一、引言
股權結構是公司理論中的基礎性議題, 其決定著公司治理的方式和成效。 (1) 于公司法學理上, 股權結構一般是指股份公司總股本中不同性質的股份所占的比例及其相互關系。 (2) 至于同種性質股權之集中或分散, 雖亦關涉重大, 但其實質為投資者自由選擇, 應待市場自行調整, 故本文對于上市公司股權結構之探討, 擬著眼于不同類別股權之規制。
在傳統公司法體系下, 股東的經濟性權利與參與性權利不僅不可分離而獨立轉讓 (3) , 二者的配置還需遵循“比例”原則, 投票權與其收益權應成比例, 此即“一股一權”規則。事實上, “一股一權”雖然是股份平等的直接體現, 但包括雙層股權結構 (4) 在內的多元股權類型既迎合了股東的差異需求, 亦是股東自由意志的彰顯, 與公平理念并不相悖。歐洲委員會在考慮是否強制實施“一股一權”規則的過程中, 曾組織旨在了解資本與控制的背離樣態的研究, 該研究發現:對于比例性原則的背離與上市公司的業績或者治理之間并不存在因果聯系。 (5) 可見, 公司治理機制的有效運行, 與傳統“一股一權”規則之堅守或突破并無必然關系。
二、上市公司股權結構法律規制之域外經驗
在國際上, “一股一權”規則并非所有國家普遍遵行的剛性原則。在股權結構的立法上, 各國都在不同程度上保有一定的彈性。 (6) 對于股份投票權的立法, 主要存在兩種模式, 其一為股權結構的法定模式; 其二為股份種類的自由模式。
( 一) 德國之做法
股票權利法定模式以德國為代表, 德國《股份法》 (7) 第11 條規定: “股票可以具有不同的權利, 特別是在盈余分配和公司財產分配方面。具有相同權利的股票構成一個種類。”該條規定賦予了上市公司發行不同種類股票的權利, 認可了對傳統“一股一權”規則的突破做法。但其第12 條則規定: “ ( 1) 每一股票均具有表決權。按照本法的規定, 優先股可以作為無表決權股發行。 ( 2) 不得授予復數表決權。”依此規定, 上市公司不得發行復數表決權的股票。另據第139 條之規定, 無投票權的股份不得超過公司資本的二分之一。
在德國公眾性公司中, 有相當數量的股東對公司的經營管理不感興趣, 也不參加投票表決 (8) , 此為優先股制度獲得認可的根基所在。然而, 因股權相對集中現象突出、公司交叉持股情形普遍, 尤其是在公司治理環節有“全能銀行”的存在, 德國對于復數表決權股票秉持謹慎態度?？梢栽囅? 在允許公司發行多重表決權股份的情形下, 銀行等組織的控制權將進一步增強, 個人投資者利益保障何從談起?正如學者所言: “德國此種 ( 股權結構規制) 立法模式, 與其說是法律層面考量雙層股權的弊端, 不如說是經濟層面發展股票市場的需要。” (9)
( 二) 美國之做法
奉行股權結構自由模式的代表國家便是美國?！睹绹鴺藴使痉ā?( MODEL BUSINESS CORPORATION ACT) 第15 條第1 款規定: “每個公司應有權設計和發行該公司章程所設定的股份數量……公司章程可在與本法令不相抵觸的范圍內限制或取消任何類別股的表決權, 或給予特殊表決權。” (10) 由此可見, 上市公司可基于公司章程對股權結構進行自由設置和選擇。但需注意, 對于已經登記在冊的股東的投票權, 管理層或大股東不得利用優勢予以限制、減少和剝奪, 此乃美國監管政策核心所在。
美國對于上市公司股權結構的寬松規制態度, 不僅可歸因于其股權分散化, 更因迎合了新時期公司發展的需要。以近年上市的美國輕資產互聯網公司為例, Google、Group On、Zynga、Linked In、Facebook等公司均采用雙層股權結構, 這類公司的發展往往依賴創始人能力, 并尤為注重創意。保持創始團隊對公司的控制不僅是公司發行不同權利股票的現實出發點, 亦是保證公司長足良性發展的必要選擇, 因而, 公司既有股東及將來股東對此安排心照不宣, 并在此機制下各取所需。
由此可見, 美德等國在股權結構法制安排上采取不同做法, 乃是立足現實需求, 綜合考量證券市場發展水平及相關機制的完善程度而所作之抉擇。故對于該事項法律規制的探討, 不應陷于對錯之辨、高下之別, 而應檢視適當與否。
三、我國上市公司股權結構法律規制之審視
( 一) 既有規則之簡述
我國《公司法》第103 條規定: “股東出席股東大會會議, 所持每一股份有一表決權……”換言之, 在股份有限公司中, 股東的表決權應與其所持股份數量相對應, 公司法所規定的股份類型限于“一股一權”的普通股。但《公司法》第131 條又規定: “國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份, 另行作出規定。”故而, 在國務院有特別規定情形下, 傳統“一股一權”規則可得突破。但總體而言, 我國現行《公司法》對于上市公司股權結構規制仍較為嚴格。正如學者所言: “ ( 我國公司法) 對于股份公司發行類別股份預留了制度空間, 留待國務院另行作出規定。但總體上看, ‘一股一票’仍然是股東出席股東大會會議進行表決時的法定規則, 這種規定顯然并沒有考慮到新法框架下可能會出現的類別股份問題。”11
2013 年11 月, 國務院印發了《關于開展優先股試點的指導意見》, 據該意見, 特別股僅為犧牲參與性權利而換取經濟性權利優先性的優先股, 且在股息分配和剩余財產分配上不得具有不同優先順序, 發行的優先股亦不得超過普通股股份總數的百分之五十。對于股權結構規制“松綁”的謹慎態度顯而易見。
( 二) 規制“松綁”之展望
我們認為, 優先股的設計雖不乏合理性, 但對于著力解決“國有股權高度集中”問題的國有股權改革而言, 亦并非上策, 申言之: 國有優先股機制在緩解國有股“一股獨大”困局、保障非國有股東權益等方面具有重要意義, 但卻難以充分激發非國有股東參與公司治理的積極性。對于非國有普通股東而言, 在國有普通股變為優先股情形下, 其公司剩余財產索取權比重并未得到提升, 其參與公司治理的積極性便無法得到實質性激勵。況且, 如果國有優先股比重過大而導致國有股東喪失對公司的控制權, 則國有企業的公益性目標易受減損。而若采取公眾持有優先股的方案, 則非國有股東的話語權將被進一步削弱, 公司治理機制的優化更無從談起。
鑒于此, 或可考慮于國企改革中引入雙層股權結構。在雙層股權結構之下, 國有股東通過較低資本投入便可獲得較高比重的話語權, 此舉不僅不會妨礙國企功能的實現, 更有益于國有資產的高效利用。于非國有股東而言, 雖然公司決策仍由國有股東掌控, 但因其普通股背后的公司剩余索取權比重較高, 其將有動力關注公司運營狀況、積極行使相關權利。如學者所言: “國企改革運用雙層股權結構可以實現股權的多元化, 非國有資本可以更多地參與公司治理和分享公司盈余利潤, 既有利于市場主體地位的重塑, 又可在一定程度上為民間投資釋放出一定的利潤空間, 同時也可避免國有企業經營目標和經營方向的偏離。”12
雖然我國既有上市公司股權結構規制存在“松綁”空間, 但是否即可依美國自由模式而行? 則尚待商榷。
須知, 美國自由化的股權結構規制體系以完備的資本市場機制為支撐, 無此基石, 何談高廈。鑒于我國當下面臨的中小股東利益保護機制不健全、信息披露機制待完善等相關機制困境, 我們認為: 雖然雙層股權結構可為我國國有企業改革提供新思路, 當仍應對上市公司股權結構自由模式持謹慎態度, 并宜將目光集中于相關機制完善。如在完善信息披露機制方面, 可考慮強化法律責任以增加違規成本; 在完善中小股東保護機制方面, 可考慮在獨立董事及股東監事選任中引入強制性的股東累積投票權。
四、結語
近年來, 包括阿里巴巴、百度、京東、新浪等在內的一大批新型公司因股權機構問題遠赴重洋進行融資, 于我國證券市場發展而言無疑是一大損失。而隨著我國的新興產業發展和資本市場日漸成熟, 既有的股權結構規則似乎已成為創始人在股權融資中的羈絆。然而, 在我國現行法制環境及證券市場發展實況之下, 股權結構自由模式所倚仗的信息披露、中小股東權益保護及其他相關機制仍存在諸多問題, 故規則的“松綁”又不宜操之過急。待上市公司信息披露、中小股東權益保障及其他相關機制趨于成熟之際, 才應不適時宜地放松對上市公司股權結構的管制。簡言之, 目光不妨及于長遠, 手腳卻應就于當下。
摘要：美德等國在股權結構法制安排上的不同做法, 乃是綜合考量證券市場發展水平及相關機制完善程度而作之抉擇。對我國既有股權結構法律規制予以“松綁”, 既可迎合新興企業的實際需求, 也可為國有企業改革提供新思路。
關鍵詞：上市公司,一股一權,雙層股權結構,國企改革
注釋
1吳曉求.中國上市公司:資本結構與公司治理[M].北京:中國人民大學出版社, 2003:107.
2蔣建湘.我國國有股份公司股權結構及其改革[J].法律科學 (西北政法大學學報) , 2012 (6) :132.
3在美國特拉華州1958年的Hall v.Isaacs案中, 法院明確表示:公司法禁止股東在不同時轉讓其在公司剩余利益的情況下單獨出售其投票權. (See Hall v.Isaacs, 146 A.2d 602 (Del.Ch.1958) .
4所謂雙層股權結構, 即是指將普通股權上附著的表決權按其大小劃分為兩類股票, A類股遵循“一股一權”規則, B類股則具有多倍于A類股的表決權重, B類股雖持股不多, 但卻可達控制公司之目的.
5See Impact Assessment on the Proportionality between Capital and Control in Listed Companies, Commission Staff Working Document SEC (2007) 1705, 2007.
6張舫.一股一票原則與不同投票權的發行[J].重慶大學學報 (社會科學版) , 2012 (1) :52.
7胡曉靜, 楊代雄譯.德國商事公司法[M].北京:法律出版社, 2014.69.
8[德]托馬斯·萊塞爾, 呂迪格·法伊爾著, 高旭軍等譯.德國資合公司法[M].北京:法律出版社, 2006:256.
9李尚樺.雙層股權結構之法律評析---兼論其在我國之適用性[J].金陵法律評論, 2014:129.
10沈四寶譯, 黃賢校.美國標準公司法[M].北京:北京大學出版社, 1981.13.
1111汪青松.論股份公司股東權利的分離---以“一股一票”原則的歷史興衰為背景[J].清華法學, 2014 (2) :109.
1212馮果, 楊夢.國企二次改革與雙層股權結構的運用[J].法律科學 (西北政法大學學報) , 2014 (6) :153-154.