第一篇：ipo成功案例分析整理
中國石油IPO案例分析
- The Case Study on Initial Public Offering of
PetroChina Company Limited 中國石油天然氣股份有限公司
IPO案例分析
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一、中國石油基本情況簡介及上市背景
中國石油天然氣股份有限公司(PetroChina Company Limited)(簡稱：中國石油)于1999年11月5日在中國石油天然氣集團公司重組過程中成立。中石油是中國最大的原油和天然氣生產商，2004年在世界500強中排名第46位，該年凈利潤突破1000億元，達到1045億元，是中國利稅總額最大的公司。
中國石油天然氣股份有限公司發行的美國存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分別在紐約證券交易所及香港聯合交易所掛牌上市。合并募集后發行了17,582,418,000股股票，其中13,447,897,000股為H股，41,345,210股為美國存托憑證，通過該次發行本公司募集資金凈額約203.37億元。 2005年9月，公司又以每股港幣6.00元的價格增發了3,196,801,818股H股。通過該次增發本公司募集資金凈額約為196.92億元 。
中國石油作為大型海外紅籌公司，希望其回歸A股市場的呼聲很高，中石油的回歸對國內股市的行業配置將產生積極作用，同時將進一步提高A股市場在亞洲乃至世界的地位和水準，將吸引更多的國際投資關注中國，加入中國股市，為中國的經濟發展提供更大支持。2007年6月20號，中石油又一輪融資項目啟動，建議發行A股。中國石油A股于2007年11月5日在上海證券交易所掛牌上市。
二、中國石油首次公開發行A股(IPO)的流程時間總覽
2007.06.20 建議發行A股 2007.06.29 宣布主承銷商
2007.08.13 公告關于2007年8月10日召開的臨時股東大會投票結果 2007.09.21 公告首次公開發行A股股票招股說明書(申報稿)
建議A股發行及國際財務報告準則報表與中國企業會計準則報表的調節表 2007.10.22 中國證監會批準A股發行
A股發行進行詢價
首次公開發行A股股票招股意向書 2007.10.24 公告首次公開發行A股網上路演
2007.10.25 公告首次公開發行A股發行安排及初步詢價公告
公告初步詢價結果及發行價格區間 2007.11.02 發布招股說明書及A股發行完成公告 2007.11.05 在上海證券交易所正式掛牌上市
三、中國石油首次公開發行A股(IPO)具體流程分析
(一)聘請中介機構
1、發行人與主承銷商的雙向選擇
2007年6月29日，中石油宣布聘請了瑞銀證券有限責任公司作為其A股IPO的主承銷商。隨后，中信證券股份有限公司與中國國際金融有限責任公司也得到了此次IPO的承銷資格。
2、組建IPO小組
發行公司(中國石油)董事會秘書及助手 保薦人(瑞銀、中信、中金)代表 主承銷商(瑞銀、中信、中金)輔導人員
注冊會計師(普華永道中天會計事務所有限公司)
律師(北京市金杜律師事務所、北京市競天公誠律師事務所)
(二)改制重組
由于中國石油首次公開發行A股之前，已經在2000年4月7日首次公開發行H股，所以它的改制重組過程追溯到1999年，當時H股IPO的聘任的主承銷商是高盛(亞洲)有限責任公司和中國國際金融有限公司。
1、盡職調查
由中介機構在發行人的配合下，對發行人的歷史數據和文檔、管理人員的背景、市場風險、管理風險、技術風險和資金風險做全面深入的審核 。
2、改制重組
中國石油天然氣股份有限公司(PetroChina Company Limited)(簡稱：中國石油)于1999年11月5日在中國石油天然氣集團公司重組過程中成立，由中國石油天然氣集團公司獨家發起設立。公司改制重組主要從業務、資產、組織結構、人員、財務五個方面進行。 主要步驟：
(1)將核心業務與非核心業務分開，同時將資產、機構、人員、財務分開。 (2)在核心業務與非核心業務分開的基礎上，繼續按分立的要求進行重組和管理。 (3)在IPO小組成員的協助下進行了資產的評估與審計，油氣儲量和土地專項評估。
3 重組重新整頓了幾乎整個中國石油工業，只保留了具有生產力的資產、以及不足三分之一的雇員，一百多萬員工被分拆劃出核心業務以外。中國石油集團將經評估確認的后的21,308,642.20萬元凈資產按照75.09%的比例折為本公司股本，即1,600億股(每股面值一元)，由中國石油集團持有，股權定性界定為國家股。
(三)申報與核準
1、申報材料
申報材料包括首次公開發行A股股票招股說明書、近三年財務審計報告、法律意見書及律師工作報告等其它相關文件。
2、發行的審核
2007年10月22日，中國證監會批準A股發行。
(四)發行上市
1、發行定價
(1)估值：采用可比公司估值法 (2)初步詢價情況
發行人及其保薦人在估值的基礎上，通過詢價的方式確定A股的發行價格。初步推介詢價時間期間為2007年10月22日至23日每日9:00至17:00以及2007年10月24日9:00至 12:00。10月22日至10月24日，發行人及聯席保薦人(主承銷商)在上海、深圳、廣 州和北京，組織了多場“一對一”和團體推介會，對詢價對象進行了預路演推介。進行了共有 175 家詢價對象在規定的時間內提交了合格的初步詢價表。根據對詢價對象提交的合格初步詢價表的統計，報價區間總體范圍為人民幣 12.50 元/股-25.20 元/股。 (3)發行價格區間及確定依據
本次發行數量不超過 40 億股?；負軝C制啟動前，網下發行股份不超過 12 億股， 約占本次發行數量的 30%;其余部分向網上發行，約為 28 億股，約占本次發行數量 的 70%。發行人和聯席保薦人(主承銷商)根據初步詢價情況，并綜合考慮發行人基本面、 H 股股價、可比公司估值水平和市場環境等，確定本次發行的發行價格區間為人民幣 15.00 元/股-16.70 元/股(含上限和下限)。
2、路演(road show)
2007 年 10 月 25 日(星期四) 14:00-18:00進行網上路演(中證網)，歷時4個小時。中國石油公司高管包括財務總監周明春、董事長秘書李懷奇、財務部副總經理柴守平以及資本運營部副總經理王征在內的一行9人，及保薦人代表圍繞公司經營管理、
4 競爭優勢、發展戰略、未來發展空間等方面，與投資者進行了廣泛深入的交流。 路演期間投資者提問共計1000多個，其中熱點問題主要集中在此次A股發行的價格、如何申購、公司在國內外同行業間的競爭優勢、未來公司的發展戰略、業績的增長等。
3、發行方式
發行將采用網下向詢價對象詢價配售(下稱“網下發行”)與網上資金申購發行(下稱“網上發行”)相結合的方式進行。本次發行網上發行和網下發行同時進行。網下發行時間為2007年10月25日(T-1日)9:00至17:00 及2007 年10月26日(T 日)9:00至15:00;網上申購的日期為2007年10月26日(T 日)，申購時間為上海證券交易所(下稱“上證所”)正常交易時間(上午9:30至11:30，下午13:00至15:00)。
4、股票上市(Listing)
經上海證券交易所上證上字[2007]197號文批準，2007年11月5日，中國石油(代碼：601857)在上海證券交易所掛牌上市。
5、墓碑廣告
注：此為2000年H股IPO的墓碑廣告
主要參考資料：
(1)中國石油天然氣股份有限公司招股說明書。 http:///PetroChina/tzzgx/zgsms/ (2)中國石油IPO案例分析。
http://wenku.baidu.com/view/82f5471755270722192ef7f4.html (3) 中國石油集團資產重組與上市模式研究。 http:///p-29224698942.html
第二篇：華誼兄弟IPO案例案情分析
一、你認為中國民營傳媒企業上市的優勢和劣勢主要表現在哪些方面?
解析：企業上市優、劣勢分析主要是著眼于企業自身的實力及其與競爭對手的比較。分析如下：
優勢方面：
1、靈活的體制。民營傳媒有靈活的體制，注定了它在意識形態上不會受到太多的干預和限制，會有自己足夠的發展空間。
2、市場化動作。以觀眾為需求，以市場為導向，民營傳媒企業按照市場經濟的規律來進行運作。
3、運營模式已現雛形。經過幾年的市場洗禮，不服水土規模較小的民營傳媒企業已經被淘汰，集各類服務為一體，民營傳媒集團運營模式初現。
4、政策日漸寬松。國家對民營企業進入傳媒一種鼓勵的政策。“充分調動國有、民營和其它社會力量投資廣播影視產業的積極性，初步形成一定規模，真正面向市場，多種經濟成分并存，比較完善的廣播影視內容產品的生產制作經營體系。”
5、內容的巨大缺口。中國電視節目的缺口大，重播率高，供需極不平衡。隨著各級電視臺頻道的增加以及電視臺實行制播分離，這一市場的容量將進一步擴大。同時，我國計劃推出的數字電視付費頻道將擴大到80個，并在2015年關閉模擬電視，屆時數字電視的節目容量將增加到500套左右。數字電視的開播，將會進一步加劇節目內容的匱乏。
劣勢方面：
1、同質化的問題。影視作品及娛樂節目選題、內容策劃方面，民營傳媒相互克隆的現象嚴重，缺乏原創的節目內容，同質化競爭的問題嚴重。民營出版業也存在類似的問題。
2、融資困難。民營傳媒業目前的投融資渠道不暢，企業的規模一般都較小，發展后勁和企業的核心競爭力不足。
3、政策因素。由于政府和主管部門對于民營傳媒企業的法律地位、經營范圍等均缺乏明確規定，民營傳媒企業仍有不確定因素。有關民營傳媒企業的任何
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風吹草動，都會引發一系列猜測和不安，不利于民營傳媒企業的發展。
二、首次公開發行股票(IPO)需要經過哪些程序?
解析：申請上市的主要程序可分三個階段：選聘中介機構、輔導及規范運作、股票發行申請及實施。
(一)選聘中介機構
應選聘的中介機構：保薦機構(券商)、有證券從業資格的會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等。
各機構職責如下：
1、保薦機構及其保薦代表人。 (1)上市輔導
保薦機構在推薦發行人首次公開發行股票前，應按中國證監會的規定對發行人進行輔導。只有在發行人經輔導符合下列要求時，保薦機構方可推薦其股票發行上市：
符合證券公開發行上市的條件和有關規定，具備持續發展能力; 與發起人、大股東、實際控制人之間在業務、資產、人員、機構、財務等方面相互獨立，不存在同業競爭、顯失公允的關聯交易以及影響發行人獨立運作的其他行為;
公司治理、財務和會計制度等不存在可能妨礙持續規范運作的重大缺陷; 高管人員已掌握進入證券市場所必備的法律、行政法規和相關知識，知悉上市公司及其高管人員的法定義務和責任，具備足夠的誠信水準和管理上市公司的能力及經驗;
中國證監會規定的其他要求。
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(2)盡職調查及推薦申報
對發行人及其發起人、大股東、實際控制人進行盡職調查、審慎核查，根據發行人的委托，組織編制申請文件并出具推薦文件。
對發行人公開發行募集文件中無中介機構及其簽名人員專業意見支持的內容進行充分、廣泛、合理的調查;對發行人提供的資料和披露的內容進行獨立判斷，并有充分理由確信所作的判斷與發行人公開發行募集文件的內容不存在實質性差異。 對發行人公開發行募集文件中有中介機構及其簽名人員出具專業意見的內容，應當進行審慎核查，對發行人提供的資料和披露的內容進行獨立判斷。保薦機構所作的判斷與中介機構的專業意見存在重大差異的，應當對有關事項進行調查、復核，并可聘請其他中介機構提供專業服務。
(3)配合中國證監會的審核：
組織發行人及其中介機構對中國證監會的意見進行答復; 按照中國證監會的要求對涉及本次證券發行上市的特定事項進行盡職調查或者核查;
指定保薦代表人與中國證監會進行專業溝通; (4)推介上市
向證券交易所提交推薦書及證券交易所上市規則所要求的相關文件，并報中國證監會備案。
(5)持續督導
督導發行人有效執行并完善防止大股東、其他關聯方違規占用發行人資源的制度;
督導發行人有效執行并完善防止高管人員利用職務之便損害發行人利益的內控制度;
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督導發行人有效執行并完善保障關聯交易公允性和合規性的制度，并對關聯交易發表意見;
督導發行人履行信息披露的義務，審閱信息披露文件及向中國證監會、證券交易所提交的其他文件;
持續關注發行人募集資金的使用、投資項目的實施等承諾事項; 持續關注發行人為他人提供擔保等事項，并發表意見;
1、中國證監會規定及保薦協議約定的其他工作。持續督導期屆滿，如有尚未完結的保薦工作，保薦機構應當繼續完成。
2、具有從事證券相關業務資格的會計審計機構。對公司財務狀況進行審計，出具審計報告;同時對盈利預測(如有)進行審核，出具審核報告。
3、具有從事證券相關業務資格的資產評估機構。對企業的資產進行評估并出具評估報告。
4、律師事務所。審查企業的重大合同等法律文件，審查企業行為和中介機構的行為是否符合法律的要求，并出具法律意見書和律師工作報告。
(二)輔導及規范運作
1、輔導
按現行規定，原《首次公開發行股票輔導工作辦法》中輔導1年的規定已經取消，其他程序性要求不變，輔導期間授課次數應不少于6次、20小時。根據輔導工作的進展情況，整個輔導結束后向中國證監會派出機構報送《發行上市輔導匯總報告》，其中第四次備案可與《發行上市輔導匯總報告》合并。中國證監會派出機構對擬發行公司的改制、運行情況及輔導內容、輔導效果進行評估和調查，并出具調查報告。
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(三)股票發行申請及實施
1、盡職調查
盡職調查是指保薦人對擬推薦公開發行證券的公司進行全面調查，充分了解發行人的經營情況及其面臨的風險和問題，并有充分理由確信發行人符合《證券法》等法律法規及中國證監會規定的發行條件以及確信發行人申請文件和公開發行募集文件真實、準確、完整的過程。
主要分以下九方面： 發行人基本情況調查; 業務與技術調查; 同業競爭與關聯交易調查; 高管人員調查;
組織結構與內部控制調查; 財務與會計調查; 業務發展目標調查; 募集資金運用調查;
風險因素及其他重要事項調查。
保薦人應在盡職調查基礎上形成發行保薦書，并建立盡職調查工作底稿制度。工作底稿應當真實、準確、完整地反映盡職調查工作。
2、準備發行申報材料
發行申報材料主要包括以下幾類
招股說明書與發行公告 招股說明書(申報稿) 招股說明書摘要(申報稿)
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發行公告(發行前提供) 發行人關于本次發行的申請及授權文件 申請報告 董事會決議 股東大會決議
保薦人關于本次發行的文件 發行保薦書 會計師關于本次發行的文件 財務報表及審計報告 盈利預測報告及審核報告 內部控制鑒證報告
經注冊會計師核驗的非經常性損益明細表 發行人律師關于本次發行的文件 法律意見書 律師工作報告
發行人的設立文件 企業法人營業執照 發起人協議
發起人或主要股東的營業執照或有關身份證明文件 發行人公司章程 關于本次發行募集資金運用的文件 募集資金投資項目審批、核準或備案文件
發行人擬收購資產(或股權)的財務報表、資產評估報告及審計報告 發行人擬收購資產(或股權)的合同或合同草案
與財務會計資料相關的其他文件 最近三年及一期的納稅情況說明 近三年原始財務報表
原始財務報表與申報財務報表的差異比較表 注冊會計師對差異情況出具的意見
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設立時和最近三年及一期的資產評估報告(含土地評估報告) 歷次驗資報告
大股東或控股股東最近一年一期的原始財務報表及審計報告 其他 產權和特許經營權證書
有關消除或避免同業競爭的協議及發行人控股股東和實際控制人出具的相關承諾
國有資產管理部門出具的國有股權設置批復文件
發行人生產經營和募集資金投向符合環保要求的證明文件 重要合同 保薦協議和承銷協議
發行人全體董事對發行申請文件真實、準確、完整的承諾書 特定行業(或企業)的管理部門出具的相關意見
3、向中國證監會報送發行申報文件，取得發行核準
保薦機構通過公司的證券發行內核小組審核后，向中國證監會報送申報材料，證監會在五日內決定是否受理。受理后發行監管部負責對文件進行審核，并在完成反饋意見的修改后交由中國證監會股票發行審核委員會(發審委)審核。發行申請經發審委審核通過后，中國證監會在發行前下發核準文件。
4、詢價發行
刊登首次公開發行股票招股意向書和發行公告后，發行人及其主承銷商應當向詢價對象進行推介和詢價，并通過互聯網向公眾投資者進行推介。發行人及其主承銷商可以通過初步詢價結果確定發行價格。
發行價格價格確定后，發行人及主承銷商應當分別報中國證監會備案，并予以公告。獲中國證監會的批準可向詢價對象配售股票，其余股票以相同價格按
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照發行公告規定的原則和程序向社會公眾投資者公開發行。
5、掛牌上市
向交易所提出上市申請，在獲得批準后刊登上市公告書，掛牌上市。
6、持續督導(企業上市后)
根據《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，在證券發行并上市后，保薦機構應對發行人進行持續督導，其中首次公開發行股票持續督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后兩個完整。
三、你認為直接上市、買殼上市與借殼上市各自的優點和缺點有哪些?
解析：目前國內A股上市的方式主要有IPO與借殼上市兩種，這兩種上市方式各有優缺點，對比如下：
(一)IPO上市利弊分析 IPO上市優點主要有：
1、可以融資。企業通過IPO上市，一般可以發行總股本約30%的股份，直接從股市募集資金。
2、自我主導性較強。企業IPO上市一般由其自己來規劃主導，哪些資產擬上市，哪些資產不注入，以及人事安排與公司治理等，都可按通常慣例有序推進，自主性較強。
但IPO上市也存在明顯缺點，主要體現在：
1、上市周期很長。IPO上市需經過改制、輔導、審核、發行等過程，需要連續運營3年、3年連續盈利才能申報材料。目前證監會排隊的企業大概在500家左右，按照證監會每周4家的審核速度，目前馬上申報材料到審批通過至少還得2年左右。
2、通過率相對較低。由于IPO是優中選優，所有證監會對IPO的審核較為嚴格，目前總的通過率在80%左右，即5家申報公司中否決1家。
3、不確定大。2008由于股市大跌，2008年9月證監會曾經停止審批IPO。由于國內資本市場變化的不確定性，IPO的審核亦存在較大的不確定性。
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(二)“借殼上市”可能帶來的弊端
1、股價波動異常 ,可能導致證券市場整體波動券商借殼上市在市場上被炒得沸沸揚揚。如果券商選擇短視的圈錢行為,上市券商的大幅股價波動將會影響整個股市。股價基漲暴跌背后反映的是信息披礴的不透明以及市場傳言給投資者帶來的傷害。
2、 對殼公司的資產清理可能造成社會資源的浪費對于上市公司來說,股權的轉讓意味著原來主業的喪失。由于證監會規定券商借殼上市的殼資源必須是“凈殼”,所以目前大多數證券公司均選擇先通過資產置換將殼公司的非金融類資產、人員等均置換出去這些資產、人員的處置如何進行,往往都對證券公司能否借殼成功起著至關重要的作用。
3、 難以平衡各方面利益 ,導致談判過程長,不確定因素大證券公司借殼上市往往涉及券商自身、殼公司、當地政府、投資者等多方面的利益，各方利益關系的平衡是重點更是難點。錯綜復雜的利益關系直接導致了談判過程的無限拉長,進而導致不確定因素增多，風險加大。另外值得注意的是其中有的因素是外部條件,并非券商自身可以控制。
4、可能存在大股東把持、侵害、犧牲小股東利益證券公司在選擇目標殼公司時,往往會優先考慮自己的股東或者客戶,使其在殼資源選擇中具有先天優勢,進而利用這些優勢在談判過程中獲取更多籌碼。但是,在借殼過程中,并不能有效排除借殼的參與各方包括券商、上市公司、大股東或公司高管,出于個人利益而操縱股價的行為,大股東把持、侵害、犧牲小股東利益的事件時有發生 ,如何保護中小股東的權益是不能回避的一大問題、證券公司可能存在隱性負債 ,形成“借殼上市陷阱”目前國內券商的資產透明度還不太高,很可能存在隱性負債。從目前國內證券業發展的問題來看,許 多證券公司被重整的原因,在于風險控制體系薄弱,這也是國內券商難以保持穩定發展的致命內傷,也是其整體上市的最大障礙之一。如果券商上市后,背離了“發展主業”的初衷,轉而謀求圈錢的短視行為,借助其自營炒作股票的先天制度優勢與作為上市公司自身的信息優勢,上市券商的波動將會影響整個股市的健康發展,形成“借殼上市陷阱”,給廣大股民帶來損失。
四、你如何看待中國傳媒業的發展前景與傳媒企業上市的總體發展態勢?
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解析:目前在我國，傳媒業是一個典型的朝陽產業，從發展趨勢上看，也是一個高收入彈性產業。在我國傳媒業目前還只能說處于發展的初期，未來的市場空間很大，能支持該產業在一個較長的時期內保持較高的發展速度，有很大的發展潛力。
根據清華大學傳媒經濟與管理研究中心的統計測算，2014年中國傳媒產業總值達11361.8億元，首次超過萬億元大關，較上年同比增長15.8%。預計，2015年中國傳媒產業產值有望達到13032億元，同經增長14.7%。
2014-2015年是中國傳媒產業走向媒介融合之路的關鍵時點，也是傳統媒體與網絡媒體霸主地位變化的重要節點。
傳媒產業整體發展的良好態勢主要依賴于基于互聯網的新興媒體。2014年互聯網與移動增值市場的份額不但一舉超過傳統媒體市場份額總和，領先優勢達到10.3%，并且差距還有繼續擴大的趨勢。(2015年的數據還沒有出來) 傳媒業雖然技術性和資金方面的進入障礙不高，但行業的管制程度較高，政策性的進入障礙較大，因而，該行業一般能得到較高而且比較穩定的收益。
目前我國傳媒業的市場化程度還不高，未來市場化是一個趨勢，在市場化的過程中，我國企業將可能面臨跨國公司越來越大的進入壓力。由于該產業的市場區域性特征比較明顯，以及在世界各國，傳媒業都屬于政府管制程度較高的產業，因此，在國內市場，我國企業不會處于競爭的不利地位。
當前中國傳媒業發展客觀趨勢解讀
http://media.sohu.com/20120612/n345379036.shtml
五、華誼兄弟在境內首次上市成功的案例對于中國民營企業發展有哪些啟示?
解析：融資對于現代企業來說，已經是企業財務活動重要的組成部分之一，更是企業發展壯大的必要條件。與傳統企業相比，像華誼兄弟這樣的影視娛樂公司，在融資方式和渠道上有不為人知的困難，但華誼兄弟所采用的私募、風投和銀行貸款相結合的打包式融資手段為其他娛樂傳媒公司樹立了一個很好的范本，開創了一個成功的先例。
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華誼兄弟總裁王忠軍說過：“一個行業，沒有資本介入，沒法做大。”他本人就是一位融資高手，真正讓華誼兄弟得到轉型機會的，是資本運作;讓華誼兄弟成功上市的關鍵因素，還是資本運作。
(1)控制權安排與選擇
采取股權融資的最大缺陷在于會稀釋控股股東的股權，削弱公司原控股人的控制力。王忠軍兄弟是華誼兄弟的創辦者，也是公司的最大股東，為了解決私募形式的股權融資帶來的股權稀釋風險，他們采用了股權回購的方式，即公司先從其他原股東手中溢價回購股權，再向新投資者出售股權融資，在獲取融資利益和保持控股地位之間取得了非常好的平衡，既成功地擴大了公司的發展版圖，又使自己對公司的控制權得到了強化，這一點是非常令人贊賞的。
第一輪融資后，王氏兄弟與太合公司各占公司股份的50%。不過一年后，王氏兄弟便從太合控股回購了5%的股份，以55%的比例擁有絕對控股權。此后的2004年，王氏兄弟回購了太合所有股份成立了華誼兄弟影業投資有限公司，繼續保持絕對控股地位。2004年華誼與“信中利”達成股權轉讓協議后，王氏兄弟股權比例增至70%，第二輪私募王中軍兄弟共獲得資金1070萬美元(8850萬元人民幣)，除去購買太合集團股份所花的7500萬元，剩余1300多萬元。但他們所擁有的股權，則由之前的55%上升到70%，控股地位得到強化。2005 年12 月30 日，TOM與王忠軍簽署了《股權購買協議》，約定TOM將其所持華誼國際控股(BVI)的股份20 股(占股份總數100 股的20%)轉讓給王忠軍，股權轉讓價款為700 萬美元。而此后的第三輪、第四輪私募也沒有能夠改變王氏兄弟的絕對控股地位。
(2)融資渠道與融資成本
華誼兄弟董事長王忠軍愛交朋友，交友廣泛，不僅在文藝界，在實業界也同樣擁有廣闊的人脈。第三輪和第四輪私募中新參與進來的馬云、虞峰、魯偉鼎、江南春等人就是王忠軍非常好的企業家朋友，他們之間的合作當然有商業的考慮，但良好的朋友關系也為他們的合作消除了很多障礙，減少了很多前期程序，節省了融資成本。
事實上，第四輪私募是由馬云發起的，華誼傳媒董事會秘書胡明在接受媒體采訪時表示，“馬云先簡單了解公司情況，就決定入股了;之后經他介紹，江南春和魯偉鼎也購入了一些股權”。而江南春也承認：“我和馬云在聊天的時候談起華誼兄弟，后來經過他介紹我就入股了!”王忠軍的人脈關系降低了公司的融資
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難度，開辟了新的融資格局。
(3)債權融資的開發
債權投資的最大優點是既能享有借款利息的節稅作用，又不會分散公司股東的控制權。但是從銀行獲得借款的難度也是很大的，對公司的償債能力和盈利能力要求很高，而且銀行貸款的批準與限制條件相對來說比較苛刻，對于有形資產占資產比重較低的文化創意企業來說，獲得銀行貸款更是難上加難。同樣的，華誼兄弟獲得銀行貸款也經歷了從有擔保貸款到無擔保貸款，從版權質押貸款到版權質押打包貸款的曲折過程。公開資料顯示，華誼兄弟的資金來源極為有限，除了股東投資和自有流轉資金之外，版權質押貸款是其融資的重要渠道。
2005年，華誼兄弟以第三方和老總王忠軍的個人全部財產作為擔保才從深發展獲得了第一筆銀行貸款，而在此之前，國內銀行對影視產業幾乎是零貸款。2006年12月初，華誼兄弟為制作電影《集結號》向招商銀行申請5000萬人民幣貸款，如果是一般企業，5000萬貸款只需要副行長簽字即可，然而由于文化創意產業的特殊性，對華誼兄弟的放貸由行長親自簽字。此外，招行規定該筆5000萬貸款以每筆1000萬元的方式發放五次，且華誼兄弟只有在用完其自有資金后，才能動用銀行貸款。招商銀行還派專人隨時檢查拍攝過程，嚴格控制影片成本及支付進度。在經過兩個多月的調查后，招商銀行批準貸給華誼兄弟5000萬元無第三方公司擔保的貸款。這筆錢對于每年有3000多億元對公貸款的銀行來說，并不算多，但對電影來說，這種按照中小企業貸款性質和管理模式來發放和信貸管理的貸款方式卻是第一次。銀行貸款支持了資金鏈的安全、幫助華誼兄弟健康穩定地發展，發貸調研審核過程也使銀行對影視行業放貸有了信心，此后，華誼兄弟2008年的14部電視劇以及2009年的4部電影都是靠版權質押融得資金。2009年，在我國《文化產業振興規劃》明確提出要打開文化傳媒行業的投融資渠道之后，國內銀行對于影視行業的放貸規模相信會有更大幅度的增加。
豐富的融資渠道將會大力推動文化創意產業的繁榮發展，鼓勵更多的像華誼兄弟這樣的大型傳媒集團在我國出現。
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第三篇：中國農業銀行IPO案例分析
摘要：中國農業銀行是我國四大國有商業銀行之中上市最晚的一家銀行，同時也是融資規模最大的商業銀行。本文就農業銀行上市前的準備、上市原因、上市情況以及上市成功的原因做了簡要論述，并提出自己的觀點。
關鍵詞：農行，上市，IPO
一、前言
中國農業銀行是我國四大國有商業銀行之一，在國民經濟和社會發展中扮演著十分重要的角色。雖然在1951年，中國農業銀行已經成立，當時叫做農業合作銀行，但是由于中國農業銀行長期擔負著中國“三農”發展問題，各種政策性業務制約著其發展。因而，農行真正的商業化道路起步很晚，至今為止也不過十幾年的時間，就在2010年，農業銀行在完成政策性業務及不良資產的剝離以及股份制改造后，同時在A股和H股同時成功上市。
二、農行上市原因分析
農行之所以上市，其主要原因就是為了圈錢，另外也有一定的理由是為了更好地發展。在我國，20世紀末和21世紀初，國有銀行在完成股改和資本化后，紛紛上市，其中有很大的原因是因為缺錢。銀行為什么會缺錢呢?其實，銀行有很大一部分錢被炒房的人掏空了。從近年來的新聞和國家政策上，也可以看出，國家逐步加強對房地產行業的監控，其中有很大一部分的原因就是為了限制炒房人不擇手段的利用銀行的錢去炒房，當然也有其他的一些因素。
另外，從中國人民銀行2010年4月20日發布的統計報告中，也可以看出房地產行業對銀行業的影響。2010年1季度，房地產開發貸款新增3207億元，季末余額同比增長31.1%，其中個人購房貸款新增5227億元，季末余額同比增長53.4%。數據充分說明，房貸資金對銀行業的影響是比較大的。
三、農行IPO前的準備
農行上市前的準備可以分為幾個過程，包括商業化改革過程，對不良資產的剝離過程，補充資本金的過程和公司治理改革過程。
1 商業化改革過程
從1980年開始，農行已經開始進行商業化改革，主要就是把政策性業務從農業銀行中剝離出去。在1994年，中國農業發展銀行成立，同時，農業銀行按農業發展銀行的會計科目和應劃轉業務范圍，對農業政策性貸款和負債余額向農業發展銀行進行劃轉，農業銀行向商業銀行轉變邁出了實質性一步。到了1997年，農業銀行確立以利潤為核心的經營目的，從此農業銀行正式步入現代商業銀行的行列。
2 不良資產的剝離過程
由于農業銀行一直以來主要依靠政策性業務與其他商業銀行競爭，1997年后，政策性業務額完全剝離，導致農業銀行的經營狀況出現很多問題，包括存款結構不合理，經營規模萎縮，貸款質量下降等。因此，農行上市前要對這些問題進行整治，其中最主要的就是對不良貸款進行剝離。
從1998年開始，農行在政府的指導下，逐漸剝離其不良資產給四大資產管理公司，除此之外，農行還通過對外打包出售，資產證券化，提取呆賬準備金等方式，對其不良資產進行處置，2005年底，農行的不良資產率為26.17%，最后到上市前，也就是2009年底，其不良貸款率已經降低到2.91%，已經低于國有銀行上市要求的10%。
3 補充資本金的過程
除了政府向農業銀行注資外，農業銀行還通過其他途徑來補充資本金。
2008年，中央匯金投資公司向農業銀行注資1300億元人民幣等值美元，同時，這也標志著農業銀行從國有獨資銀行轉變為股權多元化的股份公司。
2009年，農業銀行發行了500億元次級債，以此來提高資本充足率，增強營運能力，提高抗風險能力。
4 公司治理改革過程
2009年1月15日，中國農業銀行整體改制為中國農業銀行股份有限公司，注冊資本為2600億元人民幣，此時中央匯金投資有限責任公司和財政部代表國家各持有中國農行股份有限公司50%股權。另外，中國農業銀行股份有限公司按照國家有關法律法規，制定了新的公司章程，以“三會分設、三權分開、有效制衡”為原則，形成“三會一層”(股東大會、董事會、監事會和高級管理層)的現代公司法人治理架構。董事會下設戰略規劃委員會、三農金融發展委員會、提名與薪酬委員會、審計委員會、風險管理委員會。
2009年11月，中國農業銀行股份有限公司在香港成立農銀國際控股有限公司，成為其全資附屬機構，注冊資本近30億港元。農銀國際控股有限公司及旗下各子公司作為中國農業銀行開展投行業務的專業平臺，主要從事直接投資、企業融資、證券經紀、資產管理等全方位的投資銀行服務。
四、農行上市情況
農行上市可分為上市策劃，承銷商選擇，上市定價和最終上市四個過程。
1 上市策劃
在考慮選擇在何地上市的問題上，農行借鑒了之前股改上市的幾家國有銀行。境外上市。顯然對于農行而言，境外上市是不太現實的，美國市場要求相當高。
但是股改后財務指標明顯變好的農行，不少境內外投資者對投資農行IPO表現出了濃厚興趣，加之在國際化方面，周邊地區例如香港、東南亞等將是農行走向國際的重點區域。選擇在香港聯交所上市將是必然選擇。
同時，由于農業銀行的主要業務是立足于大陸本土的，且肩負了支持三農這樣的本土政策性任務，在國內進行募股融資也將是一個必然的選擇。之前上市的國有銀行積累的A+H上市的經驗使得農行在克服上市過程中可能出現的在不同市場要同股同權同價等技術問題有了一定的應對準備。
在充分考慮了這些因素之后，農行選擇了同時在A股和H股IPO上市融資的上市策劃方案。
2 承銷商選擇
在農行IPO開始遴選承銷商的時候，預計超過200億美元募資額將使得農行IPO成為世界上最大樁的IPO案例之一，若按2.5%的費率計算,參與的投行將可分享約5億美元的傭金，因此，爭奪農行IPO承銷商的大戰在農行上市之前便顯得異常激烈。
最后世界頂級的承銷商們名列農行IPO承銷商名單：高盛、中金公司、摩根斯坦利、摩根大通、德意志銀行、麥格理和農銀證券等機構將承銷農行H股。中金公司、中信證券、國泰君安以及銀河證券入選為農行A股承銷商。
3 股票定價
由于農行上市時機并不是很好，2010年，中國市場不景氣，相應的各大銀行的市盈率都不是很高，因此在定價時，農行的股票價格比當年中行、建行以及交行都要低，但是，由于農行有其自身的優勢，在路演推介階段，農行以“中國網點最多的商業銀行”、“盈利增長最快的商業銀行”為賣點，最終，在市場和承銷商的博弈之下，A股首次公開募股價定在每股人民幣2.68元，同時H股首次公開募股價定在每股3.2元港元。 4 上市
2010年7月15日，中國農業銀行A股在上海證券交易所掛牌上市，同時于7月16日H股在香港證券交易所上市。另外，由于農行首次公開發行股票數量遠遠超過4億股，因而農行及其主承銷商可以在發行方案中采用“超額配售選擇權”，即“綠鞋機制”，用來穩定大盤股上市后的股價走勢，防止股價大起大落。
最終，農行A+H兩股的新股集資總額合共為221億美元，成為當時全球最大的集資記錄。
五、上市后農行經營情況
總體來說，農行上市后的經營情況是非常好的，主要體現在兩個方面：經營業績大幅提升和資產質量顯著提高。
1 經營業績大幅提升
截止2010年底，中國農業銀行實現營業收入2904億元，同比增長30.7%，實現凈利潤949億元，同比增長46%，增速位居四大國有銀行之首。農行2010年實現歸屬于母公司股東的凈利潤948.7億元，高于招股說明書中預測的829.1億元，為公司股東創造了超出預期的利潤，保持了強勁的增長勢頭。
2 資產質量顯著提高
2011年1季度末，農行不良貸款余額為917億元，較2010年末減少87億元，不良貸款率為1.76%，較2010年末降低0.27個百分點;撥備覆蓋率達到197.44%，較上年末上升29.39個百分點，風險抵補能力顯著增強。農行的資產質量不斷提高，風險抵御能力不斷增強，為其以后的成長打下堅實的基礎。
另外，從表1中的數據，我們也可以看出農行近年來資產結構方面也是逐漸好轉的。
表1 中國農業銀行2011與2012部分財務數據(比率)表
六、農行上市成功原因分析 農行在中國經濟不是很景氣的時候上市成功的原因并不僅僅是因為它是中國國有商業銀行，有國家的支持。其實，農行上市成功與其發行方案的設計等方面有很大的關系。目前，國外很多大學都把農行上市的過程作為一個經典的案例在課堂上與同學們一起探討，由此也可以看出農行上市的成功并不是一個偶然。
對于外部條件，比如中國經濟快速增長，中國銀行業具有良好的成長性和發展前景等，這個不是人為可以控制的，因此，在此就不在一一贅述了。
科學發行方案的設計是農行上市成功的關鍵。農業銀行上市發行的股份配售采取了科學、合理的發行機制和分配模式。在發行機制方面，農業銀行在股票發行過程中還引入了“綠鞋”機制，為穩定發行價格起到了保駕護航的作用。
高密度且全面覆蓋的IPO預路演和科學合理的定價也為農行成功上市奠定了基礎，除此之外，農行獨特的優勢也是其成功上市的原因之一。
七、結語
中國農業銀行通過長期的準備，吸收其他國有商業銀行的上市經驗，最終在中國經濟比較低迷的時候同時在A股和H股成功上市。這是一個經典的IPO案例。我們可以從中認識到一個企業想要成功上市，時機固然重要，但是也不能忽略其他因素的影響，比如充足的準備，科學發行方案的設計以及科學合理的定價等。要能夠利用一切可以利用的有利條件，比如農行利用“綠鞋機制”來穩定上市后短時間內的股價，來達到成功上市的目的。
參考文獻 [1] 馮哲,王端.農行上市拉鋸戰[J].暢談,2010,(13):52-53.
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第四篇：IPO導向和最新被否案例權威分析報告(1)
2007-2010年中國IPO導向和最新被否案例權威分析報告(1)
目 錄
第一部分 最新審核政策動向(至2008年5月)
第二部分 2008被否企業案例分析(至2008年4月) 第三部分 2007被否企業案例分析
第四部分 收集的其他被否企業案例權威分析
第一部分 最新審核政策動向
1、審核時間問題：
(1)大家希望縮短審核時間，但是任務壓力大。目前審核周期(從受理到發行)平均為半年，若再加快審核，質量會有問題;
(2)申報的季節性很強，在3月底、6月底、9月底非常多。去年分別是40家、20家、33家。今年 3月底申報100多家，有些企業可能在6-7月都拿不到反饋意見。
(3)為上市而上市，搶時間，反而不好，要有平常心態。
2、公司獨立性和持續盈利能力：
原來國企部分改制的問題開始死灰復燃，現在有些民營企業搞多元化卻拿一小塊部分改制。相近業務、配套業務一定要拿進來。
3、土地、商標要完整地進入上市公司：
4、上市主體資格：
有限公司整體變更股份公司，持續經營期3年可以連續計算的前提是：規范的有限公司。若公司治理結構不規范，公司財產和股東財產沒有嚴格區分。則不認同連續計算。
5、董事、高管人員不能控股、參股其他同類業務的公司：
6、實際控制人變更問題：
(備注:筆者認為最近的《<首次公開發行股票并上市管理辦法>第十二條“實際控制人沒有發生變更”的理解和適用——證券期貨法律適用意見第1號》講的更詳細。但要注意，董事會股東會的記錄簽字的時間;持股比例最高的人的變化情況。)此處省略。
7、主營業務變更問題：
(備注：筆者認為可以參考最近出的《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條發行人最近3年內主營業務沒有發生重大變化的適用意見——證券期貨法律適用意見第3號，很詳細，分20%，50%，100%不同情況)。
對于主業變化，有些機構認為滿了2年多就可以報了，理由是加上審核期正好3年，但是這樣不行!必須要滿3年才能申報。
8、高管變化問題：對于總裁、財務總監、董秘的離職，中介要慎重判斷。
9、擬海外上市現回歸A股的問題：
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1 現在有很多原來想海外上市的準備國內上市，對于這部分企業，原準備紅籌模式，把控制人變為BVI公司的，現想回歸A股，用境內主體上市，若是把中間層去掉、恢復內資狀態且無重大變化的，則可以A股;若保持外資框架不變，想境內上市的，則有爭議，因為透明度太低，對于其資金流轉很難核查，大家心里也沒底，正在研究。若2006年商務部10號文之前審批通過的外資框架，要回A股，需要慎重處理;若因為該文件規定沒能獲得商務部審批的，反而恢復內資身份容易。另外，對于架構的還原，有些公司能做，有些公司可能就做不了。
10、歷史出資問題：
對于歷史上存在的出資問題，正在研究。比如： (1)出資未按期到位 (2)出資方式不合適
(3)用證券經營特許權出資的 (4)用房屋使用權出資的 (5)用合同權益出資的
(6)用本公司財產重復出資的
(此處領導強調：證監會關注誠信問題，誠信對商業社會的作用很大，要從嚴把關。出資不光是股東權益問題，不是股東同意就可以了，它涉及到整個社會的誠信問題!)
驗資報告要如實反映出資事實，但是有些驗資報告都是假的。 歷史的出資問題要區別對待：
(1)若時間短，以前沒到位，或者沒及時辦理，后來到位了的，沒有虛假出資的，如實披露且糾正的，可以不構成重大影響;
(2)若存在虛假出資，或者出資不到位的比例較高的，對報告期審核有影響。
對于申報之前沒解決，申報之后被舉報的，一旦發現，嚴格處理!(原話)
11、股權清晰：
不允許委托持股、信托持股，歷史上有的，申報前必須落實到明確的個人;有些準備信托計劃投資持股的，不行。不允許工會持股，職工持股會作為擬上市公司股東。公司申報材料后，不宜再發生股權轉讓，若發生，中介機構重新履行盡職調查責任。
對于工會持股會、職工持股會持有擬上市公司子公司股權的，可以不要求清理。
12、股東超過200人的：
(1)200人為最終股東的累計計算(含間接持股)，已經上市的商業銀行的案例不具推廣性。
(2)有的股東上千人，存在很大糾紛隱患，告狀信多。若是2006年《證券法》前發生的，建議暫不要做清理(因為清理后，可能形式滿足要求，但是實質不滿足要求)。證監會正在研究，大家可以等待政策出臺。
13、土地問題：
生產經營場所的土地一定要合法。募投項目涉及到土地的，必須在申報前拿到土地出讓合同(或者轉讓合同)，價格必須是明確的。有些目前沒拿到的，不審理。對于房地產企業上市要求更嚴，要轉讓合同+土地證+規劃許可證等，因為國家的政策是“節約土地資源”，這些要素是重大影響。
14、環保問題：
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2 (1)證監會極其關注環保問題。污染企業，省級環保意見;跨省的和特別規定的，環保部意見。
(筆者備注，具體參照《關于進一步規范重污染行業生產經營公司申請上市或再融資環境保護核查工作的通知》國家環境保護總局辦公廳文件環辦〔2007〕105號，從事火力發電、鋼鐵、水泥、電解鋁行業的公司和跨省從事環發〔2003〕101號文件所列其他重污染行業生產經營公司的(備注：冶金、化工、石化、煤炭、火電、建材、造紙、釀造、制藥、發酵、紡織、制革和采礦業)環保核查工作，由環保部統一組織開展，并向中國證券監督管理委員會出具核查意見。)
(2)對于歷史上環保出過問題的企業，證監會重點關注。
(3)中介機構推薦這些企業時，要很慎重。證監會也要求中介核查，另外關注環保設施、環保支出和費用是否一致
(4)對于環保舉報多的，涉及人民群眾生活的，不可能過會。
15、分拆上市
發行人的控股股東和實際控制人不能是上市公司，分拆上市暫時不允許。正在研究政策。舉例：典型例子，賽格導航，很好的企業，沒法上市。
(筆者備注：以前出現的啟明信息002232，清華同方下的泰豪科技、馬應龍應該為特殊案例。一個公司可以下屬幾個上市公司，但是目前，上市公司下不能再有上市公司。)
16、對于關聯交易的態度：
關聯交易可以存在，但是要證明：
1、必要性;
2、定價公允性;
3、關聯交易是逐年減少而不是增加。
17、對于財務指標剛剛達到的企業，重點關注!
18、募集資金投向
除平常經常關注的因素外，還關注：
1、有沒有能力用那么多錢?;
2、如果募投后產能擴張較大，企業有沒有能力銷售出去?
第二部分 2008被否企業案例分析(至2008年4月) 2008，至2008年4月14日，IPO沒過的名單：
1、263網絡通信股份有限公司
2、晉城藍焰煤業股份有限公司
3、河南省中原內配股份有限公司
4、北京四方繼保自動化股份有限公司
5、云南變壓器電氣股份有限公司
案例1:某變壓器公司(筆者備注：估計為云南變壓器電氣股份有限公司)
1、國有股權轉讓不規范，2005年以0.6667元/股向自然人轉讓。
2、關聯交易大，無市場可比價格，無法判斷關聯交易的公允性
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案例2:某內配公司(估計為河南省中原內配股份有限公司)
1、股份權屬糾紛：收購3000名自然人股東，價格1元/股，且股東簽名與名冊名單不符合。后存在員工舉報，理由之一是股權轉讓未經員工同意。
2、收入確認：原始報表與申報報表最近2年相差1600萬和2400萬，，占當期申報數額的80%和72%。雖然2007年集中補繳所得稅1500萬元，但是被證監會判定為會計基礎薄弱，內核不健全。
3、持續盈利性: 曾經簽訂的一份合同約定限制了公司未來的發展。
案例3:某繼電器保護公司(估計為北京四方繼保自動化股份有限公司)
1、國有股權轉讓：未經過國資委的書面批準。
2、存在重大稅收依賴：近三年軟件退稅占到凈利潤的28%，38%，40%，退稅額過高且呈上升趨勢。
案例4:某煤業公司(估計為晉城藍焰煤業股份有限公司)
1、募投規模不合適：募投88億元，其凈資產才16.44億元。
2、大股東資金占用較多：大股東2003-2006占用21億元，2007年才按照2.25%的年利率歸還擬上市公司。但是同時，大股東又向下屬公司提供委托貸款，利率為年7%。
3、存在濫用會計政策和會計估計。如：安全費用的提取。
案例5:某網絡通信公司(估計為263網絡通信股份有限公司)
1、信息披露問題：2005-2007 凈利潤797萬，748萬，7034萬，解釋為重組和職工薪酬變化。某虧損業務2006年存在于上市主體，2007年被剝離，2008年擬又合并進來;并且人均工資從14萬/年降低為9萬/年。證監會認為無法對其合理性作出判斷。
2、賬上現金很多，資產負債率19%。
案例6:某環保公司
1、募投項目沒有充分論證，資金閑置。
2、其他原因：抱歉，沒有記下來。
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第三部分 2007被否企業案例分析
2007 年，證監會發審委共審核企業證券發行申請354 家次，未通過的公司。共有55 家，其中首發38 家，再融資17 家，否決率為15.54%，較2006 年的 13.84 %略高。
2007 年首發未通過申請明細：
序號 公司 保薦人 發審會
1 新疆準東石油技術股份有限公司 民族證券 2007 年第3 次發審會 2 江蘇宏達新材料股份有限公司 聯合證券 2007 年第5 次發審會 3 北京信威通信技術股份有限公司 中銀國際 2007 年第8 次發審會 4 滬士電子股份有限公司 5 中鐵現代物流科技股份有限公司 6 啟明信息技術股份有限公司 7 廣東新寶電器股份有限公司 8 湖南拓維信息系統股份有限公司 會
9 威海華東數控股份有限公司 10 新疆塔里木河種業股份有限公司 11 江蘇江陰港港口集團股份有限公司 12 浙江大東南包裝股份有限公司 13 深圳盛和陽集團股份有限公司 14 北京七星華創電子股份有限公司 15 寧波摩士集團股份有限公司 16 河南輝煌科技股份有限公司 17 南京石油化工股份有限公司 18 菏澤廣源銅帶股份有限公司 19 山西同德化工股份有限公司 20 北京久其軟件股份有限公司 21 武漢光迅科技股份有限公司 會
22 廣西皇氏乳業甲天下股份有限公司 23 廣東精藝金屬股份有限公司 會
24 廣東超華科技股份有限公司 會
25 廣東永怡集團股份有限公司 會
26 江蘇洋河酒廠股份有限公司 會
27 南京朗光電子股份有限公司 會
28 重慶富源化工股份有限公司 會
29 深圳晶辰電子科技股份有限公司 134625418.DOC
中信證券 2007 年第9 次發審會 新時代證券 2007 年第29 次發審會 華龍證券 2007 年第35 次發審會 廣發證券 2007 年第35 次發審會 海通證券 2007 年第43/53 次發審海通證券 2007 年第44 次發審會 民生證券 2007 年第46 次發審會 海通證券 2007 年第48 次發審會 恒泰證券 2007 年第56 次發審會 海通證券 2007 年第59 次發審會 中信建投 2007 年第64 次發審會 海通證券 2007 年第68 次發審會 山西證券 2007 年第70 次發審會 華泰證券 2007 年第81 次發審會 首創證券 2007 年第82 次發審會 山西證券 2007 年第93 次發審會 申銀萬國 2007 年第93 次發審會 廣發證券 2007 年第101 次發審民生證券 2007 年第109 次發審會 安信證券 2007 年第112 次發審南京證券 2007 年第117 次發審華龍證券 2007 年第119 次發審華泰證券 2007 年第134 次發審海通證券 2007 年第140 次發審東方證券 2007 年第140 次發審光大證券 2007 年第141 次發審
5 會
30 江蘇延申生物科技股份有限公司 德邦證券 2007 年第155 次發審會
31 多氟化工股份有限公司 平安證券 2007 年第163 次發審會
32 陜西通達果汁集團股份有限公司 銀河證券 2007 年第165 次發審會
33 江西天施康中藥股份有限公司 國盛證券 2007 年第171 次發審會
34 深圳市燃氣集團股份有限公司 國泰證券 2007 年第180 次發審會
35 江蘇長青農化股份有限公司 南京證券 2007 年第183 次發審會
36 沈陽新松機器人自動化股份有限公司 中信證券 2007 年第183 次發審會
37 湖南夢潔家紡股份有限公司 國信證券 2007 年第186 次發審會
發審委對被否企業的審核意見分為主要否決意見和披露性審核意見。據統計，被否決企業的平均主要否決意見為1.93 條，只有18 家企業被否決的主要否決意見為1 條。由此可見，大部分企業的發行申請被否往往不是由于某一個單一原因，而是發審委對企業存在多個問題的綜合判斷。
審核意見不同體現了首發申請和再融資申請的不同特點：
由于首發企業上市之前沒有做過任何信息披露，沒有接受過市場的監管和公眾的監督，發審委重點關注其信息披露質量以及是否符合發行上市的法定條件，如主體資格、獨立性、規范運作、財務與會計及募集資金運用等，并對企業的發展前景、持續盈利能力、盈利模式和競爭優勢等做出實質性判斷，從源頭上確保上市公司質量;而對于再融資審核，由于歷史沿革等問題在首發階段已經過審核，發審委重點關注上市公司信息披露的真實性、準確性和完整性，以上市公司證券發行行為的合法性、合規性和對投資者的保護，基本上不再對證券的投資價值和投資風險等做出判斷。
1、 募集資金運用問題
上市公司的發展前景和業績增長主要依賴于募集資金項目的順利實施，因此該問題是發審委關注度最高的問題。在被否決的38 家首發企業中，有16 家企業存在募集資金的投向問題，占42.11%，而在再融資項目中比例更是高達43.06%。
(1)募集資金投資項目存在較大的經營風險。 案例7
發審委認為發行人尚未有本次募投項目的生產經營和產業化的經驗，且未能充分披露其經營模式和盈利模式，本次募投項目存在重大投資風險。 案例8 又如某企業，發行人在國內疫苗的產銷量和競爭地位上并無明顯優勢，本次募投項目之一的疫苗產業化基地建設項目建成后將使發行人新增4-5 倍的生產能力，發行人對如何消化新增產能未能提供有說服力的依據，且擬新生產的疫苗尚未取134625418.DOC
6 得新藥證書和藥品批準文號，在充分競爭的市場環境下募投項目產品的市場銷售存在不確定性，不符合有關規定。
(2)募投項目存在一定的財務風險。 案例9
某企業，公司毛利率及凈資產收益率水平呈較大幅度下滑，且在主導產品毛利率大幅下滑好、市場過度競爭、2006 年壓產的情況下投入大量資金進行主導產品擴產項目，該募投項目未來盈利前景存在不確定性。
(3)募集資金的必要性不充分 案例10
某企業，根據《募集說明書》，發行人本次募集資金額投資項目之房地產項目的后續資金需求為4.3 億元，據發行人陳述，該項目目前預售回款良好，截至目前已實現預售9 億余元，收到預售房款4.5 億元。已收到的房款足以支付后續開發的相關成本，無使用本次募集自己的必要，不符合有關規定。
2、獨立性問題
獨立性問題主要分兩類：一是對內獨立性不夠，這是由于改制不徹底造成的，表現為對主要股東的依賴，容易出現關聯交易、資金占用等問題。二是對外獨立性不夠，這是由于公司的業務決定的，表現為在技術或業務上對其他公司的依賴。
(1)采購、銷售等業務系統依賴 案例11
某企業，發行人在報告期內主營業務的采購、銷售行為主要依賴于包括股東單位、與實際控制人關系最為密切的單位，尤其是發行人對關聯股東的銷售價格明顯高于與其他非股東單位的銷售價格，發行人對關聯股東的采購價格明顯低于與其他非關聯企業的采購價格，發行人對該等情形既未在招股說明書中予以完整、準確的做出信息披露，也未對其合理性做出有依據的充分說明。發行人缺乏直接面向市場的獨立經營能力。
(2)技術依賴 案例12
某企業，發行人與關聯方之間關于知識產權、技術的轉讓、許可等技術交易安排顯示發行人尚未獨立取得或不能完全自主的實施相關技術和知識產權，在此方面還有賴于滿足與關聯方之間達成的商業附加條件。因此，發行人相關產品技術(尤其是募投項目之一的技術)的取得、使用及實施可能存在限制以及重大不利變化的風險。 案例13
某企業，發行人在軟件開發、技術服務領域與控股股東及控制的企業存在重大依賴，發行人的生產經營將持續依賴于集團，對立面對市場能力不夠，獨立性存在缺陷。
(3)關聯交易程序違規、定價不公允等 案例14
某企業，2006 年發行人董事會決議同意下屬子公司增資事宜，發行人放棄按比例增資，導致發行人對該子公司的投資比例由80%下降為55%，而該子公司的經營情況和業績非常好。該項決議未在提交股東大會批準的情況下就付諸實施，存在公司法149 條第1 款第
4、5 項規定的情形。 案例15
某企業，發行人與大股東之間存在以下關聯交易：
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7 A：發行人與控股股東合作業務的分成比例從2003 年1 月后發生了不利于發行人的大比例調整。發行人陳述認為分成比例的調整系業務收入下降所致，但財務報表內容與發行人在發審委會議上的陳述不一致。
B：2001 年發行人與控股股東簽訂了一個為期15 年，收入按五五比例分成的合作協議。2003 年雙方簽訂《補充協議》，約定從2002年起合作投資收益分配方式由五五分成改為發行人每年獲得固定投資收益，期限為12 年。上述情況標明發行人業務獨立性差，對控股股東及其他關聯方存在較大依賴。
C以上協議的調整使發行人處于不利地位，并且這種情況依然存在，不符合有關規定。
案例16
某企業，發行人通過其下屬企業收購了某企業40%以上股份，該項收購后發行人與控股股東之間構成了嚴重的同業競爭，且該種競爭持續至今。本次再融資既未有效解決已存續兩年以上的同業競爭，甚至亦未提出其實可行的解決方案，存在發行人權益被控股股東嚴重損害且尚未清除的情形，不符合有關規定。
(5)資金占用問題 案例17
某企業，發行人實際控制人控制的6 家公司頻繁占用發行人及其控股子公司大額資金，發行人欠缺有效的資金管理制度，財務獨立性差，不符合相關規定。
(6)客戶依賴問題 案例18
某企業，發行人報告期內對國內三個大客戶的銷售額合計占到銷售總額的30%以上，逐年上升且升幅非常大，對上述主要客戶存在重大依賴。
3、財務與會計問題
(1)財務資料真實性存疑 案例19
某企業，發行人申報材料存在以下問題：
發行人申報材料中提交的發行人母公司2004 企業所得稅納稅申報表是以股份公司名義向稅務局申報的，而股份有限公司是2005 年才整體變更設立的，在2004 年股份公司尚未設立;2004-2006 發行人母公司的所得稅納稅申報表上無申報日期、受理日期、稅務機關受理章等必備要素，且納稅申報表的日期范圍存在手寫涂改情形;2004年母公司納稅申報表中的相關數字與申報會計報表有較大差異，發行人未提供合理的差異證明。發行人和保薦人在發審委會議上對以上問題亦未做出合理解釋。
(2)會計處理不符合會計準則規定 案例20
某企業，發行人以2003 年基準地價作為依據計算2006 年土地使用權價值，在2006 年轉回2001 年已計提的土地使用權減值準備578 萬元。根據本次發行申請材料，該減值準備轉回依據2003 年地價，說明土地使用權價值在2003 年已經恢復，轉回卻在2006 年進行。上述會計處理不符合2006 年適用的《企業會計準則——無形資產》第17 條的規定。
(3)業績依賴于稅收優惠、財政補貼等非經常性損益 案例21
某企業，報告期內非經常性損益占凈利潤比重持續較大，其主要內容為各種形式134625418.DOC
8 的政府補貼。由于發行人收到的政府補貼比較零星，非經常性損益占凈利潤比重持續較大，各政府主管部門對給予發行人補貼并無確定的長期性政策。公司獲得補貼收入的下降將對公司經營業績帶來不利影響，發行人自身盈利能力較弱，未來經營業績存在較大不確定性。
(4)發行人存在較大經營風險和財務風險 案例22
某企業，截至2006 年末，公司資產負債率為61%，流動比率為0.53，速動比率為0.51，總負債26445 萬元，其中流動負債21070 萬元，且公司自有土地使用權已全部抵押。公司資產負債率較高，存在很大流動性風險。
4、持續盈利能力問題 主要針對首發企業。 案例23 某企業，發行人目前規模較小，競爭激烈，報告期間平均費率呈下降趨勢，綜合毛利率較同類企業偏低，資產負債率較高并存在一定的償債壓力，因此發行人整體抗風險和持續盈利能力不強。 案例24
某企業，發行人在行業內規模較小，盈利能力較弱且增長幅度不大，扣除非經常性損益之后的凈利潤不高，在行業內激烈的市場競爭環境下，發行人技術優勢和競爭優勢均不明顯，抗風險能力較差;同時，發行人本次募集資金項目建成后，股東資產將有較大增長，按現有會計估計新增折舊費約1124 萬元，考慮到發行人現有的盈利能力(2006 年凈利潤2000 萬元左右)，發行人存在凈資產收益率大幅下降的風險，發行人的持續盈利能力存在較大不確定性。
5、主體資格問題
(1)報告期內管理層發生重大不利變化 案例25
某企業，發行人報告期內管理層重要成員發生變化，發行人核心技術的創始研發人被免去總裁職務，財務負責人也發生變化，發行人在報告期內還發生了多人次的董事、副總裁變動情況。作為技術主導型企業，上市前發生管理層主要成員變化對發行人未來的經營活動、技術研發及發展戰略的實施存在重大影響，而申報材料未反映該等管理層變化后對發行人經營成果和財務狀況的影響程度，進而致使公司經營存在重大變化的風險。
(2)報告期內主營業務發生重大變化 案例26
某企業，發行人原主營業務為紡織品生產和銷售，2004 年5 月收購某機械設備企業，機械設備生產和銷售產生的凈利潤占發行人凈利潤的一半左右，主營業務發生重大變化。 案例27
某企業，報告期內分別發生二次業務重組，上述兩次業務變化對公司財務狀況和經營成果影響較大。
(3)報告期實際控制人發生變化 案例28
某企業，發行人控股股東的第一大股東在報告期內發生了變更，導致實際控制人發生了變化。
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9 (4)報告期內股權和出資存在問題 案例29
某企業，因國有資本轉讓差價其性質和屬性是否可以作為凈資產不能確定，因此無法判斷其注冊資本是否繳足。 案例30
某企業，1999 年發行人前身進行集體資產產權轉讓時存在委托持股情形，沒有將有關情況向有關機關報告并獲得批準，同時也未在發審會做出合理解釋。 發行人關于實際控制人沒有發生變化的披露缺乏足夠的事實和法律依據。
6、規范運作問題
(1)生產經營方面存在違法違規 案例31
某企業，發行人及其關聯企業沒有真實的商業交易依據，相互開具承兌匯票且金額較大，違法相關法律規定。 案例32
某企業，發行人收購某企業60%股權的交易和批準程序上存在瑕疵;公司某房地產項目的土地逾期未開工，存在被土地管理部門收回的風險。
(2)非法集資問題 案例33
某企業，2004-2006 年發行人前身向公司內部職工集資，共涉及124 人。 案例34
某企業，發行人在報告期內存在大額集資款的情況，不符合有關規定。
(3)環保問題 案例35
某企業，2005-2006 年發行人排放污水中的PH 值、化學需氧量、氨氮出現超標，收到所在省級環保局三次行政處罰，不符合有關規定。
(4)稅務問題 案例36
某企業，發行人存在補繳近6000 萬元土地增值稅的風險，而發行人2004-2006 年合并凈利潤為7593 萬元。土地增值稅因素對發行人目前及未來募投項目經營業績有重大影響。 案例37
某企業，下屬子公司享受所得稅優惠與相關法規不符，存在被追繳稅款的風險。
(5)管理層盡責不夠問題 案例38
某企業，發行人2005 年為某上市公司提供最高額為7000 萬元的擔保，2006年某高級人民法院就該上市公司涉及貸款及擔保糾紛訴訟做出一審判決，判決發行人承擔連帶擔保責任，發行人沒有提供足夠證據支持發行人董事就該擔保事項已經履行了勤勉盡責義務。
(6)資產權屬管理方面的問題 案例39
某企業，發行人1996 年募集設立時集團公司用于出資所投入的房產、公司200
2、2003 年收購控股股東的資產所涉及的房產目前均在集團公司名下，尚未辦理過戶手續。發審委認為發行人占用使用的房產長期未辦理房屋所有權證，且涉及金額較大，公司治理存在缺陷。
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7、信息披露質量較差問題
主要是指發行人沒有按照招股說明書準則的要求披露有關信息，包括披露不清楚、不完整、不準確及存在重大遺漏或誤導性陳述等。實際上，更多的企業由于規范運作、募集資金運用、財務會計等方面的原因被發審委否決，其根源也在于信息披露不充分，沒有把問題解釋清楚，導致發審委對有關問題存有疑慮而投了反對票。
(1)信息披露不準確 案例40
某企業，招股說明書中關于改制過程中的若干重要數據存在錯誤，且與申報材料中其他有關原始材料不一致，發行人在招股說明書、其他申報文件和發審委會議上的陳述均未做出合理解釋。
(2)信息披露存在重大遺漏 案例41
某企業，招股書對境外股東及其關聯方的實際控制人披露不清晰，尤其是發行人核心創始研發人員對該等境外股東及其關聯企業的經營表決權控制情況不明。同時該招股書未披露募投項目之營銷系統的具體實施地點和相關設施、人員安排，也沒有披露具體的資金用途類別和資金使用計劃、具體實施地點。
(3)信息披露存在誤導性陳述
(4)披露內容與發審會陳述內容不一致 案例42
某企業，招股書所披露前次募投項目的建成投產日期及投資回報率與發行人和保薦人到會陳述的內容有較大差異。
第四部分 收集的其他被否企業案例權威分析
1、經營模式和競爭優勢 案例43 某公司主營業務依賴于和國外公司簽訂的技術許可合同，具有不確定性。公司主導產品是基于國外公司所開發的軟件產品，影響公司持續盈利能力。 案例44
例：某公司生產日用小家電，產品主要以貼牌方式出口歐美國家，雖然銷售收入很大，但利潤率不高，企業缺乏核心競爭力，隨著國內勞動力、土地等生產要素成本的不斷提升，以及出口政策調整等因素，企業的盈利能力及發展的可持續性受到重大質疑。 案例45
例：某公司主要從事化工新材料生產和銷售，公司的核心技術主要為非專利技術，體現為各種配方及生產工藝條件，容易泄密。公司募集資金項目的技術主要來源于從競爭對手引進的技術人員，存在不確定性風險。 2 、資產質量及盈利能力 案例46
例：某公司主要業務是為集團提供配套的技術服務，占其收入60%左右。此外，公司享受的稅收優惠較多，對凈利潤貢獻較大 ，近三年分別占比為43.20%、46.35%和53.52% 。 案例47
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11 例：某公司委托控股股東代簽銷售合同和代收貨款，金額較大，分別為10602萬元、11195萬元和2978萬元，占同期主營業務收入的79%、68%和18%，公司銷售環節的獨立性存在缺陷。 案例48
例：某公司近三年非經常性損益占凈利潤的比例均超過20%，其中2005年非經常性損益占凈利潤的比例達99.95%。 案例49
例：某公司與控股股東及其它關聯方在銷售貨物、采購原材料、租賃房屋、提供勞務、支付代理費和代繳社保統籌費等多個方面存在關聯交易，金額較大，而且募投項目實施以后，關聯交易的金額還將繼續擴大，公司對控股股東的依賴性過大。 案例50
例：某公司的基礎材料以及零配件價格大幅度上漲，且募集資金項目實施后，公司生產組織方式將發生改變，募集資金項目面臨技術與市場風險。 案例51
例：某公司本身從事紡織業務，2004年收購一醫療企業，2005年和2006年醫療企業的利潤占公司利潤的比例均超過一半，近三年主營業務發生較大變化。如單獨計算紡織行業，達不到上市標準，且公司缺乏明確的發展目標。 案例52
例：某公司2004-2006年向前5名客戶銷售金額占營業收入比例分別為72%，70%和64%，客戶較為集中，存在較大程度依賴單一市場和前五大客戶的情況。 案例53
例：某公司的商品需要經銷商或超市銷售完畢，雙方對帳后才確認收入，收入確認存在瑕疵;近三年公司享受稅收優惠及補貼收入占利潤總額的比例分別為180%、199%、55%，其子公司享受的福利企業稅收優惠將被規范;公司經營業績大幅度波動，03-05年營業利潤分別235萬、605萬、6073萬，分別增長157%與903%，是否存在人為調節以及增長能否持續受到質疑;近三年資產負債率明顯偏高，分別為85%、81%、73%。 案例54
例：根據公司收入確認原則，某公司產品是在客戶處調試后確認收入，只留5%至10%的質量保證金，但期末公司應收賬款金額較高，公司無法解釋原因。 案例55
例：某公司2004年納稅申報表上的數據與財務報表中的數據存在高達7000多萬元的差異，公司對不能提交原始納稅申報表以及涂改納稅申報表有關日期等問題，無法解釋原因 3 、治理結構 案例56
例：某公司最近三年連續發生向內部職工集資的行為，且金額較大，違反了國家有關政策規定，存在受到有關管理部門追究和處罰的可能性。 案例57
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12 例：某公司股權結構復雜，第三大股東的表決權在公司上市前全權委托給第一大股東和第六大股東，但是表決權是按照其入股前的比例來確定的，2006年公司進行利潤分配時，也未向其派送紅利;2006年2月，公司在未經過股東大會決議通過的情況下，更換了一名董事。 案例58
例：某公司實際控制人控制公司85%以上的股份，除發行人以外，還控有17家子公司。2004年至2006年9月期間，控股股東未簽訂相關資金借款或還款協議,通過資金直接撥款形式，發生了對發行人及控股子公司較為頻繁的資金占用;此外發行人與關聯方還存在相互擔保情形。 案例59
例：某公司的股東存在委托持股情況，公司第三大股東持有15.94%的股份，其12名股東接受115名自然人委托持股，發行人股權不清晰，存在潛在糾紛。 案例60
例：某公司存在較大的違法違規事項，不僅存在金額達3500萬元的內部集資問題，而且還存在欠繳所得稅達1500萬元以及主營產品工業炸藥的產量和品種超出了國防科工委核定的限額和范圍等問題。 4 、未來發展前景 案例61
例：某公司募集資金五個項目中有三個不具備實施條件，募集資金使用存在較大風險。擬投入的鐵路計算機聯鎖系統以及分散自律調度系統項目，未取得產品認定證書;無線機車調度系統和監控系統雖然拿到了認定證書，但屬于新產品，公司還需要參與投標才有可能拿到項目，項目何時達產以及能否取得效益存在較大不確定性。 案例62
例：某公司目前動漫業務收入占主營業務收入的比重不到10%，本次募集資金項目中最大的項目即投資于該領域，該領域的市場是2005年開始啟動的，尚處于商業模式完善階段，項目前景存在不確定性;此外公司另兩個募集資金項目目前尚未有產品或服務，未來能否實現商業化運作,存在不確定性。 案例63
例：某公司下設眾多子公司，各子公司的功能定位不清晰，歷史演變復雜，發行人對這些子公司的控制力有限，募集資金項目主要由這些子公司實施，且與目前發行人主營產品存在差異，風險較大。 案例64
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13 例：某軟件公司擬投資5000萬元用于營銷網絡建設，但公司現有營銷網絡的7個網點中有5個虧損，在公司現有營銷模式下繼續投資營銷網絡，盈利前景存在重大不確定性。 案例65
例：某公司所從事行業競爭激烈，公司所用原材料銅價大幅度上漲，能否有效消化原材料上漲的影響存在不確定性風險; 案例66
例：某公司主營產品的銷售對象為電子整機廠家，下游行業是典型的充分競爭行業，周期波動較大，主要產品近年來價格下降幅度較大，今后仍將呈下降趨勢;同時公司產品70%以上出口，人民幣升值對公司效益影響較大，公司應對有關風險的能力不足。
備注：以下從案例67—案例77涉及到新老劃斷后被否的16家公司：蓉勝超微、榮盛地產、水晶化工、中長基石、嘉康電子、奧洋科技、惠程電氣、報喜鳥、科銳配電、綠大地、聯化科技、準東石油、三全食品、宏達股份、滬士電子、信威通信。大家可以對照學習。
5 、信息披露質量較差、包括不清楚、不確定以及前后矛盾。 案例67
某公司持股4.8%的股東的股東中有職工持股會、招股書進行了披露，但公司負責人對該股東情況可能不太熟、在回答問題是否人存在職工持股會情況、認為招股書寫錯了，委員無法判斷公司的真實情況。 案例68
某公司從事醫藥中間體的生產銷售、其中募投項目的技術在與其它公司簽訂保密協議的基礎上由其他公司無償提供，且生產的產品全部提供給該公司，但沒有簽訂包銷協議。該公司以保密為由沒有提供相關協議，也未申請豁免(招股書準則第5條)，招股書對行業競爭情況、申請人行業地位的分析比較所選取的比對標準和對象缺乏合理性、對工業制造、貿易的分部信息披露不完整、不充分，土地取得情況與附件不一致。
6、公司缺乏競爭優勢、適應環境變化能力差;募集資金投資后、產能大幅度提升、面臨市場風險。 案例69
發改委認為某公司從事的行業競爭激烈，公司所用原材料銅價大幅度漲價，擬投資項目改變目前公司的目標市場且產能大幅提升。公司存貨余額很大，且部分存貨被抵押。 案例70
發改委意見認為：某公司行業產能過剩，市場競爭激烈。該公司的基礎材料以及零配件價格大幅度上漲，且募集資金項目實施后，公司生產組織方式將發生改變，募集資金項目面臨技術與市場風險，公司未能說明其競爭優勢與核心競爭力。 案例71
某公司主要產品的銷售對象為電子整機廠家，下游行業是典型的充分競爭行業，周期性波動較大，主要產品近年來價格下降幅度較大，今后仍將呈下降趨134625418.DOC
14 勢。公司的產品70%以上出口，人民幣升值對公司效益影響較大，公司未能說明其競爭優勢、核心競爭力，未能說明公司應對有關風險的能力。
7、公司在最近3年存在違法違規問題，且相關信息披露不到位，存在難于判斷的情況。 案例72
某公司在過去幾年內數次發生環保事故，造成環境污染，其中有兩次受到相關部門處罰，招股書未對該等情況進行完整披露，尤其是對有關媒體報道，公司在上會陳述時未能予以澄清。 案例73
某公司在報告期內存在稅收違法被處罰的情況，原材料、核心部件依賴進口，并在上會前進行了股份轉讓，涉及股份占公司發行前股本總額的22%，每股轉讓價格1元，而公司去年底每股凈資產4.27元;同時公司未能披露及說明凈資產等大幅度增長的原因。
8、公司存在業務或技術上對其他公司的嚴重依賴，公司持續盈利能力存在瑕疵。 案例74
某公司主營業務依賴于和國外公司簽訂的技術許可合同，具有不確定性。公司主導產品是基于國外公司系統所開發的軟件產品，影響公司持續盈利能力。同時公司盈利水平對稅收優惠和財政補貼的依賴程度較高。最近兩年稅收優惠及財政補貼收入占凈利潤的比例達到31%和26%。 案例75
某公司是其集團實行主輔分離改制設立的，主要業務是為集團提供配套的技術服務，為集團公司服務的收入約占60%左右，公司多數收入確認要到結束時，存在收入與成本不配比的情況。報告期內，公司享受稅收優惠較多，對凈利潤貢獻較大，近3年分別占到43.20%，46.35%，53.52%.報告期內公司應收帳款大幅增加，經營活動現金流量持續下降。 案例76
某公司主要從事化工新材料生產和銷售，其重要原材料嚴重依賴單一供應商，占比70%以上，且該材料價格3年上漲超過80%。公司的核心技術主要為非專利技術，體現為各種配方及生產工藝條件，容易泄密，公司募集資金項目的技術主要來源于從競爭對手引進的技術人員，該技術能否在大批量生產中應用存在不確定性。 案例77
某公司主要從事設計、生產、銷售基于SCDMA技術的無限接入通信系統設備，無線接入信息化平臺和終端設備，并提供相關技術服務和技術授權，具備較強的競爭力。最近三年一期(2006年上半年)的主營業務收入分別為18555，58226，108989以及49415萬元，凈利潤分別為3522，13236，20605以及7700萬元，經營業績良好。但公司改制不太徹底，且中介機構的水平不高，信息披露質量比較差，主要問題如下：
(1)公司治理存在重大缺陷：
股東與高管利益與公司利益未能協調一致，主要表現為：股東未將核心技術注入到公司，公司與關聯方存在重大知識產權類關聯交易以及其他關聯交易，主要募集資金項目技術是由公司和關聯方合作開發的;公司內部存在矛盾，管理層不能保持穩定;公司股權結構復雜，第三大股東的表決權在公司上市前全權委托給134625418.DOC
15 第一大股東和第六大股東，但是表決權是按照其入股前的比例來確定的，2006年公司進行利潤分配時，也未向其派送紅利;2006年2月，公司在未經過股東大會決議通過的情況下，更換了一名董事。 (2)招股書信息披露質量較差: 多處重要信息披露不充分，且存在前后矛盾的現象，包括公司股權關系披露不清晰，未明確披露第二大股東希威爾的股東構成，公司設立后股權變更情況披露不充分，公司重要關聯方披露不充分，公司2006年利潤分配未按持股比例進行，但未披露相應的依據;公司與部分員工簽訂了持股回購協議，但未披露員工情況。公司口頭陳述的內容與招股書的內容不一致。
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第五篇：15個IPO被否案例分析：持續經營能力最重要,“轉板”打鐵還需自身硬
15個IPO被否案例分析：持續經營能力最重要，“轉板”打鐵還需自身硬
PO審查“去庫存”速度正在提升，越來越多公司躍龍門的同時，也有很多公司被刷了下去。
解讀新三板研究中心統計發現，過去兩個月來IPO上會通過率有所下降，其中創業板最為明顯，低至78.3%。去年11月迄今IPO審查未通過的15家公司中，10家是創業板。
從審查意見看，對這15家未通過審查的公司，證監會發審會主要關注的問題集中在3個方面：
1、持續經營能力;
2、財務數據真實性和合理性;
3、關聯交易規范性。此外，內部控制有效性、經營規范性、信息披露真實性和準確性三大問題也多次出現。
持續經營能力 無論是主板、中小板還是創業板，持續經營能力都是IPO審查中最為關注的問題。
上面IPO被否的15家公司中，至少10家公司的審查意見直接或間接提到了持續經營能力。審查人員針對業績下滑、收入合理性、成本真實性、行業趨勢、客戶變更、甚至關聯交易發表的意見，實際上都可以歸結為對持續經營能力的審查。
華光新材可能是近期因為持續經營能力存疑IPO被否的最典型案例。華光新材主要產品是釬焊材料，2013年至2015年釬料銷售持續收縮，凈利潤連續3年下滑，降幅介于23%-46%，該公司預測未來可能出現下滑50%以上的情況。
華光新材銀釬料銷售持續下滑，有市場需求波動的原因，也有該產品被替代的原因。下游客戶通過使用降銀釬料，或者通過自身研發和改進工藝，用銅釬料代替銀釬料，而華光新材的銅釬料產品還處于市場推廣階段。
在審核中，審查人員要求保薦人核查華光新材“經營業績是否存在繼續大幅下滑的風險，主要產品之一銀釬料是否存在被其他產品替代的風險，所處經營環境是否已經發生或將要發生重大變化，持續盈利能力是否存在重大不確定性，相關信息披露和風險揭示是否充分。”
盡管業績下滑已經不是IPO的絕對攔路虎，但業績大幅下滑仍然是一塊硬傷，尤其是在華光新材案例中，業績大幅下滑同時還存在主要產品可能被替代的風險。
潤瑪股份的產品主要應用于已經明顯產能過剩的傳統太陽能光伏行業，因為回款問題應收賬款多次進行債務重組;從事節能服務的碩人時代2016年上半年虧損;川網股份手機月報計費用戶主要依靠群發外呼維持，而群發外呼2015年被監管叫停;中山金馬關聯交易減少和規范可能影響未來經營;日豐電纜業績異常波動;思華科技大客戶結構變化較大、資金實力與采購規模匹配性存疑，這些公司的持續經營、盈利能力都被審查人員打上了問號。
目前新三板已經申報IPO的84家公司中，29家公司在2014年或者2015年出現過業績下滑的情形，麗島新材、曙光電纜和長江材料三家公司連續兩年業績下滑。
慧爾股份、耐普礦機、泰林生物、世紀天鴻和日懋園林5家公司2014年業績下滑超過30%;海納生物(已中止審查)、派諾科技和曙光電纜2015年業績下滑超過30%。除日懋園林和曙光電纜，其他幾家公司的IPO目標都是創業板。
財務數據真實性和合理性
縱觀15家過會失敗公司的審核結果說明，財務數據真實性和合理性是審查人員關注的另外一個焦點，有9家公司收入(支出)、成本、毛利率等數據受到質疑，財務數據真實性還涉及信息披露真實性問題。
永泰隆IPO審核未通過，最大問題便在于收入真實性存疑。永泰隆的主要產品是電能表和電能表配件，海外銷售收入占收入比例在90%以上，主要客戶集中在俄羅斯、巴基斯坦、韓國和荷蘭等國家，審查人員要求保薦人進一步核查永泰隆海外收入真實性并發表意見。
與國內大客戶可以現場核查不同，海外大客戶現場調查顯然并不實際。海外收入占比越大，相關的核查程序要越復雜完整，才能讓審查人員相信收入的真實性。永泰隆也不是個案，1月4日上會失敗的日豐電纜三年一期報表中海外銷售收入逐漸增長，占總收入比例從10%出頭上升至24%，也被要求進一步說明海外銷售增長的原因。
如果對大客戶的銷售收入與該客戶的業務需求、資金實力存在明顯出入，也容易引發審查人員關于收入真實性的關注——IPO審查中只要露出了一條縫，就有可能被挖到一個坑。
思華科技的客戶力飛網絡2015年8月成立，10月份與發行人簽訂大額合同;客戶盛汀信息2016年11月設立，12月與發行人簽訂大額合同，這種模式重復出現并且發生在IPO審核后期，導致審查人員僅針對這兩個客戶便發出了多達5個問題：
5大問題
1、 力飛網絡和盛汀信息與發行人是否存在關聯關系;
2、 該等客戶成立不久就向發行人大額采購的原因和合理性;
3、 產品或者服務規模與客戶業務需求和資金實力是否匹配;
4、 最近一個業績對關聯方或存重大不確定客戶是否存在重大依賴;
5、 盛汀信息主要服務對象的股權是否發生或即將發生重大變化;
除此之外，力飛網絡這個2015年突然冒出來的大客戶回款還特別及時，與其他原有的大客戶形成鮮明對比。這種異常和不匹配性成為質疑的起點，而且審查人員的思路并未停留在對匹配性的追究上，而是一層層深入到是否存在關聯關系、是否存在特殊利益安排、是否存在重大依賴，銷售真實性存疑進一步延伸到持續盈利能力存疑。
在IPO審核中，業績真實性被懷疑通常伴隨著毛利率異常，上述15個IPO被否案例有4個被審查人員指出毛利率異常，而毛利異常通常有兩種情況：遠高于可比同行上市公司，或者變化趨勢與可比同行上市公司相反。
智迅創源毛利率達到70%左右，遠高于A股同行其他上市公司平均水平50%出頭，這點引起了審查人員的注意。發審委會議針對智訊創源的第一條詢問，就是要求說明毛利與同行上市公司相比是否存在異常;永泰隆三年一期毛利略低于上市同行平均值，但逐年上升的變化趨于與同行整體逐年下降剛好相反，也被要求進一步說明毛利變動的原因。
關聯交易規范性
在一些案例中，關聯交易涉及財務數據真實性問題，尤其是成本真實性。
前面提到的15個IPO被否案例，有5家被問到關聯交易或者關聯關系相關問題。在一些案例中，關聯交易涉及財務數據真實性問題，尤其是成本真實性。
華龍訊達1月6日上會未獲通過，被否核心在于業績下滑和關聯交易。審查人員注意到，2016年上半年華龍訊達營業收入同比下降11.6%，對關聯方中臣數控的銷售1353萬元，達到2015年全年的82.4%，對關聯方銷售產生的毛利占當期毛利34%，較上期大幅提高。最大異常在于：關聯交易產生的毛利率長期高于非關聯交易。
針對關聯交易的相關詢問，貫穿了中山金馬整個審核會議。首先發行人與關聯方多為上下游關系，而關聯方經營狀況大多為微利或者虧損，其次對關聯方的銷售毛利率與同期非關聯交易毛利相比變化異常，從低于非關聯交易變為高于非關聯交易。
審查委員要求發行人進一步分析關聯交易的公允性、合理性和持續性，進一步說明規范關聯交易的承諾和整改措施，說明減少關聯交易之后對經營業績的影響。在中山金馬這一案例上，審查人員的思路從關聯交易出發，并未停留在關聯交易上，而深究到關聯交易之下業績(毛利率)的真實性、減少關聯交易之后的持續經營能力變化。
其他方面的，審查人員關于內部控制有效性的詢問主要涉及資金往來問題;關于經營合規性的詢問主要涉及環境污染、產品質量和商業票據是否具有真實交易背景。
智訊創源2013年、2014年市場推廣費用分別為825萬元和1068萬元，但發行人未能提供相關費用的完整資料、預算明細，服務價格沒有基礎數據支持，沒有完整的服務成果資料存檔。審查人員要求保薦人核查和說明相關市場推廣的真實性、完整性和合規性，以及發行人內控制度的有效性。
對已經申報或者準備申報IPO的新三板公司而言，好消息在于從已過會和反饋的少數幾個案例看，新三板公司反饋的問題較少，前提是目前尚未涉及到股東人數和結構的問題。新三板公司在掛牌過程中相當于經歷了一場“小IPO”，掛牌之后經歷了持續規范經營和信息披露，但也正因為這樣，信息披露差異方面可能更加棘手。
IPO被否的永泰隆在反饋文件中回復某客戶委托第三方支付貨款4527萬元人民幣，這一數目在預披露更新文件中變成了3261萬美元，這個差錯被審查人員注意到，因而對其信息披露的真實、準確、完整和及時性產生了疑問。
信諾傳播在回復文件中，擬對《招股說明書》收入、成本確認方法進行調整，這種調整導致三年一期營業成本、銷售費用、毛利率發生較大變化，被要求說明會計調整的原因和合理性。
對照已經申報IPO的新三板公司，麟龍股份在預披露之前對掛牌期間已經公開披露過的三年一期報表進行追溯更正，這次會計更正如果沒有非常充分合理的解釋，也可能成為審核中發審會反饋、詢問的要點。