基礎資產。
原文：
六、法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合，如基礎資產中包含企業應收賬款、高速公路收費權等兩種或兩種以上不同類型資產。
解讀：根 據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第三條“本規定所稱基礎資產，是指符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可 特定化的財產權利或者財產?；A資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。”至于基礎資產能否是不同類型且缺乏相關 性的財產權利或者財產構成的資產組合，規定中無相應明確條款。試想：某原始權益人企業既有應收賬款類債權資產，又有收益權類的資產，若將其兩類業務不同， 法律權屬相異的基礎資產打包在一起發行證券化產品，則至少會出現以下問題——一是違反基礎資產的法律權屬明確原則。權屬明確的含義只能指基礎資產歸屬于一 種權屬，而不能夠是債權與資產收益權兩種權屬的混合。二是資產池現金流的歸集風險增大?；A資產產生的現金流統一歸集到專項計劃托管賬戶中，若該賬戶中既 歸集有債權類資金，又歸集有收益權類資金，則兩類資金會發生混同，對賬戶監管不利，容易引發財務與法律風險。三是信用增級措施觸發條件與操作流程不同，債 權類資產經營現金流更多受到個別債務人自身經營情況的影響，收益權類資產經營現金流更多受到外部市場環境影響，二者并不兼容。將“法律界定及業務形態屬于 不同類型且缺乏相關性的資產組合”的基礎資產納入負面清單是正確的選擇。
原文：
七、違反相關法律法規或政策規定的資產。 解讀：不贅述。
原文：
八、最終投資標的為上述資產的信托計劃受益權等基礎資產。
解讀：將 上述已納入負面清單基礎資產轉化為信托受益權等基礎資產，再將該信托受益權作為基礎資產進行證券化，則屬于基礎資產的再證券化，是更加抽象的遠離原始基礎 資產的資產證券化衍生產品，當屬禁止之列。當然，如果是以未納入負面清單基礎資產轉化為信托受益權等基礎資產，再將該信托受益權證券化自然是允許的。
以下是以信托計劃收益權作為基礎資產實施資產證券化的交易結構：
第二篇：資產證券化的創新意
作為新的信用體制，資產證券化對傳統信用體制主要有三個方面突破：第一，打通了傳統的中介信用和市場信用之間的通道;第二，匯集中介信用的資產組合優勢與市場信用的投資者組合優勢為一體，實現了資源和風險的最優化配置;第三，是對傳統信用基礎的革命，完成了整體信用基礎向資產信用基礎的徹底轉化。
The most distinct feature of asset securitization as a new credit institutional arrangement is cristolized (?) in the following three breakthroughs: first, asset securitization bridges the gap between the intermediated credit and market credit; secondly, it integrates the advantages of the asset portfolio associated with the intermediated credit and those of the investor portfolio of the market credit and therefore realizes the best financial resource and risk allocations; thirdly, it revolutionizes the traditional credit transaction basis, making it possible to transact exclusively based on the asset creditworthiness instead of the creditworthiness of the whole business.
第三篇：資產證券化中的律師服務
[作者]
郭星亞(廣東星辰律師事務所)
[發布日期]
2012.05.29
資產證券化是通過把可以產生預期現金收入流的資產轉移給一個特殊目的的實體，由該實體以這些資產為依托發行證券籌資，使得投資者與發起人的破產風險相隔離。投資者的受償只需要依靠被轉移資產的質量。這不僅是一種經濟現象，更是一個法律過程。
這種既能解決企業對現金的急需，又能使投資者權利得到充分保障的融資方式從1968年在美國興起至今發展迅速，并逐漸在全球范圍內確立起來。我國資產證券化起步較晚，雖然早有人在實踐中進行了一些資產證券化的個案探討，但國家一直沒有正式批準任何一項資產證券化項目的試點，直到2005年初，國務院同意由國家開發銀行和中國建設銀行分別進行信貸資產和住房抵押貸款證券化試點。2005年4月20日我國第一部調整資產證券化的法律《信貸資產證券化試點管理辦法》頒布，它標志我國已開始認可這種世界各國都熱衷的融資方式，2005年12月15日我國第一單信貸資產支持證券即2005年第一期開元信貸資產支持證券在北京成功發行。2005年12月15日我國第一單個人住房抵押貸款支持證券在北京成功發行。
資產證券化雖然在國外早已興起，但在我國剛開始不到一年，在中國開展資產證券化這個新興業務中既有外國可借鑒的經驗，但也有中國本土市場經濟發展的水平，企業的現狀以及商業的信用國民的素質等與國外有差異的因素，在我國一個行之有效的資產證券化模式有待我們去探索。一個經濟法律關系的產生就有諸多的法律問題出現，有待我們律師去提供法律服務，因此八方聯盟在這個時間開這個專題研討會，是及時的，通過一天的研討經過眾多律師的智慧碰撞，根據大家的發言總結起來我們律師可以為資產證券化提供如下的法律服務：
一、律師作為發起人及發行人共同聘請的法律顧問可以為資產證券化項目提供如下法律服務：
1、起草和審查相關的法律文件和合同
①為委托人(發起人)和被委托人(信托公司或專門公司)起草《委托合同》或《信托合同》。
②為被委托人和資金保管機構(銀行)起草《資金保管合同》。
③為被委托人和委托人作為貸款服務機構，起草《證券化信貸資產管理服務合同》。
④為被委托人作為發行人與委托人作為發行安排人與承銷商三家起草《承銷團協議》。
⑤為被委托人作為發行人，委托人作為發行安排人起草《資產支持證券發行安排協議》。
2、為該期證券的發行出具法律意見書
《信貸資產證券化試點管理辦法》規定執業律師出具的法律意見書是資產支持證券發行說明書的內容之一，法律意見書主要要說明該期資產證券化項目符合我國現行有關資產證券化的法律行政法規及規范性文件的要求，不存在法律障礙。
法律意見書的主要內容大概如下：
①對參與該期資產證券化項目的各機構(發起機構、受托機構、信貸資產管理服務機構，資產保管機構等相關當事方)從事信貸資產證券化活動的主體資格進行認定。
②該期資產證券化項目的交易結構符合相關法律、行政法規及規范性文件的規定。
③該期資產證券化項目擬進入資產池內的債權資產的合法性、真實性、有效性的認定，和發起人對該債權資產擁有完整的權利，不存在受到法律限制行使和轉讓的情況發生的說明。
④該期資產證券化項目能夠實現證券化債權資產與發起機構、受托機構的破產隔離。
⑤該期資產證券化項目能夠實現資產支持證券持有人對證券化資產的有限追索。
⑥該期資產證券化項目的發起機構不再擁有實際或者間接的控制權。
二、律師主動介入資產證券化的策劃業務
律師作為企業的法律顧問，對自己服務的企業了解，可以尋找既符合資產證券化項目的要求，又需要融資的企業為其策劃資產證券化業務。
1、資產證券化模式的選擇
SPV作為發起人與投資者之間的中介，是證券化交易的核心，因此資產證券化選擇何種模式，關鍵在于選擇何種形式設立SPV，公司型SPC或是信托型SPT。
2、債權資產的選擇
能夠帶來預期現金流量的資產形式有多種，信用卡、應收款，房地產未來租金收入，飛機、汽車等設備的未來運營收入;項目產品出口貿易收入、航空、港口及鐵路的未來運費收入、收費公路及其他公用設施收費、收入、公園門票收入等等„„。如一個集團公司，可能其屬下有多個可產生預期現金流的項目，選擇何種預期債權資產去證券化呢?可從多方面為企業策劃、讓基礎資產從發起人手中順利轉移到SPV中，又有效地達到破產隔離、信用級別增加的效果，最終到發行成功。
3、策劃、設計符合發行人實際情況的合法交易結構。由于要證券化的資產，有動產和不動產，因此，資產證券化的模式也不一樣。但無論如何設計都需在我國法律法規允許的范圍，最懂法律的律師應該為其把關。
4、為風險預測及風險防范提供法律服務
資產證券化的首要環節是資產轉移，資產轉移其相關的法律問題聚焦于資產“風險隔離”目標的實現。律師可以在資產與發起人的破產隔離以及資產與SPV的破產隔離上，為其選擇資產轉讓方式和選擇沒有破產危險的SPV。
中國律師進入證券市場為其提供法律服務是1993年律師為上市公司出具法律意見書，2005年資產證券化在中國興起將為我們律師擴大了為證券市場服務的內容。資產證券化是市場經濟條件下的金融創新，既有經濟問題，也有法律問題，為律師服務業務開辟了較大的市場空間。希望我們八方聯盟的律師能在這個領域中占有一席之地，為資產證券化提供更好的法律服務。
第四篇：票據資產證券化產品模式的法律分析
一、票據資產證券化業務中入池資產的選擇
在票據資產證券化業務中，基礎資產的選擇尤為重要，直接影響著以票據資產開展資產證券化的業務模式及路徑選擇。由于“票據資產”并非法律概念，實踐中，以票據資產作為基礎資產發起設立資產支持專項計劃(以下簡稱“專項計劃”)，在基礎資產的選擇上，可能存在以下幾種路徑：
(一)業務模式一：以票據或票據權利入池的法律可行性分析
以票據或票據權利作為基礎資產發起設立專項計劃的，原始權益人須將其持有的票據或票據權利真實轉讓給專項計劃。根據《中華人民共和國票據法》(以下簡稱“《票據法》”)的規定，票據行為的要式性，包括“票據出票人制作票據，應當按照法定條件在票據上簽章，并按照所記載的事項承擔票據責任”、“持票人行使票據權利，應當按照法定程序中票據上簽章，并出示票據”、“其他票據債務人在票據上簽章的，按照票據所記載的事項承擔票據責任”等。由于票據行為具有要式性，票據行為須依照法定方式進行才能產生相應的法律效力，因此，為實現“真實銷售”的目的，原始權益人應當將票據背書轉讓給計劃管理人(代表專項計劃)。
以票據或票據權利作為票據資產證券化業務的基礎資產，至少可能存在以下法律問題：
1、票據背書的不規范情形
根據《票據法》第十條的規定，“票據的簽發、取得和轉讓，應當遵守誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系。”據此，原始權益人將票據背書轉讓給專項計劃，由于缺乏真實的交易背景和債權債務關系，可能在背書轉讓環節存在不規范的情形。雖然《票據法》第十條屬管理性規定，但以票據或票據權利直接作為基礎資產，在《票據法》上存在一定的法律瑕疵，因此交易所對直接以票據或票據權利作為基礎資產較為謹慎。
2、專項計劃受讓票據的合法合規性
根據《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》(銀發[1997]216號)第二條第二款的規定，“本辦法所稱貼現系指商業匯票的持票人在匯票到期日前，為了取得資金貼付一定利息將票據權利轉讓給金融機構的票據行為，是金融機構向持票人融通資金的一種方式。”據此，直接“買票”的行為屬金融機構向持票人提供資金融通的票據貼現業務。
根據《非法進入機構和非法金融業務活動取締辦法(2011修訂)》第三條的規定，“本辦法所稱非法金融機構，是指未經中國人民銀行批準，擅自設立從事或者主要從事„„票據貼現„„等金融業務活動的機構。”因此，在未取得中國人民銀行批準的票據貼現業務資質的情況下，專項計劃直接受讓原始權益人持有的票據權利并向原始權益人提供融通資金的行為，可能存在較大的合規風險。
在該等業務模式下，原始權益人直接將票據背書轉讓給專項計劃發行資產支持證券的交易安排，交易所持較為謹慎的態度。因此，以票據或票據權利作為基礎資產發行資產支持證券，可能無法取得交易所出具的無異議函。
(二)業務模式二：以應收賬款入池的法律可行性分析
在票據資產證券化業務中，若以應收賬款作為基礎資產，市場上較為常見的是與保理業務相結合的操作方式，基本業務模式如下：(1)買賣雙方簽署基礎交易合同并形成基礎交易關系，賣方向買方交付貨物或提供服務，由此形成了賣方對買方享有的應收賬款;(2)買方向賣方開具銀行承兌匯票或商業承兌匯票(以下簡稱“標的票據”);(3)賣方與保理公司簽署應收賬款轉讓合同，同時將標的票據背書轉讓給保理公司。保理公司作為原始權益人將受讓的應收賬款作為基礎資產轉讓給專項計劃，并將標的票據質押給專項計劃。在該等業務模式下，賣方通過保理公司這一“通道”，間接將其持有的標的票據開展資產證券化，從而獲得融資。
以應收賬款作為票據資產證券化業務的基礎資產，至少需要考慮以下法律問題：
1、關于應收賬款是否真實存在 根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》(以下簡稱“《盡調調查工作指引》”)第十三條、十四條和十五條的規定，對于資產證券化業務中基礎資產的盡職調查包括對基礎資產的法律權屬、轉讓的合法性的調查，即基礎資產形成和存續的真實性和合法性、基礎資產是否存在法定或約定禁止或者不得轉讓的情形等。因此，若以應收賬款作為基礎資產開展資產證券化業務，則基礎資產在法律上應當真實、合法存在。
然而，標的票據開立后，應收賬款是否仍然繼續真實存在?
根據《支付結算辦法》第三條的規定，“票據可以作為支付結算方式進行貨幣給付和資金清算。”《支付結算辦法》第二十二條規定，“票據的簽發、取得和轉讓，必須具有真實的交易關系和債權債務關系。”
在業務模式二中，買賣雙方簽署買賣合同建立基礎交易關系，買方向賣方開具標的票據作為付款方式，賣方取得標的票據的行為符合《支付結算辦法》的規定，即賣方系基于買賣合同的基礎交易關系取得標的票據。因此，標的票據的簽發符合《票據法》和《支付結算辦法》的相關規定，可以作為支付結算方式進行貨幣給付和資金清算。
從目前已有的司法判例(“宿遷市華能貿易有限公司訴濟寧安泰礦山設備制造有限公司等票據追索權糾紛案”，(2013)宿中商終字第0244號))來看，法院認為，票據不僅具有替代貨幣進行支付的功能，而且還具有流通功能和融資功能等，票據制度的價值在于促進票據流通、保障交易安全;受讓人合法取得票據權利后，其與交易對方之間的基礎關系即已結算完畢，此時若允許持票人再依據基礎法律關系向前手主張民事權利，將使已經穩定的民事法律關系重新陷于不穩定狀態，而且也使票據的流通性大為減損，背離了設定票據制度的宗旨。因此，司法觀點認為，票據開立后，交易雙方之間的基礎交易關系即已結算完畢，此時賣方對買方享有的應收賬款由于票據的開立而結算完畢。
此外，由于票據無因性，票據行為與作為其發生前提的基礎交易關系相分離，票據關系一旦合法成立，即獨立于基礎交易關系。若標的票據開立后，因其他原因導致標的票據未能得到承兌，賣方應當基于票據關系而非基礎交易關系向法院提起訴訟。因此，在業務模式二項下，保理公司受讓的應收賬款可能存在被法院認定為在買方開具標的票據并將賣方作為被背書人時即告消滅的可能性。
2、關于保理公司取得標的票據的合法性
《票據法》第十條規定，“票據的簽發、取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系。”在業務模式二中，如法院認為應收賬款在買方向賣方開具標的票據并將賣方作為被背書人時即告消滅，由于基礎交易關系已經轉化為票據關系，則賣方無法通過應收賬款轉讓合同將應收賬款轉讓給保理公司。在此情形，賣方(作為持票人)通過將標的票據背書轉讓給保理公司、保理公司作為被背書人取得票據的行為缺乏基礎交易關系。
雖然根據已有的司法判例(參見最高人民法院“風神輪胎股份有限公司與中信銀行股份有限公司天津分行、河北寶碩股份有限公司借款擔保合同糾紛案”，(2007)民二終字第36號)，雖然缺乏基礎交易關系的票據轉讓并不必然導致票據行為的無效，但在缺乏基礎交易關系的前提下，保理公司通過背書受讓標的票據，該等業務可能被監管機關認定為票據貼現業務，進而需取得中國人民銀行批準的票據貼現資質。因此，在業務模式二中，保理公司取得標的票據的交易安排，可能存在較大的合規風險。
綜上，在業務模式二項下，由于應收賬款因標的票據的開立而消滅，以應收賬款作為基礎資產并以票據作為質押的交易安排，可能較難獲得包括管理部門在內的各方認可。
二、票據收益權資產證券化的模式初探
結合前文分析，以票據、票據權利或票據項下對應的應收賬款作為基礎資產發行資產支持證券的路徑，在法律上存在較大的障礙，實踐中也因難以獲得各方的認可而存在操作難度?；谏鲜霰尘?，適時提出以票據收益權作為入池資產開展票據資產證券化業務，在當下則具有較大的實踐意義。
(一)票據收益權資產證券化的業務模式
原始權益人將其持有的票據對應的收益權(以下簡稱“票據收益權”)作為基礎資產委托計劃管理人發起設立專項計劃，并通過證券交易所發行資產支持證券。原始權益人接受專項計劃的委托，作為資產服務機構，對基礎資產進行管理，并歸集、轉付基礎資產產生的現金流。為確保原始權益人按時足額轉付票據產生的任何收益，原始權益人以其持有的票據為專項計劃提供質押擔保。
交易結構如下圖所示：
(二)票據收益權資產證券化的合規性分析
1、關于票據收益權的界定
有觀點認為，收益權并非法律規定的物權或債權。收益權僅是物權的一項權能，而債權不存在收益權，因此，票據收益權能否作為基礎資產入池，存在一定的法律疑問。
實際上，在票據收益權資產證券化項目中，票據收益權是指票據收益權轉讓方(以下簡稱“轉讓方”)與票據收益權受讓方(以下簡稱“受讓方”)之間通過合同約定而產生的、轉讓方作為持票人在票據項下行使票據權利所取得的全部現金收入(以下簡稱“票據收益”)的轉付義務，系基于票據權利而派生出的新的債權債務關系，該債權債務關系的轉讓標的并非票據權利本身，而是票據收益的轉付義務。在該等債權債務關系項下，轉讓方為債務人，受讓方為債權人，轉讓方負有按照合同約定將其持有的票據權利項下實際產生的現金流入轉付給受讓方的義務。據此，票據收益權系新設債權，并非資產所有權中四項權能(即占有、使用、收益和處分)中分離出來的一項權能，票據收益權的創設不違反法律法規規定。
2、關于收益權的法律風險
還有觀點認為，以票據權利作為基礎權利創設票據收益權，并且通過簽署票據收益權轉讓協議，可能會被認定為“名為買賣、實為借貸”。一旦被認定為“借貸關系”，由于最高院目前僅允許有正常生產經營情況下的企業之前借貸，則可能導致買賣合同無效，專項計劃僅能獲得普通貸款利息，而由于專項計劃并不具備受讓貸款的資質，因此存在法律風險。
對于票據收益權轉讓是否存在被認定為“名為買賣、實為借貸”的問題，結合前文分析，在票據收益權轉讓的債權債務關系項下，轉讓方為債務人，受讓方為債權人，轉讓方負有按照合同約定將其持有的票據權利項下實際產生的現金流入轉付給受讓方的義務。雙方之間的債權債務關系系通過票據收益權轉讓合同的約定形成。由于轉讓方和受讓方系按照票據權利項下實際產生的現金流入進行結算和支付，受讓方不享有收取固定回報的權利，轉讓方也不負有向受讓方“保底保收益”的義務，票據資產收益權的相關風險由受讓方承擔，據此，票據收益權轉讓構成以票據為基礎的金融合約，不屬于“名為買賣、實為借貸”。
綜上，通過合同方式界定票據收益權，并將票據進行質押背書，確保原始權益人在收益權項下的轉付義務得以實現，并不違反現行法律法規規定。
(三)票據收益權資產證券化的操作要點 由于收益權并非法律固有概念，而其本質位債權，債權可因當事人合意而設，因此通過合同約定的方式界定收益權，既與法理相合，又不悖法律和行政法規強制性規定，自應有效。
與上不同，如將收益權定義為所有權的一項權能，則不符合設立收益權的本意，也無法實現票據收益權證券化的目的，且可能存在一定的法律風險。結合已有的實務操作經驗，我們認為，若以票據收益權入池，應當在基礎資產交易合同中對收益權進行明確界定，將收益權通過概括定義和范圍列舉，明確其內涵和外延，不妨定義如下：
標的票據收益權指標的票據收益權持有人與標的票據持有人因合同約定而形成的債權債務關系。該等債權債務關系項下，標的票據持有人為債務人，標的票據收益權持有人為債權人。標的票據持有人負有按標的票據產生的下列收入金額與標的票據收益權持有人進行結算的義務：
(1)標的票據在包括票據由持票人提示付款在內的任何情形下所產生的任何資金流入收益;
(2)標的票據經貼現或其他處置/出售所產生的資金流入收益; (3)標的票據項下擔保(如有)所產生的資金流入收益;
(4)標的票據被拒付后對背書人、出票人以及票據資產的其他債務人(如有)行使追索權后取得相關票款權利及相關資金流入收益;
(5)自本合同生效之日起，標的票據所衍生的全部權益在任何情形下的賣出/處置產生的資金流入收益;
(6)經本合同雙方同意的其他任何收入。
標的票據持有人應在約定的期限按上述收入的金額與標的票據收益權持有人進行結算與支付。標的票據持有人按上述收入的金額與標的票據收益權持有人進行結算支付后，標的票據收益權即消滅。
第五篇：美國資產證券化的歷史發展報告
第一章 美國資產證券化的發展歷程
美國的資產證券化發展歷史體現了世界資產證券化的發展歷史，這不僅僅因為美國的金融深化程度最高、市場容量最大，也因為它成功地擴展了資產證券化的技術，將其從住房抵押貸款市場一直擴大到汽車應收款和信用卡貸款等等一系列領域中。
美國的資產證券化發展歷程，可分為三個階段：20世紀30年代經濟大蕭條時期至60年代末期；70年代初期至80年代中期；80年代中期至今。70年代之前，資產證券化在美國并無太大進展，但是住房抵押貸款從中短期型貸款向標準化長期貸款的轉型和二級市場的成立與發展為MBS的發展奠定了基礎。70年代初期至80年代中期，是資產證券化在美國孕育成長的時期，作為典型代表的MBS逐步完善并初具市場規模，同時新型的MBS創新品種開始出現。80年代中期之后，資產證券化逐漸走向成熟，開始在各個領域大量運用，各種ABS開始不斷涌現，同時資產證券化也得到普遍認可，開始在世界范圍內運用和發展。
1、20世紀30年代經濟大蕭條時期至60年代末期
在20世紀30年代之前，美國住房抵押貸款主要是中短期（大約5年以下）的氣球型貸款，住房抵押貸款的二級市場基本沒有發展。在20世紀20年代末期，隨著經濟危機的爆發，失業人口急劇增加，大量居民因無力按期償還貸款，銀行和儲貸協會不得不拍賣作為抵押擔保品的住房，于是住房價格進一步下跌，最終大量居民喪失住房的同時，銀行和儲貸協會也難逃破產倒閉的厄運。對此次危機的處理以及此后的發展改變了美國住房抵押貸款的主要類型，也使得住房抵押貸款二級市場成立并開始發展。
（1）貸款保險機制的建立使得美國住房抵押貸款實現了從中短期氣球型貸款向標準化長期貸款的轉型。
第一次住房危機的癥結在于兩個方面：一是節儉機構（儲蓄機構）因抵押住房大幅縮水面臨資金短缺和流動性風險；二是居民因為大蕭條面臨失業困境，其信用風險增加，難以順利取得金融機構的購房貸款。為了維護社會穩定、化解銀行業風險和住房危機，美國政府一方面增強住房抵押貸款發放機構的資金來源，一方面以政府信用為一些居民的住房抵押貸款提供保險。
首先是提供資金來源的措施，美國政府于1932年成立了聯邦住房貸款銀行（Federal Home Loan Banks，簡稱FHLB），聯邦住房貸款銀行是由各州聯邦儲備銀行組成管理及融通的儲蓄機構，其宗旨在于幫助受經濟大蕭條影響的住宅擁有者取得購房基金。聯邦住宅貸款銀行在取得財政部撥款后，貸給資金需求者，如儲貸機構（Saving and Loan Association）等。其次是建立貸款保險機制化解信用風險的措施，美國國會依據全國住宅法（NationalHousingActof1934），于1934年成立聯邦住宅管理局（Federal Housing Administration，簡稱FHA），其主要目的是為住房抵押貸款的發放機構提供保險機制，降低住房抵押貸款的發放機構必須承受借款人因無法償還本息所面臨倒閉風險的沖擊。
此外二戰后，退伍軍人對住宅的需求增加，美國國會在1944年通過公職人員重新調整法（Serviceman’sReadjustmentActof1944），也授予美國退伍軍人管理局（Veterans Administration，簡稱VA）開辦類似提供抵押貸款保險的業務，提供融資保證，方便退伍軍人順利取得購房貸款。由于這些政府資助機構只對符合一定條件的住房抵押貸款（期限長、利率固定、一定的首付款比例等）提供擔保，因此大蕭條之后標準化的固定利率、固定付款貸款興起。
這些措施極大促進了美國抵押貸款一級市場的發展。以聯邦監管的儲貸機構為例，1940年其資產規模為29.26億美元，到1960年已達到674.30億美元。其中對一家一棟居民住宅的抵押貸款也從1940年的23.24億美元增至1960年的568.17億美元，住宅信貸資金的充裕也大大改善了居民的借款條件，住宅信貸從過去的短期逐漸延長為25～30年，貸款房產價值比也提高到80%。因此在對住房貸款承貸機構化解信用風險、提供流動性支持的同時，客觀上促成了美國住房抵押貸款從中短期氣球型貸款向標準化長期貸款的轉型。
（2）聯邦國民抵押貸款協會的成立直接促成了住房抵押貸款二級市場的成立與發展。
1934年頒發的全國住宅法中，該法第三章授權聯邦住宅管理局可以核發聯邦議案不動產抵押貸款協會的執照，協會為私人公司型，以買賣以聯邦住宅管理局保險的貸款為目的，受到聯邦住宅管理局的監督。當時僅在1938年成立了一家協會，即華盛頓國民抵押協會（National Mortgage Association of Washington），并于同年改名為聯邦國民抵押貸款協會（Federal National Mortgage Association），即最初的FNMA（也稱Fannie Mae）。聯邦國民抵押貸款協會是一家具有公共目標的政府信用企業，70年代之前，聯邦國民抵押貸款協會主要負責為聯邦住宅管理局和退伍軍人管理局擔保的抵押貸款提供二級交易市場，促進住房抵押貸款二級市場的發展，其具體的交易形式就是購買抵押貸款合同。
從1944年退伍軍人管理局成立到1968年聯邦國民抵押貸款協會改組之前，美國的住房抵押貸款市場格局維持了相當長的時間。這個時期的格局可以簡單歸結為以聯邦住宅管理局和退伍軍人管理局對住房抵押貸款提供貸款信用保險機制，以聯邦國民抵押貸款協會促進抵押貸款二級市場流通。此時貸款人與投資人并不熟悉住房抵押貸款，當時僅有儲貸機構承做不動產抵押貸款業務，抵押貸款交易市場還很不健全，導致投資標的流動性不佳。與此同時，由于美國經濟的穩定發展和世界局勢較為平穩，貸款發放機構放款利率與資金來源較為穩定，二十年期與三十年期房貸利率可以維持在7%~8%的低利率水平，貸款發放機構的主要貸款收益—利息收入也較易得到保障，這是資產證券化需求不足而停滯不前的一個主要原因。
2、70年代初期至80年代中期
70年代初期至80年代中期是以MBS為代表的資產證券化在美國孕育和成長的過程。70年代之前美國的經濟社會制度演變為MBS的發展打下了基礎，標準化的長期住房抵押貸款和住房抵押貸款二級市場的發展為MBS提供了合適的基礎資產和來源渠道。
70年代前后美國戰后嬰兒潮開始成年，對住房抵押貸款的需求激增；隨著長期住房抵押貸款一級市場的增長，由于住房抵押貸款發放機構資金來源與運用期限不匹配帶來的利率風險和流動性風險不斷積聚；再加上70年代兩次石油危機爆發經濟環境變化的推動，美國資產證券化開始進入孕育和成長階段。MBS在美國的產生和發展是多種因素共同推動的結果，MBS的產生主要源于嬰兒潮成年引起住房抵押貸款資金來源緊缺和化解住房抵押貸款發放機構風險的推動，而MBS的發展則更多地受到資產證券化市場發展以及石油危機后經濟環境變化的影響。
（1）MBS的產生
由于住房抵押貸款以及其發放機構的流動性問題和住房抵押貸款資金來源緊缺，美國政府開始改組舊聯邦國民抵押貸款協會并成立三大專業機構，為MBS產生做先期準備。1968年，美國依據住和城市發展法（Housing and Urban Development Act），將聯邦國民抵押貸款協會分立為兩個機構，一個繼續沿用聯邦國民抵押貸款協會名稱的民營公司，即現今的聯邦國民抵押貸款協會；另一個為政府國民抵押貸款協會Government National Mortgage Association，即GNMA（也稱Ginnie Mae），是作為住宅和城市發展部附屬部門的政府機構。政府國民抵押貸款協會的目的為提高聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局、及都市住宅服務處（Residential Housing Service）的貸款保險機制，為中低收入居民提供購房服務，并借以提升抵押貸款二級市場的流動性。在政府國民抵押貸款協會1970年首次發行住房抵押貸款證券（MBS）的同年，為促進一般性抵押貸款二級市場的發展，美國國會除了授權聯邦國民抵押貸款協會購買未經政府保證的一般性住房抵押貸款外，也根據緊急住宅融通法（Emergency Home Finance Act），成立聯邦房貸抵押貸款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation；Freddie Mac；也稱FHLMC）。政府國民抵押貸款協會通過為私人實體發行的證券提供擔保來完成它的目標。這些私人實體將抵押貸款組合在一起，然后將這些抵押貸款用作所出售證券的擔保。聯邦國民抵押貸款協會和聯邦房貸抵押貸款公司則購買抵押貸款，將其組合起來，然后運用這些抵押貸款的組合作擔保發行證券。至此，美國成立了政府國民抵押貸款協會、聯邦國民抵押貸款協會和聯邦房貸抵押貸款公司三大專業機構，資產證券化的實踐開始全面鋪開。
MBS產生的標志為1970年政府國民抵押貸款協會首次發行住房抵押貸款轉付證券（mortgage pass-through securities），隨后1971年聯邦房貸抵押貸款公司也首次發行了住房抵押貸款參與憑證（participation certificate）。聯邦房貸抵押貸款公司的住房抵押貸款參與憑證特別之處在于其標的房貸為“傳統”住房抵押貸款，也就是說，這種傳統住房抵押貸款并未受到美國聯邦政府的承?；虮ＷC。實際上，以傳統房貸為擔保，且未受到美國政府保證的轉手證券是在1977年首次發行。由于這些民間擔保的轉手證券并無其他保證，因此該證券的信用需由民間的評級機構來評估。資產證券化發展至此，已漸由政府主導的發展，改為全面由民間主導的的商業化發展。
（2）MBS的發展 與MBS產生的推動因素不同，MBS的發展更多地受到市場發展和兩次石油危機的影響。首先是資產證券化市場的發展呼喚新MBS產品的出現，這主要表現在兩個方面，其一為MBS過手證券作為初級產品自身存在缺陷，其二為MBS過手證券市場的飽和。MBS的出現分散了住房抵押貸款的風險，使長期債權得以流動，從根本上解決了短存長貸的矛盾，并且增強了資本市場的實力，降低了資本市場的系統風險，避免了傳統住宅融資體系的徹底崩潰，但最初的MBS過手證券有許多缺陷有待進一步改進：（1）期限過長，最初發行的過手證券的期限均為三十年，這種特性大大縮小了投資者的范圍；（2）定價問題，由于該證券是三十年期，但其基礎資產卻可能在三十年內的任何時點上產生早償或違約風險，這種到期日的不確定性使證券定價問題變得異常困難；（3）資產池變化，基礎資產的不確定性不僅使其所支持的證券難以定價，更嚴重的是它使過手證券的性質變得非常復雜，威脅到投資者的信心，進而影響過手證券的發售；（4）會計上的不便，由于抵押貸款按月支付利息，因而過手證券也是按月支付利息，在會計上給投資者帶來諸多不便，甚至也阻礙了資產支持證券市場的進一步擴大。除了自身缺陷的原因，由于MBS過手證券的不斷發行，投資人對MBS過手證券的需求已經飽和，如果要擴大資本市場對資產證券化市場的參與，勢必要有比MBS過手證券更細致的金融商品作為投資工具。其次，MBS的發展還受到兩次石油危機的影響。兩次石油危機引發美國通貨膨脹和Q條例限制利率上限，美國銀行的存款吸引力下降，社會大眾紛紛將存款取出，轉而投資其他金融資產。投資者需求的變化，對新金融工具的期待，也在一定程度上推動了MBS的產品發展。
MBS的發展表現為抵押擔保債務憑證（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）和純利息債券（Interest Only，IO）與純本金債券（Principal Only，PO）的出現。1983年，聯邦房貸抵押貸款公司首次規劃將住房抵押貸款轉付證券的現金流切割，發行成多組期限不同的債券，以滿足長短期投資者的不同投資需求，這種新的創新產品即抵押擔保債務憑證（CMO）。1986年，CMO又被施以“剝離手術”，衍生出兩種新的金融工具，即純利息債券（IO）和純本金債券（PO），IO的投資者只能收到源于抵押貸款組合的利息收入，而PO的投資者只能收到源于抵押貸款組合的本金收入。PO債券一般以低于面值的價格出售，投資者的收益取決于兩方面因素：債券面值和出售價格之間的差價以及抵押貸款本金的償還速度，差價越大，收益自然也就越高；本金的償還速度越快，收益也會越高，因為提前償還的本金還可用于再投資。IO債券與PO債券不同，它沒有面值。對IO債券的投資者來說，風險主要來自抵押貸款的提前償還和市場利率的下降，因為提前償還會使未償還的本金數額減少，相應的利率收益也會減少；當市場利率低于息票利率時，提前償還速度會加快，從而使IO債券的價格下降。反之，IO債券的價格會上升。也就是說，IO債券的價格和風險是與市場利率走勢密切相關的。IO與PO均受預付行為的影響，前者在利率下降時收益減少，價格下降；后者則因利率下降而提前支付導致收益上升。IO與普通債券截然不同的特征，使之在套期保值中被廣泛使用，而PO則有效地抵御提前支付的風險。 （3）法律法規的制定
這一時期美國政府通過制定詳盡的法律法規來規范和引導市場的發展，主要有以下幾個方面：
第一，美國國會于1984年通過了《加強二級抵押貸款市場法案》（the Secondary Mortgage Market Enhancement Act，SMMEA）。該法案確保所有已評級的抵押貸款支持證券對幾乎所有的投資者來說都成為合法的投資對象，為其提供了法律上的支持。這樣使得機構投資者成為證券化產品的需求主體，大大降低了證券化發行的成本。緊接著，美國聯邦證券監督委員會（SEC）據此同意所有抵押貸款支持證券均可以通過“暫擱登記”方式承銷。這一規則的實行，大大簡化了SEC的審查程序，降低了抵押貸款支持證券的發行成本。
第二，1986年，美國國會又通過了《稅收改革法案》。該法案增加了不動產抵押投資載體（realestate mortgage investment conduit，REMIC）條款，該條款為房地產抵押貸款證券提供了合理的稅收結構體系，使證券發行者免于納稅，并規定了相應的會計、稅收、和法律條件，清除了以前嚴重影響交易的稅收障礙。
第三，FASIT立法提案。根據該立法提案，誕生了一個新的資產證券化載體——金融資產證券化投資信托（financial assets securitization investment trust，FASIT）。這種證券化載體可以避免雙重征稅，但相比REMIC來說，資產的范圍從單純的不動產擴大到多種金融資產。這一法案的通過為資產證券化的開展給予了更為寬松的稅收待遇。 其中REMIC的通過，標志著資產證券化這項新的金融創新技術在美國成熟運作的制度安排已經趨于完備。
這一時期資產證券化的發展以MBS的產生和發展為主導，推動因素來自宏觀和微觀兩個部分。MBS產生的主要動力來自美國經濟的宏觀因素推動，即分散住房抵押貸款發放機構的風險和滿足不斷增長的住房資金需求；而以CMO的出現為標志的MBS發展，則意味著資產證券化在美國的發展從政府主導的宏觀需求因素推動向微觀需求因素推動（如投資者需求偏好等）的轉變。
3、80年代中期至今
80年代中期至今的發展以各種資產支持證券（ABS）的發展為主導，信用卡、汽車貸款、學生貸款、以及房屋權益貸款的創始人仿照MBS的模式，將這些新資產組合起來，發行資產擔保證券（asset-backed securities，ABS）。ABS在美國的發展主要是市場的推動，但是同時也受到社會經濟制度環境變化和政府的參與的影響。
（1）市場競爭推動產品創新是這個時期美國證券化持續發展的重要原因。美國金融市場競爭激烈，資產證券化產品規避資本充足率限制和分散轉移信用風險的特殊優勢，促使不同種類的資產紛紛被納入可證券化的資產行列。1985年3月，美國一家佩斯里金融租賃公司（Sperry Lease Finance Corporation，現改稱Unisys）發行了世界上第一只資產支持證券。1985年5月，美國馬林米德蘭銀行（Marine Midland）緊隨其后，發行了全世界第一筆以汽車貸款擔保的資產證券，私人部門參與資產證券化和證券化資產由住房抵押貸款向其他穩定現金流資產的擴展，標志著資產證券化這一金融創新產品由政府機構主導的“先期研發”過程正式完成，并且開始付諸整個社會經濟使用。
80年代中期以來ABS在美國的發展十分迅速，近十年來其發行量更是不斷攀升。由于市場競爭的推動，ABS市場中不同類型產品的比例不斷發生著變化，早期ABS的主要基礎資產為信用卡應收款及汽車抵押貸款，1995年兩者合計占資產支持證券總發行余額的67.2%，近年來由于擔保債務支持債券（CBO/CLO）和住房權益貸款證券化產品的興起，信用卡應收款和汽車抵押貸款所占比例降至2005年底的29.40%，而擔保債務支持債券則由1995年的0.4%大幅增長至2005年底的14.80%，住房權益貸款證券化也由1995年的10.50%上升到28.82%，成為第一大ABS產品。
（2）外界經濟制度環境變化的推動是這個時期美國證券化持續發展的另一個重要原因。外界經濟制度變化表現在兩個方面，其一是1981年美國聯邦儲備理事會及貨幣監督局對金融機構自有資本比率設限，其二是1988年國際清算銀行（Bank for International Settlement；BIS）進一步將自有資本比率規定強化。這些因素促使銀行積極采取證券化方式將各種金融資產出售，以達到資本充足率要求。銀行的經營型態也隨之改變，由靜態的金融中介轉變為動態的資產管理，資產證券化也由早期的規避利率風險、流動性風險轉變為資產負債管理。資產證券化的標的由最早的不動產抵押貸款債權，轉變成各種其它金融資產。
（3）政府對資產證券化的推動也間接促使了這個時期美國證券化的持續發展。美國解決儲貸危機間接促進了商業住房抵押貸款證券化（CMBS）的發展就是一個很好的例子。美國最早的商業房地產抵押貸款證券化出現于1983年。在此之前投資者主要通過二級市場進行整筆商業房地產抵押貸款的交易，1983年Fidelity Mutual人壽保險公司將價值六千萬美元的商業房地產抵押貸款通過證券化的方式出售給另外三家人壽保險公司，這一交易被評為AAA級。之后多家公司效仿這一交易方式，商業銀行、儲貸機構和投資銀行等機構隨后也逐漸進入該領域，零息債券等金融工具也逐漸被運用于證券化過程中。但是在90年代之前，CMBS的發展相當緩慢。1980年-1989年的十年間，CMBS每年的發行額僅為14億美元。
1989年8月9日美國成立重組信托公司（Resolution Trust Corporation，以下簡稱RTC）專門負責管理、處置經營失敗的儲貸協會及其資產和負債。RTC在處理不良資產時面臨的一個難題就是商用住房抵押貸款的證券化問題。與住房抵押貸款不同，商用住房抵押貸款的合約一般并不是標準化的，其歷史信用記錄很難進行有效的統計，此外其規模一般都相當大，不容易實現資產池中資產的多樣化以規避風險。經過實踐，RTC通過設立主服務商和特殊服務商的方式處理商業住房抵押貸款證券化的服務問題，通過結構化重組允許展期的安排應對商業住房氣球型抵押貸款延期支付的問題，通過多樣化的主信托形式實現資產支持證券的分檔問題，最后通過強力信用增級方式提供強大的信用保護。
RTC的實踐，開創了新的資產證券化類型，事實上發明了一種新的證券化技術并為私人部門所用。由于RTC的參與，CMBS1990年的發行額上升到36億美元，1991年的市場發行額為85億美元，其中RTC發行了25億美元，1992年的市場總發行額為144億美元，RTC發行額為90億美元，1993年RTC的發行額下降至31億美元，但此事私人部門的發行額卻激增至147億美元，美國的CMBS市場大大發展了。在RTC近三年的證券化運作中，投資者、評級機構、投資銀行、律師以及會計師都各自發展了一套分析技術，實際上通過RTC的運作，聯邦政府為商用住房抵押貸款證券化的發展付了學費。
4、發展趨勢
首先，將有更多的新結構性產品推向市場，金融資產仍將充當證券化的主角?，F金流量建模技術的進步、數據處理和可得性等方面將在高度創新性的資產證券市場上繼續扮演綜合性的角色，資產證券的償付流可以根據投資者的特定需要構建。隨著不規則現金流建模技術進步和時間序列數據的累積，發起人能夠將新的資產諸如混合貸款產品，ABS結構，及其衍生品資產證券化，推出更多風險收益模式精確度更高的結構性產品。
理論上，任何能夠產生未來現金流的資產都可以證券化，例如商標、商業秘密或是音樂著作權權利金收入，等等。因此，證券化的下一步發展可能從物質資產和金融資產領域轉往智慧財產權方面拓展。但目前智慧財產權證券化面臨下列問題，一是資產出賣者及證券購買者范圍過小，導致證券化市場無法達到經濟規模；二是證券化標的利益尚不足達到可供證券化的地步；三是智能財產權價值計算方式，缺乏明確的標準，導致風險無法評估。因此，未來當智慧財產權發展到擁有穩定的現金流量且風險可以明確估算時，才可以創造更多證券化機會與市場。
第二章 美國資產證券化產品的演變
1、1970-1986年，早期資產證券化交易結構
（1）住房抵押貸款轉手證券（MPT）：產品期限極其不確定
住房抵押貸款轉手證券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出現于1970年，由貸款資產池提供支持，償付現金流來源于資產池中每筆貸款的每月還款額。由于每月還款由借款人經證券發行人“轉手”至該證券的投資者，所以又稱為轉手證券。出于避稅的考慮，MPT采用信托型特殊目的實體（SPV）的形式發行，但這種信托在法律上禁止發行人對現金流進行任何主動管理，因此MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。
1970年，MPT首年發行規模僅4.5億美元，但1979年就已達到281億美元，前十年的年復合增長率高達51.2%；1985年更是達到了1079.3億美元的規模。盡管MPT廣受市場歡迎，但它也存在著明顯缺陷。首先，30年期限對于投資者而言，時間太長；其次，利率上升環境中提前償還現象越來越多，而發行人不能對現金流進行再投資、再分配，使得MPT期限變得無法確定。
（2）抵押貸款擔保債券(CMO)：首次引入分級思想
MPT不能對基礎資產現金流進行再分配，為繞開信托在法律和會計方面對此的限制，抵押貸款擔保債券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）應運而生。CMO不是嚴格意義的資產證券化產品，而是以一系列期限結構不同的MPT為擔保發行的債券產品，不存在真實出售等資產證券化產品基本特征。CMO普遍采用分級形式，發行人得以對現金流進行人為管理。
CMO對抵押貸款市場產生了革命性的影響。由于引入了分級設計，優先級現金流的提前償還風險大大降低，產品等級得到了顯著提高。通過CMO間接投資MPT的投資者群體大規模擴張，壽險公司、養老金等也紛紛加入CMO投資者行列。更重要的是，通過CMO的形式，基礎資產不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒有改變原始貸款池的規模、風險，但隨著衍生出的債券數量的增加，收益和風險被多次重新分配，源頭已難以追溯。
CMO的局限性也十分明顯：與資產證券化產品相比，缺少資產出售的擔保債券本質是發行人的負債，其規模越大，發行人財務負擔越重，資本金消耗越高，最終無法滿足20世紀80年代美國房地產市場的高速發展。
2、1987年至今，多檔分級結構成為資產證券化的基本特征
（1）住房抵押貸款支持證券（MBS）：基礎現金流可再分配
CMO給發行人帶來的財務負擔過重又無法享受信托的稅收優惠，這成為資產證券化市場發展的絆腳石。1986年，經過多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設立房地產抵押貸款投資渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）來發行資產支持證券，在享受信托稅收優惠的同時，也允許對現金流進行主動管理。REMIC的出現，進一步推動了住房抵押貸款證券化的發展。REMIC型MBS通過將現金流分割為不同期限檔次來解決提前償還問題，但它也無法降低資產整體風險程度，只是將風險在不同級證券間重新分配。由于幾乎所有的MBS都采用分級設計，有時也將REMIC信托模式的MBS產品稱為REMICs。
進入20世紀90年代，分級設計越來越極端，出現大量高風險的奇異型REMICs。1994年2月，美聯儲提高利率以控制通脹。不到3個月時間內，奇異型REMICs價格暴跌，許多高杠桿的投資者破產，經紀公司拒絕做市，并波及整個REMICs市場。
（2）債務抵押證券（CDO）：資產池內產品可進行主動管理
在REMIC型資產證券化產品中，SPV作為一個空殼企業，唯一的資產是信貸機構銷售的貸款包，唯一的負債是其發行的資產證券化產品。SPV本身不具備對貸款池的實際管理能力，服務人的權限僅限于收集、處理、再分配現金流。隨著資產證券化業務的不斷發展，更具創新性的產品——債務抵押證券（Collateralized Debt Obligation，CDO）產生。CDO也設立SPV，但允許發起人對基礎資產進行實質性管理，即對資產池中的產品進行主動管理。根據基礎資產的不同，CDO分為貸款抵押證券（CLO）和債券抵押證券（CBO）。
由于引入了分級結構，優先級較高的CDO產品獲得的保障可以高于基金產品，因此CDO在20世紀90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場發行額約為240億美元，2006年已升至3320億美元。
對于投資者而言，購買CDO產品的好處在于獲取溢價的同時，可以達到多樣化分散投資的目的。例如，CBO產品對應的基礎資產是一個動態管理的債券池，投資者購買CBO相當于同時投資一組債券，有效分散了投資風險。同購買債券基金相比，CDO分級帶來的信用增進效果是基金這種等份額設計所不具備的。