IPO前后創業板證券市場論文范文第1篇
首次公開發行 (Initial Public Offering, 簡稱IPO) , 是指企業透過證券交易所首次向公眾出售證券。企業的首次公開發行包括債務證券和股權證券, 本文的研究對象僅限于股權證券的首次公開發行。IPO抑價 (IPO under Pricing) 是指股票首次公開發行的發行價格明顯低于股票上市首日的收盤價的現象, 上市首日即能獲得顯著的超額回報。在不考慮相應的市場指數收益的情況下, 以首次公開發行股票上市交易第一天的收盤價格與發行價格的百分比來定義IPO的發行抑價。
UP= (P1-P0) /P0
在實證研究中, 國內外學者都選用IPO抑價程度作為衡量IPO效率的指標。IPO抑價現象 (IPOUnderpricing首次開發行股票抑價) 在國內外市場遍存在。根據國內外學者的研究 (如Su and Fleisher, 1998[2];Ritter, 2002[3];Wang (2003) [3];Su, 2004[4]研究表明, 新興市場的IPO抑價要普遍高于成熟市場的IPO抑價率, 且各國間的差異較大。[1]同時, 創業板市場的抑價水平也高于主板市場。
鑒于我國創業板市場剛剛啟動, 國內還較少涉及其IPO定價效率的研究, 本文在借鑒已有研究的基礎上, 通過實證分析對我國創業板市場IPO定價效率的影響因素進行初步研究, 給出我國創業板市場定價效率的初步判斷。
二、方法、數據與變量
(一) 研究方法
影響IPO定價的因素分布在多個層面, 多個維度。本文主要運用多元回歸分析方法來研究中國創業板IPO定價效率。
回歸分析是一種處理變量的統計相關關系的一種數理統計方法。多元回歸分析是研究多個變量之間關系的回歸分析方法, 按因變量和自變量的數量對應關系可劃分為一個因變量對多個自變量的回歸分析 (簡稱為“一對多”回歸分析) 及多個因變量對多個自變量的回歸分析 (簡稱為“多對多”回歸分析) , 本文涉及的是前者, 即:
(二) 數據來源
本文中, 樣本選取的是中國創業板市場截止到2009年12月10號之前的全部28家首次公開發行的上市公司。數據來源于深圳證券交易所提供的首次公開發行股票并在創業板上市公告書, 中國證券業協會提供的證券公司業績排名, RESSET數據庫, 鳳凰財經網。
(三) 變量
1、變量選擇和假設
影響IPO定價的因素有很多, 我們從分析企業內在價值, 信息不對稱, 外在潛在變量這三方面中選擇解釋變量并提出假設。
(1) 企業內在價值及其分析變量
①每股收益;②發行市盈率;③發行價。
假設H1:每股收益與IPO抑價成正相關
每股收益越高, 相對來說其公司效益越好, 如果投資者從公司價值判斷股票價格, 則應該是每股收益越高的股票越能引起投資者的投資欲望, 從而這樣的股票首日股價上漲程度應當更強。
假設H2:發行市盈率與IPO抑價成負相關
市盈率是評判公司價值的重要指標, 代表著市場對上市公司的認可程度。如果發行市盈率過高, 會削減投資者的投資熱情。
假設H3:發行價與IPO抑價成負相關
定價較低的股票, 相對來說比較容易炒作, 首日上漲的空間較大。
⑵信息不對稱及其分析變量
①三大股東持股比例;②籌資規模;③承銷商聲譽。
假設H4:三大股東持股比例與IPO抑價成負相關
三大股東對IPO公司信息有著較為充分的了解, 若對IPO公司后續發展看好, 則三大股東持股比例較高。前三大股東持股比例愈高, 股權愈集中, 少數股東獲取信息的能力就愈弱。IPO公司需要較高的IPO發行抑價以吸引外部投資者。
假設H5:籌資規模與IPO抑價成負相關
籌資規模從一個側面反映了IPO公司的規模與業績。一般來說, 籌資規模愈大, 公司業績愈好, 其治理結構愈完善, 信息披露愈完全, 信息不對稱程度愈低。
假設H6:承銷商聲譽與IPO抑價成負相關
承銷商一個重要價值是他是市場上信息的生產者。越是聲譽高的承銷商, 越能在承銷IPO業務時選擇恰當和嚴格的標準來衡量企業價值。投資者根據承銷商聲譽的好壞從而間接地判斷企業的價值。
我們根據表各承銷商承銷業績的排名情況, 將我國承銷商分成2個等級, 業績排名在1-20位的為高聲譽等級的承銷商, 而業績排名在20位以后的為低聲譽等級的承銷商。因變量數值越小, 聲譽越高。
⑶外在潛在變量及其分析變量
①首日換手率;②中簽率。
假設H7:首日換手率與IPO抑價成正相關
股票的換手率越高, 表明投機意味越濃厚, 短線投機資金大量涌入IPO抑價程度較高。
假設H8:中簽率與IPO抑價成負相關
中簽率較低的股票, 表明其受到短線投資者的認可和追捧, 同時, 由于中簽率較低意味著申購風險加大, 需要加大IPO抑價水平以對其進行補償。
三、實證過程及結果
(一) 建立模型
八種因素:EPS:每股收益;PE:發行市盈率;IP:發行價格;Mass:三大股東持股比例;Lnsize:籌資規模;RP:承銷商聲譽;Turnover:首日換手率;Rate:中簽率
將以上八種因素作為影響我國創業板市場IPO抑價程度的解釋變量, 為消除多重共線性等條件的影響對解釋變量籌資規模進行了取對數處理。建立如下多元線性回歸模型, 分析可能產生IPO抑價現象的多方面原因。
其中, b0為常數項, b1, b2, b3, b4, b5, b6, b7, b8為模型中8個變量的回歸系數, 為隨機誤差。
(二) 描述性統計
本文研究變量的描述性統計如表3.1所示
從表中可看出, 全部樣本的平均抑價幅度為106.24%, 較A股143.25% (自2006年6月19日“股權分置”改革后到2008年12月1日) [5]略低, 比香港創業板53.8%高出較多。前三大股東持股比例從22.840%到73.600%, 平均數為51.81%, 處于控股地位。上市首日換手率平均數為88.88%, 最低為86.36%, 最高為91.02%。個股差異不大。中簽率平均為0.80%, 中國IPO認購活躍, 投資熱情很高。
(三) 相關性分析
本文研究變量之間的相關系數如表3.4所示。根據偏相關系數顯示, 抑價率 (IR) 與每股收益 (EPS) , 籌資規模 (Lnsize) , 承銷商聲譽 (RP) , 首日換手率 (Turnover) 正相關, 與其余4個變量負相關。檢查這些自變量的VIF值 (方差膨脹因子) 都遠小于10, 沒有發現他們之間存在嚴重的共線性問題。
(四) 回歸分析
采用多元線性回歸的進入回歸 (Enter) 方法, 將各變量逐一引入回歸模型, 再通過比較相關系數尋找對IPO抑價解釋力最強的因素。最后得到模型摘要表 (表3.2) , Anova表 (表3.3) 和模型系數表 (表3.4) 。
從模型整體看, 模型在F值的顯著水平為0.04, 可以判定發行抑價率與模型所包含的解釋變量存在顯著線性關系, 建立線性模型是恰當的。決定系數R2=0.803, 修正決定系數為0.495擬合優度較好。模型的DW檢驗值為1.793, 說明殘差不存在一階自相關, 具有獨立性。多重共線性檢驗結果表明, 所有變量的方差膨脹因子 (VIF) 都遠小于10, 可認為回歸方程不存在多重共線性。以上檢驗可保證對參數進行的t檢驗有效。
根據模型的回歸結果, 以及各自變量與IPO抑價水平的偏相關看, IPO抑價水平與中簽率, 發行價顯著負相關。其他變量對IPO抑價水平無顯著影響。自變量對發行抑價率的解釋作用一般, 模型只能在一定程度上解釋我國創業板IPO抑價問題。
模型的回歸結果分析如下:
首先分析企業內在價值對IPO抑價水平的影響。每股收益與IPO抑價水平正相關, 發行市盈率, 發行價與IPO均成負相關, 這與假設相一致。但只有發行價與IPO抑價水平顯著相關。
其次分析信息不對稱對IPO抑價水平的影響。三大股東與IPO抑價水平成負相關與假設相符, 籌資規模, 承銷商信譽與IPO抑價水平成正相關與假設不符, 這這在一定程度上說明這表明在我國證券發行市場中, 承銷商聲譽與其所承銷IPO的抑價之間的關系并不像理論所證明那樣是一種嚴格的負相關關系, 這一結論意味著我國承銷商作為市場上信息的生產者存在嚴重不足。信息不對稱理論并不能很好地解釋我國創業板IPO抑價水平。
最后, 分析外在潛在變量對IPO抑價水平的影響。換手率與IPO抑價水平正相關, 中簽率與IPO抑價水平成負相關, 均與假設相符。其中中簽率對IPO抑價影響最大, 與IPO抑價顯著相關。這說明在我國的創業版市場上, 中簽率是衡量IPO抑價水平的一個重要的變量。
四、結論與啟示
(一) 中簽率
中簽率與IPO抑價率成顯著的負向關系, 證實中國投資者的申購熱情非常高, 打新受到了大量資金的追捧。該發現支持從眾效應假說。
(二) 信息不對稱, 信息披露不透明
國外的信息不對稱理論對我國創業板IPO抑價的解釋力有限, 這說明, 中國證券市場化程度不高、市場透明度低。因此, 要不斷提高新股發行信息披露的及時性和透明度, 積極推進中國證券的市場化、規范化建設。此外, 應積極創造條件使我國證券商作為市場上信息的生產者的作用得以有效發揮。
參考文獻
[1]張宗新.關于IPO抑價率水平的再認識[N].中國證券報.2006-08-15, (11) .
[2]王云鵬.中國創業板的開啟與香港創業板的啟示[J].財金研究, 2009, (16) .
[3]Ritter, Jay R..Investment banking and securities issuance.[A].North-Holland Handbook of the Economics of Finance edited byG.Constantinides, M.Harris, and R.Stulz.2002.
[4]Clement K.Wang, Kangmao Wang, Qing Lu.Effects of venturecapitalists'participation in listed companies.[J].Journal ofBanking&Finance, 2003 (27) :2015-2034.
IPO前后創業板證券市場論文范文第2篇
IPO抑價(Underpricing)或稱定價偏低現象是指在首次公開發行股票過程中,新股發行價明顯低于新股上市首日收盤價,因而上市首日投資者就能獲得顯著的超額回報。IPO抑價現象幾乎存在于每個股票市場,然而,其抑價的程度在各國之間差異性較大。那么為什么會出現新股定價偏低現象呢?本文將從國內外對IPO抑價研究的理論出發,分析新股定價偏低現象的原因,并且結合現有數據對IPO抑價進行實證研究。
一、文獻綜述及理論回顧
在此之前,國內外學者對IPO抑價產生的原因進行了很多理論研究。下文將對已有的理論進行回顧和總結,并以此為基礎,結合中國證券市場的具體情況,在后文展開對中國IPO抑價原因的研究。
(一)國外理論研究
1.“勝者的詛咒”假設
“勝者的詛咒”(Winner’s curse)假說由Rock于1986 年提出。在信息不對稱背景下,Rock認為,在資本市場中可將投資者分為有信息投資者和無信息投資者兩個投資群體。有信息投資者掌握了新股發行企業的真實價值,而無信息投資者則處于信息劣勢,兩類投資群體之間不存在任何信息交流。為了吸引缺乏信息的投資者,發行公司不得不使IPO定價偏低。發行抑價是對無信息投資者的信息補償。
2.信號模型
該理論出現于20 世紀年代末期,代表人物是Allen和Faulhaber(1989)。信號模型的假設前提是投資者與發行公司之間存在著信息不對稱。他們認為發行的公司中存在著業績較好和業績較差的兩類公司,但投資者卻難以區分這兩類公司,然而高質量公司會采用較高的抑價程度作為公司質量的信號,因為只有高質量的公司即使發行價格低,他們也可以通過上市之后的妥善經營讓投資者接受其真實價值,從而可以在增發新股過程中以更高的發行價格來彌補發行抑價的損失。由此得出,上市公司價值越高,它們所發行的股票抑價的可能性也會越高。
3.承銷商資質
Barron在1982 年提出,作為股票的承銷商,投資銀行比上市公司擁有更多關于資本市場及發行定價方面的信息,承銷商便會通過低價發行的方式來贏得投資者的青睞,以提高其承銷活動的成功概率。很多學者的研究結果也表明,實力不強、信譽不高的投資銀行發行承銷的股票往往伴隨著更高程度的抑價。所以,發行抑價也與券商的資質和水平有關,券商的資源越多,股票相對而言越能得到投資者的肯定。
4.股權結構
Mello and Parsons(1998)認為發行抑價與公司的最優股權結構相關。一方面,發行公司在IPO過程中要積極地尋求具有潛在控制權的外部大股東,以對公司管理者進行有效監督,提升公司價值。發行抑價是發行公司為了吸引外部大股東的加入而實施的價格折扣。另一方面,由于具有潛在控制權的大股東能夠攫取控制權私有收益,因而在出售具有控制權的股份時,發行公司應該抬高這一部分的股票價格,從而減少抑價水平。因此,對具有潛在控制權的外部大股東是否實行價格折扣取決于與該大額股份相關的公眾利益和私有收益的相對重要性。
(二)國內文獻綜述
黃勇和陶建平在研究IPO抑價時選取了市盈率作為解釋變量之一,他們認為在企業價值一定的基礎上,發行市盈率越高,發行價格就越高,發生抑價的可能性就越小。黃新建(2002) 根據實證研究認為如果發行日與上市日的實際間隔時間超過了投資者的預期,則新股初始報酬率將降低,反之則升高,新股初始報酬率與上市間隔時間負相關。陳柳欽、曾慶久認為,公司募集資金量越小,越容易受到短期投機者行為的影響,因而股票在上市首日價格波動較大,股票持有者在首日獲得超額收益率的可能性也就越大,IPO抑價率也就越高。謝朝斌、孫慶和黃凌發現,發行的時機、市盈率及政策會影響A股IPO抑價水平,短期大盤走勢對IPO抑價沒有顯著影響。熊潔潔認為,上市首日收盤價與發行價格、首日換手率顯著正相關,其他的變量均未通過5%顯著性檢驗,因此與上市首日收盤價無顯著性相關關系。盧宇榮在進行實證研究并修改模型后認為,股票發行的首日換手率同股票IPO的抑價率正相關,新股發行中簽率、募集資金量同股票IPO的超額收益率負相關。
二、實證研究
(一)樣本及數據來源
樣本選取范圍為2009 年9 月25 日至2012 年9 月24日首發發行的創業板股票,樣本容量是356。數據來源是WIND數據庫,文中數據均使用Microsoft Excel和EViews進行統計分析。
(二)因變量
我們選取簡單初始收益率作為衡量IPO抑價程度的方法。簡單初始收益率IR可以表示為:
其中,P1為新股上市首日收盤價,P0為新股發行價格。
(三)解釋變量與理論假設
根據上文的文獻綜述,結合中國的具體情況并考慮數據收集的情況,本文將從選取以下解釋變量作為多元線性回歸模型的因子,并根據上文提到的理論來對因子的影響情況進行假設。
1.現金申購中簽率(Lot Winning Rate,LWR)
Rock的“贏者詛咒”假說認為,發行者通過抑價吸引投資者,抑價程度越高,吸引的投資者也會越多,投資者也越有購買股票的熱情,那么該股票的收盤價會因需求的增多而變高,那么相對股票的發行價,其收盤價也會相應地增加,表示在IR中也即其抑價程度較高,因而抑價程度和中簽率應成負相關關系。
2.首發市盈率(攤薄)(Price-to-Earning Ratio,PE)
發行市盈率被認為是衡量發行公司價值的信號,發行公司通過招股說明書向投資者傳遞公司的投資價值,市盈率較高的發行公司,說明發展前景樂觀,根據信號模型,首發市盈率越高,抑價率也越高。
3.上市首日換手率(Turnover Rate,TR)
上市首日換手率是新股在二級市場的交易活躍指標,判斷新股是否受到投資者關注。對于上市首日換手率較高的新股,說明市場上短線投機者較多,市場的投機氣氛也就越濃烈,投資者投資期望升高,積極追捧新股抬升交易價格。換手率越高,抑價率也越高。
4.首發數量(Share)
首發數量作為衡量發行規模的指標之一,能夠反映出這家上市公司的預期融資規模大小,發行規模越大,IPO抑價程度也就越低,相反也成立。
5.首發募集資金(Fund,F)
對創業板而言,其首發募集資金規模越大,越不容易受到機構的操縱和沖擊,相反,如果發行規模小,那么股票的不確定性風險會很大,因而IPO抑價可以看做是對高風險的補償,也就是說,首發募集資金越少,IPO抑價程度越高。
(四)回歸模型構建
根據上文因變量和解釋變量及假設,建立下面的回歸模型以檢驗各解釋變量對首日回報率即IPO抑價程度的影響。以初始回報率IR為因變量,上述四個因素為解釋變量構造的多元回歸模型如下:
(五)回歸結果
1.描述性統計
統計結果可以看出,2009—2012 年發行的創業板首日初始回報率的均值在34.4%,中值為25.24%,最高達到了209%,可以說IPO抑價存在具有一定普遍性。
2.多元線性回歸結果
從多元線性回歸的結果看出,PE即市盈率對抑價率的影響并沒有那么顯著。R2=0.439385,仍需要一定修正。
(1)多重共線性檢驗
上頁表為各解釋變量的相關系數,用以解釋多重共線性。從表中的數據可以看到,它們各自的相關系數都小于0.1,因而我們認為,該多元回歸模型不存在多重共線性。
(2)異方差性
異方差檢驗采取White檢驗。 R2=0.192313,N=355,NR2=68.27115,在 α=0.05 時,查得 χ0.05(20)=31.41<68.27115,因而拒絕原假設,模型存在異方差性。
(3)自相關
自相關性檢驗采取B-G檢驗,R2=0.245805,N=355,NR2=87.260775,在 α=0.05 時,查得 χ0.05(7)=14.07<87.260775,因而輔助回歸模型是顯著的,存在自相關性,而RESID(-1)、RESID(-2)的回歸系數皆顯著不為0,因而該多因素回歸模型存在一階、二階自相關性。
3.逐步回歸分析法
逐步回歸分析是指在建立多元回歸方程的過程中,按偏相關系數的大小次序將自變量逐個引入方程,對引入方程中的每個自變量偏相關系數進行統計檢驗,效應顯著的自變量留在回歸方程內,循此繼續遴選下一個自變量。如果效應不顯著,停止引入新自變量。由于新自變量的引入,原已引入方程中的自變量由于變量之間的相互作用其效應有可能變得不顯著者,經統計檢驗確證后要隨時從方程中剔除,只保留效應顯著的自變量。直至不再引入和剔除自變量為止,從而得到最優的回歸方程。
本文嘗試在Eviews中用逐步回歸分析法來修正這個多元回歸模型,檢驗結果如下表:
表中的數據告訴我們,我們應選擇TR和LWR再進行一次多元線性回歸分析。新的回歸結果如下表所示:
從上面的結果可以看出,TR和LWR的系數非常顯著,最終的回歸方程如下:
結論與啟示
本文將創業板公司上市首日的初始超額收益率作為衡量IPO抑價水平的標準,對2009—2012 年所有創業板公司一共355 家進行了實證研究。本文先假設了現金申購中簽率、首發市盈率、上市首日換手率、首發數量和首發募集資金會對IPO抑價率產生一定的影響。然而通過回歸分析,我們可以得出以下結論:
首先,IPO抑價現象在中國創業板市場中較為嚴重,平均抑價率達到了34.4%。其次,上市首日的換手率和抑價率成正相關關系,與上文中的假設相符。換手率越高,IPO抑價率也就越高,這說明投資者有較強的投機心理,大量投機者熱衷于短期操作,這使得市場容易變得不穩定,漲跌幅擴大。第三,同樣與假設一致的是,中簽率和抑價率成顯著的負相關關系,中簽率越低,說明投資者對該只股票的熱情度越高,進而引發其他投資者的從眾心理,該股票的最后收盤價也會越高,也就表現出抑價率越高。除此之外,其他的假設影響因素均未與IPO抑價率有顯著的相關關系。
IPO前后創業板證券市場論文范文第3篇
對上市公司來說,首次公開發行(IPO)是一件極其重要的事,IPO后企業業績的變化也相應成為關注的熱點,而在公司上市之前, 存在著一直協助公司上市的金融中介機構,這些中介機構在IPO后公司業績方面起到了舉足輕重的作用。
由于創業板企業有不同于其他板塊的特點,由此產生一個相應的問題:我國的這些金融中介機構能不能在創業板市場保持獨立性并起到監督規范作用? 本文用實證研究,從金融中介機構聲譽角度出發,以創業板市場為研究對象,探討中介機構聲譽與IPO后企業經營業績的相關關系。
二、研究假設
(一 )風 險 投 資 機構 聲 譽 假 說
Nahata(2008)定義了風投的聲譽假說 ,還發現具有高聲譽的風投機構會花更多的精力去監督被投資企業,更有可能被投資企業提供有力的外部環境,促進被投資企業經營業績更快更好地發展。 Espenlaub(1999)等也發現,風險投資機構的聲譽與新股上市后企業的長期績效呈現正相關的關系。 一般而言,在被投資企業上市后,高聲譽的風投機構有更強的動機去扶持被投資企業。 故提出以下假設:
H1: 風險投資機構聲譽對IPO后 企業的經營業績具有顯著地正向影響。
(二 )承 銷 商 聲 譽 假 說
郭泓、趙震宇(2006)實證結果表明聲譽越好的承銷商,就越愿意去選擇質量好的公司,Booth 和Smitn(1986)在文章中指出承銷商聲譽有認證中介功能和信息披露功能。 聲譽越高的承銷商在維護自己的聲譽方面越有積極性,因此當承銷商在做承銷業務時,更青睞于那些發展好、質量高、風險小的公司,那么高聲譽的承銷商所承銷的公司自然就會有一個好的業績表現。 故提出以下假設:
H2: 承銷商聲譽對IPO后企業的經營業績有顯著的正向影響。
(三 )會 計 事 務 所 聲 譽 假 說
高質量IPO公司更有動機選擇聲譽好的會計事務所,向外界傳遞有關公司質量的準確信息,希望通過上市籌集到更多的資金幫助企業今后更好地發展,一般會計事務所審計的公 司 被 認 為 存 在 著 更 高 的 潛 在 風 險 。 漆 江 娜 、 陳 慧 霖 等(2004) 在其文章中指出 “ 四 大 ” 相對于其他會計師事務所在中國審計市場具有較好的審計質量。 高聲譽會計事務所也傾向于選擇管理良好的企業為其擔任審計,進一步鞏固自己在市場中的地位和聲譽。 故提出以下假設:
H3: 會計事務所聲譽對IPO后 企業的經營業績有顯著的正向影響。
相對于成熟市場而言,創業板市場有其它特征,這些特征可能導致IPO企業的業績與金融中介機構的聲譽之間的關系不同于與成熟市場。 因為在新興市場中,信息不對稱問題相對來說更加嚴重,信息生產和傳遞的效率都較低,以至于在這些市場中, 金融中介機構聲譽與IPO企業經營業績之間的有關結論是否適應于新興市場還有待于進行就一步的驗證。
三、研究設計
(一 ) 樣 本 選 取 和 數據 來 源
本文中的初選樣本為2009年10月30日至2011年12月31日在深圳創業板首發公開上市的公司,剔出數據缺失或者異常的,最終有效的樣本總量為231家。 會計事務所排名數據來自中國注冊會計師協會網站,主承銷商單項排名數據來自中國證券業協會網站,經手工整理計算得到綜合排名,風險投資機構信息來源于清科創投研究中心。 本文的數據取自于國泰安數據庫和巨潮資訊網。
(二 ) 變 量的 設 計 和 說 明
1. 被 解釋變量 。 創業板市場上市公司的特征 ,本文選用盈利能力指標來衡量企業業績,作為被解釋變量,選擇股權收益率(ROE)來衡量企業盈利能力,成長能力則用企業的營業收入增長率(Growth)。
2. 解 釋變量 。 本文選取主承銷商聲譽 (REPU)、會計事務所 聲 譽 (REPC)和 風 險 投 資 機 構 聲 譽 (REPVC)作 為 解 釋 變量。 聲譽排名衡量了金融中介機構在本行業內的實力水平和服務質量。 由于聲譽具有滯后性,所以使用公司上市前一年的會計師事務所排名情況來考慮聲譽排名, 即 依 據2008-2010年的排名來衡量聲譽 。
對 于 主 承 銷 商 聲 譽 排 名 , 本 文 借 鑒 Cater 和 Manaster(1990)提 出來的C-M綜 合指數法 ,求出近三年平均承銷金額排名、平均承銷數量排名,將計算出的承銷商聲譽得分按照從高到低進行排列,排在前十名的承銷商為高聲譽組,其他的承銷商為低聲譽組。
根據中國注冊會計師協會公布的《會計事務所綜合評價前百強信息》計算審計機構的聲譽。 排名在前十位的會計師事務所為高聲譽組,其他的為低聲譽組。
對于風投機構聲譽,借鑒陳見麗的研究方法,參閱清科研究中心從2006年開始每年一次公布的風險投資機構年度排名,將入圍該排名的風險投資機構即前五十名認定為高聲譽的風投機構,未入圍的則為低聲譽組。
3. 控 制變量 。 本文選取了上市公司規模 (Lnsize)、募資規模(Lncash)和上市公司資產負債率(Leverate)作為控制變量。
本文各變量的定義見表1。
(三 ) 模 型 的 構 建
新股上市后的經營業績(Operate-performance)將分別使用發行上市公司當年、上市后第一年、上市后第二年的營業收入增長率 (Growth0、Growth1 、Growth2) 和凈資產收益率(ROE0、ROE1、ROE2)來 替代 ,金融中介機構聲譽 (REP)用 主承銷商聲譽(REPU)、會計師事務所聲譽(REPC)和風險投資機構聲譽(REPV)來替換。
四、實證結果
(一 ) 描 述 性 統計 分析
接下來,本文將通過建立的多元線性回歸模型對數據進行回歸分析,進一步驗證本文的假設。
表2是對IPO公司特征的描述性統計。 在公司的資產負債方面,聲譽較好的中介機構背景公司于聲譽較差的公司負債率差異明顯,因為聲譽好的中介更擔負起責任控制公司的風險程度,要求公司有更嚴格的控制措施,降低資產負債率;在公司規模和募資規模方面, 公司規模越大, 募集資金越多,IPO公司更傾向于選擇聲譽較好的金融中介機構 。
表3是IPO公司經營業績描 述 性 統 計 。 業 績 指 標 方 面 ,ROE波 動較小 ,說明企業之間投資回報率差異較小 , 相比之下,Growth指標的變動較大。不管是凈資產收益率還是營業收入增長率,有聲譽的風投機構支持和有聲譽會計師事務所審計的企業的均值都高于無聲譽支持的風投機構和無聲譽會計事務所,可以初步判斷高聲譽的風投機構和會計事務所對企業的業績有一定的幫助。 而承銷聲譽對企業業績影響的描述性統計數據表明有無聲譽的承銷商輔佐對企業業績的兩個衡量指標的影響存在差異。 高聲譽的主承銷商的凈資產收益率均略低于低聲譽的主承銷商。
(二 ) 多 元 線 性 回 歸 分析
在多元回歸下,虛擬變量主承銷商聲譽與凈資產收益率三 年 的 系 數 分 別 為0.005、0.034、0.028, 顯 著 性 水 平 分 別 為0.924、0.608、0.665,未能通過顯著性檢驗 。 虛擬變量會計事務所聲譽與凈資產收益率三年的系數分別為0.12、0.069、0.102,顯著性水平分別為0.059、0.300、0.127, 也未能通過顯著性檢驗。 限于篇幅,我們不將Growth等回歸結果羅列出來,通過分析回歸結果與ROE的回歸結果得出的結論相同, 綜上所述,創業板上市公司的經營業績與金融中介機構聲譽呈現正相關的關系,但是線性關系不顯著。 通過回歸結果也可以發現控制變量與經營業績指標的sig值都小于0.05, 說明這些變量與經營業績指標呈現顯著地相關關系。
五、研究結論及建議
本文選取2009-2011年間在創業板上市的231家企業為研究對象, 用盈利能力和成長能力兩個指標來衡量企業業績,通過線性回歸證實金融中介機構聲譽在企業上市后有沒有發揮其加強監管和提供社會資源的作用來提升企業的業績,得出以下結論:
在我國的創業板市場,上市公司的經營業績與金融中介機構聲譽之間沒有顯著的相關關系, 雖在系數上都為正,但影響不顯著。
根據以上結論,提出以下幾點建議:
1. 完善上市制度和財務指標 。 創業板市場上市企業多為中小企業,上市時間短且公司規模也不大,業績彈性比較大,制度比較寬松, 因此增加和完善上市財務指標評價標準,要在數量型和質量型指標同時得到提高。
2. 建立金融中介機構的服務質量的衡量指標 。 中 介機構的市場集中度不高,相關制度和體系不夠完善,導致市場的信號傳遞機制發揮不了有效作用,所以建立健全對金融中介機構聲譽的衡量指標,使得聲譽衡量指標得到廣泛的應用和認可,以便中介機構培育良好的聲譽。
3. 加大對違規行為的懲罰力度 。 對于上市公司和金融中介機構,有必要完善相關的法律制度,證監會在鼓勵優質公司上市融資的同時,要對尤其是會計財務造假和過度包裝的公司給予退市的嚴懲,而對于協助輔佐管理不善的公司上市的中介機構也要加大監督懲罰力度,建立責任追究機制和賠償機制。
摘要：文章以2009年至2011年創業板市場上市公司作為研究樣本,根據以往研究結論和相關的理論提出假設,檢驗我國創業板市場IPO后企業經營業績與金融中介機構聲譽的關系。結果表明,IPO后企業經營業績與金融中介機構聲譽無顯著關系,最后為創業板市場的逐步完善和走向成熟提出了幾點建議。
關鍵詞：經營業績,創業板,金融中介機構聲譽
參考文獻
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IPO前后創業板證券市場論文范文第4篇
一、盈余管理背景下的業績變動理論分析
公司上市后的經營業績變化及其原因是20世紀90年代以來經濟學界關注的問題。企業往往在進入快速成長階段時上市。人們一般預期, 企業上市時獲得了一筆可觀的股權資本, 提高了資信等級, 改善了資本結構。上市后還可以在資本市場上持續融資, 增強了抵御競爭環境下支付風險的財務能力, 并從上市前的資本約束、投資不足狀態中獲得解脫, 在把握戰略投資機會和吸引戰略資源方面處于有利的競爭地位, 盈利的絕對水平應該上升。
經過研究, 理論界認為公司的IPO的變化最大原因在于公司在上市前后使用了盈余管理。所謂的盈余管理, 主要是企業管理者因為自身的利益而在會計準則會計制度允許的最大范圍內, 選擇效用最大化和最優的會計對策, 這種對策的實施會影響到投資者和監督方的選擇, 這種盈余管理在企業上市前后, 尤其IPO前后多見, 依靠這一手段能夠得到較多的融資途徑, 并且為企業管理者帶來一定的效用, 而盈余管理并非是會計造假, 其底線就是在會計準則和會計制度允許的范圍下進行的一種會計選擇, 并不違法, 但是會對投資者的行為帶來影響, 而企業過度的盈余管理行為也會擾亂市場經濟的快速、健康和有序的發展, 所以遏制企業過度的盈余管理行為對我國市場經濟的健康發展有重要意義。而且企業財務信息的披露是利益相關者獲取與自身權益相關信息的最佳途徑, 對于部分利益相關者而言, 甚至是唯一途徑, 因此對于中小企業的IPO財務信息披露情況, 我國的相關規定也比較嚴格。
二、企業經營業績評價的方法與指標
近幾年戰略管理理論使人們意識到僅運用財務指標評價公司業績是不足的, 相比之下非財務指標更能促使企業改進管理。因此, 一個完整的企業經營業績評價系統應該是財務評價指標與非財務評價指標的有機結合。從國內外目前的理論和實踐來看, 完整的企業經營業績評價系統應該包括以下幾種非財務評價指標:
1) 市場占有率。市場占有率反映企業在市場營銷方面的經營業績。在競爭激烈的市場環境當中, 企業在市場中占有的份額對于企業而言尤其具有舉足輕重的地位。實際調查表明, 市場占有率在眾多的非財務性評價指標中雄居榜首。
2) 產品品質。產品品質是指產品的質量水平。產品品質表現在兩個方面:一方面是指產品在生產階段符合企業制造標準所表現出的品質;另一方面是指產品在售后階段符合客戶使用要求而表現出的品質。它可以通過廢品率和顧客退貨率這兩個計量指標加以綜合反映。
3) 員工積極性。在知識經濟時代中, 人力資源在企業的經營管理活動中處于核心地位。傳統的業績評價方法受到批評的原因之一在于忽略了對員工的生產技術水平、勞動積極性以及培訓情況等方面的評價。如果企業員工在生產經營過程中積極性不高, 在公司中沒有受到應有的尊重, 這將不可避免地導致整個企業的經營業績受到一定程度的影響。
4) 創新能力。前已述及, 知識經濟時代企業的管理重心正由實物資本轉向技術、知識、人才等無形資本, 因此在評價企業經營業績時應該關注企業的諸如市場價值、品牌價值、新產品的開發能力等非財務性指標。其中創新能力是指企業在開發和創造適應市場需要的新產品方面的能力。
三、中國企業IPO前后的經營業績變動:基于因子法的實證分析
(1) 模型回顧。通過逐步回歸分析, 得出了債務類型結構與企業經營之間的“最優”回歸方程, 其中只有銀行借款這一種債務類型被添加到了“最優”回歸方程中, 而剩余的三種債務類型均未出現在“最優”回歸方程中。那么, 這個方程在統計學上是否合理呢?
雖然在做逐步回歸分析之前, 做了相關系數分析;在逐步回歸分析之后檢驗了RMSE, 其結果均表明逐步回歸分析是有必要、有效果的。
(2) 方法描述。我們采用主成分分析法。主成分分析法是希望用較少的變量去解釋原來資料中的大部分變異, 將我們手中許多相關性很高的變量轉化成彼此相互獨立或不相關的變量。通常是選出比原始變量個數少, 能解釋大部分資料中的變異的幾個新變量。
(3) 實施過程。接下來, 利用MATLAB軟件的princomp函數做主成分分析。
先將數據標準化:
調用princomp函數根據標準化后原始樣本觀測數據作主成分分析, 返回主成分表達式的系數矩陣COEFF, 主成分得分數據SCORE, 樣本相關系數矩陣的特征值向量latent和每個觀測的霍特林T2統計量。
結果顯示, 前3個主成分的累積貢獻率為86.4312%。符合大于85%的主成分分析法降低自變量維數的要求。我們可以通過畫圖優化的方法來求解得出谷點, 而在本例中鞍點就是谷點0.3761.
1) 在上述方法中, 得到一個包含3個自變量的線性回歸方程, 這個方程比“最優”回歸方程更好地解釋了因變量。
2) 整體來看, 本文所建立的幾個模型均為二次曲線模型, 具有簡潔、方便、易懂的特點。在求解企業最優債務類型結構時, 債務類型結構中能從鞍點的求導中得出最優績效。
四、我國企業IPO后經營業績變動原因的分析
對國有企業來說, 上市不僅可以得到企業發展所需的資金, 還可以實現投資主體的多元化, 從而可以建立起科學的治理結構, 完成現代企業制度的改造。
(1) 政府支持力度低。關于政府對上市企業的金融支持主要表現在兩個方面, 分別是法律法規和行政服務。就目前而言, 我國的法制環境還不完善, 在相關金融法律和政府政策上還沒完全落實, 使之不能形成一定的完整體系, 在上市企業融資的問題上并沒有給出明確的法律明文規定, 上市企業的融資就會變得相對困難了。由于國有企業和外資企業在扶植政策上占據著絕對優勢, 相對而言, 上市企業幾乎喪失了可比性, 從而上市企業的融資將面臨著更艱巨的挑戰。另一方面, 在行政服務上也存在一些隱在的問題, 因為很多地方政府一時轉變不了行政服務觀念, 導致民營企業的一些優惠政策很難真正的落實到位, 然而, 參與民營企業管理的相關人員和部門太過復雜私下亂收費的情況依然在進行, 有的甚至做得越來越過分。所以, 國家對社會的保障在范圍和力度上都還只是浮在表面, 上市企業在很長的時間內都難以完成內部積累, 影響力和融資能力自然而然就會降低!
(2) 金融生態環境差。金融的生態環境的好壞與上市企業的融資有著很大的關系。目前, 我國的金融環境比較亂, 人們的法治意識還在完善階段, 地方金融發展相對比較落后并且經濟基礎不扎實, 一些金融部門在自我獨立方面比較缺失, 再加上相關政府部門服務不到位, 尤其是地方政府缺乏有力的支持, 使得我國的金融生態環境難以面對企業的融資需求。金融生態環境越差, 政府對其金融的操控和干預越過分, 因此在這種情況下只會讓各金融機構失去更大的控制力, 甚至是信貸風險。另一方面有的家電企業由于被政府施加的壓力太大或者被政府過度的干涉以至于難以將融資資金用來滿足自身的發展, 有的被相關有權利的部門官員濫用, 有的被迫用來實現地方性的政策目標。
(3) 銀行對于上市企業的約束。在我國現有的環境下, 幾大國有的商業銀行就是上市公司的主要的債權人。銀行在為家電上市企業辦理貸款時, 付出的時間和成本與在外企或者國企上面花費的實際上是一樣的, 但是銀行往往會認為, 對上市企業發放的貸款一則是風險較大, 另外就是收益不明顯。因而也就不大愿意將精力投入到上市企業的貸款申請中, 雖然家電上市企業的情況略好, 但總體上還是要受到很多來自銀行的約束。
五、結論
本文的研究雖然取得了一定的研究成果, 但是由于筆者自身的學習經歷和工作經驗的限制, 筆者在知識結構以及知識積累方面還有所欠缺, 因此本文的研究不可避免的還有不少的缺陷。這同時也是筆者在今后的學習和工作中的努力方向和動力。隨著社會經濟的不斷發展, 我國證券市場體系的逐步完善, 企業通過IPO來進行融資將成為一種潮流, 越來越多的中小企業將加入其中。而對于財務顧問公司而言, 這同樣也會成為一種市場機遇, 專業化的財務顧問公司以及其他中介機構的崛起, 將促進中小企業IPO過程中財務問題解決的專業化方案的逐步形成和完善。
參考文獻
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IPO前后創業板證券市場論文范文第5篇
關鍵詞：IPO抑價,創業板,IPO前盈余管理,影響,相關性
我國創業板IPO發行晚, 與之相關的法律法規、行業標準均不夠完善, 市場規范性低, 其中部分IPO公司由于未能達到上市標準而產生了IPO前盈余管理動機, 做出了較為過度的IPO前盈余管理行為, 致使我國IPO抑價總體幅度持續上升, 明顯高于其他國家。為了緩解這一狀況, 必須要加大對我國創業板IPO前盈余管理對IPO抑價的相關性研究。
一、盈余管理和IPO抑價的概念
1. 盈余管理的定義
關于盈余管理的定義, 具有代表性的幾種表述是:國外某會計學家在其《盈余管理評述》中將盈余管理解釋為:一種以實現企業自身利益為目標的對外披露行為進行控制, 對財務報告進行調控的手段。這種描述是廣義上的盈余管理, 而狹義上的盈余管理代表性的界定是:以實現企業目標為基礎, 在一般公認會計準則允許范圍內, 對事先計劃好的調控盈余進行實施的一種行為[1]。盡管不同學者對盈余管理定義的表述不同, 但從定義中所反映出的盈余管理的動機都是一樣的, 都是為實現企業利潤目標而進行的一項活動, 一種行為手段。
2. IPO抑價的定義
所謂IPO, 是指首次公開募股, 是Initial Public Offerings的首字母縮寫, 具體指一家公司或企業首次將他的股份進行公開發行, 向公眾公開招股, 即出售的一種發行方式, 可以說是企業上市的一個標志。通常而言, 當一家公司或企業申請IPO成功首次公開上市后, 其就可以申請到證券交易所, 或報價系統掛牌交易, 但對于有限責任制公司來說, 在申請IPO之前需要先將公司性質變更為股份有限公司。
而IPO抑價則指一種現象, 一種企業或公司首次公開發行定價明顯低于上市初始階段市場價格的現象, 它普遍存在于世界各國的證券市場、股票市場之中, 是上市企業普遍存在的一種現象[2]。有關研究調查表明, 新興市場的IPO公司發行首日抑價率要高于成熟市場IPO公司對應的抑價率, 且當IPO抑價現象發生時, 由于股票被發行方以低于其自身的價格進行出售, 這樣可能會導致現有股東遭受損失, 而新股東可能從其所購買的股份中獲得較高的收益。相對其他國家來說, 我國IPO抑價現象更為嚴重, 抑價的幅度要更高。
二、創業板IPO前盈余管理對IPO抑價的影響
我國基于創業板的IPO前盈余管理, 隨著企業盈余管理水平的不斷提高, 其所采取的管理方法越來越多, 管理程度呈上升趨勢, 但目前行業間的管理程度差距顯著問題依舊存在, 依舊沒有得到有效的改善。在這種情況下, 創業板IPO前盈余管理對IPO抑價的影響呈現雙重性:創業板IPO前正向盈余管理對IPO抑價的影響體現在, 為了達到上市標準要求, 一些公司過度采取盈余管理行為, 導致正向盈余管理水平升高, 且這一水平越高, 對IPO抑價的影響越大[3]。創業板IPO前負向盈余管理對IPO抑價的影響體現在, 為了避免連續的虧損, 企業會采取負向盈余管理來調低當期利潤, 以達到盈利要求, 有助于減少公司連續虧損現象。
三、創業板IPO前盈余管理和IPO抑價的相關性分析
1. 樣本選擇及樣本特征描述
由于我國2004年創業板正式發行, 2013年沒有上市公司, 2014年重啟, 因而本文選擇在2010年至2012年三年間全部上市的創業板IPO公司, 共319家為研究樣本。其中, 2010年共上市117家, 2011年共上市128家, 2012年共上市74家。這些創業板IPO公司主要分布在我國的北京、上海、深圳、江蘇、浙江、廣東等城市, 涉及的行業主要包括電子、信息技術、醫藥制造、機械設備等, 從大范圍來看, 制造業占總上市公司很大一部分比例, 其余基本為信息技術行業, 旨在進一步完善我國資本市場體系。
2. 研究假設
通過文獻回顧和相關數據顯示, IPO抑價現象普遍存在于我國證券交易市場、股票市場, 這就為創業板IPO前盈余管理與IPO抑價存在相關性的研究提供了依據。根據兩者之間相關性存在所必須的前提條件分析, 由此做出假設:一是創業板IPO公司在IPO前存在盈余管理行為;二是創業板IPO抑價現象普遍存在;三是創業板IPO前盈余管理與IPO抑價存在相關性, 且IPO前正向盈余管理水平越高, 則IPO抑價幅度就越大[4]。做好假設后, 需要明確相關性研究中所需用到的數據類型, 包括基本數據、發行相關數據和盈余管理相關數據, 如募集資金總額、股票發行價格、發行市盈率、首日收盤價格、資產總額、營業利潤等。
3. 模型構建
本次相關性研究需要構建的模型包括盈余管理程度度量模型, IPO抑價程度模型和盈余管理與IPO抑價回歸模型三種。采用目前國內外普遍認可的、最為有效的方法即修正的瓊斯模型, 對盈余管理程度度量模型進行構建, 涉及到的參數變量有2年公司總資產, 1年公司固定資產, 1年公司可操縱應計利潤, 1年公司總應計利潤等, 這些變量均為IPO前。抑價程度模型如下:
其中, IR為抑價率, P1、P2分別為上市首日收盤價和發行價, I1、I2分別為發行當天收盤點數和發行日市場收盤點數。盈余管理和IPO抑價的回歸模型涉及到的參數變量主要有盈余管理程度、發行市盈率、募集資金總額等。
4. 相關性研究結果
將319家創業板IPO公司財務數據進行整理, 將研究所需對應財務數據輸入到SPSS17.0軟件當中進行回歸分析, 獲取模型分析所需自變量系數。將求出的自變量系數分別帶入相應的公式當中, 計算求得對應參數變量。經進一步計算, 得到SPSS軟件輸出數據, 如表。
從表中數據可以看出, 在319家總樣本中, 正向盈余管理的創業板IPO公司有300家, 負向盈余管理的創業板IPO公司有19家, 兩者的最大值分別為0.792和-0.063, 最小值分別為0.018和-0.054, 平均值分別為0.259和-0.078。盈余管理的平均值為0.224>0, 說明創業板IPO前存在盈余管理行為, 假設一成立。抑價率最大值為3.11, 平均值為0.549, 說明IPO抑價現象普遍存在, 假設二成立[5]。經回歸分析得到, 盈余管理程度系數為0.109, 在0.05水平上顯著, 驗證了假設三創業板IPO前盈余管理程度越大, 抑價率就越高。
從上面進行的相關性研究中得出, 創業板IPO前盈余管理與IPO抑價之間是存在緊密相關性的, 根據這一相關性和創業板IPO前盈余管理對IPO抑價的影響機理, 企業要想減少IPO抑價現象, 成功上市, 應制定健全的會計規范體系, 避免盈余管理行為的過度, 完善創業板IPO市場發行制度, 促進我國資本市場健康運作。
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