要寫好一篇邏輯清晰的論文,離不開文獻資料的查閱，小編為大家找來了《歐盟證券市場發展論文(精選3篇)》，歡迎閱讀，希望大家能夠喜歡。摘要：最近國際證券市場朝一體化方向發展?；貞C券市場的一體化，跨國證券信息披露規則也走向一體化。本文結合證券市場一體化的發展情況，探討了跨國證券信息披露規則一體化的理論模式及法律實踐，并提出了我國參與信息披露規則一體化合作的對策。
歐盟證券市場發展論文 篇1：
ＣＡＦＴＡ框架下證券市場完善之路
摘要：截至2006年底，CAFTA成員國已積累8.5萬億美元國內金融部門資產。企業融資需求和對金融服務要求逐漸擴大，凸顯了高效金融中介的重要性，而作為重要金融中介的CAFTA證券市場還有很大改善的空間。提高證券市場的流動性、大力發展公司債券、各國證券市場的合作、共同的證券市場監管機制的建立將使CAFTA的證券市場更加完善。
關鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
文獻標識碼：A
CAFTA的建設加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經濟制度、經濟發展水平和經濟結構方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿易區經濟的發展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿易區內的證券市場更有效率，以支持自由貿易區經濟的快速發展。
一、CAFTA框架下發展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經濟社會都發生了重大的變化，這些發展變化強調了在該地區建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區域金融資源中剩余的資金調動起來并將之用于有益的經濟活動中，從而達到社會生產資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經濟運行風險的作用。發展程度較高的證券市場體系有利于風險的交易、風險的規避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在證券市場發達的國家，這種作用表現明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經營者的監督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業績，對企業經營進行有效的監督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業戰略。
目前的CAFTA證券市場可以發揮比現在更重要的作用，因此我們應該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現狀
1、證券市場規模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當大的增長，整個地區2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產的運用，為區域內公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區域債券市場獲得了發展。為增強東亞經濟體的風險承受能力，東亞各國在地區層面上已經采取了一些具體的措施。根據東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標價的政府和準政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當地貨幣標價的主權和準主權債券。其目的是為零散投資者和機構投資者進入該地區債券市場提供一個透明和經濟的方式，而且通過機構投資者、交易商和做市商的私募配售已經得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發展緩慢、分散的小規模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿易區內的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業國家。主要原因在于在該地區的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經濟體控股的相當大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發展，而公司債券市場融資發展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發揮比現在更大的作用。公司債券市場規模小的關鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關系到證券市場的效率，而且關系到市場的整體規模，因為主板市場的規模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發現機制不能發揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償低流動性)，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發行債券。
3、CAFTA區內證券市場規模小且分散，難以充分受益于發展成功的證券市場。CAFTA內證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發展成功的證券市場一般所具有的經濟規模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現了規模經濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發展帶來了風險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內證券市場的發展得以深化。金融領域越來越緊密相聯，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統的分業經
營已經被技術創新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統形式(如抵押和商業貸款)的證券化，以及日益復雜的構建風險、重新包裝風險和交易風險方式的增加，正在削弱股票、債務和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風險轉移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構的抵押貸款轉移到資本市場，這會增加證券市場的風險。證券市場的發展將有助于拓寬金融系統的結構，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發生不適當的風險轉移，使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。而這些風險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協調。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務業對中國實行了開放，而中國金融業服務業保護期已過，已經對外國進行了開放。CAFTA金融業的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性 “一個關鍵的挑戰是證券市場，特別是債券市場的進一步發展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡發布報告時所強調的內容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎。及時準確的信息對于流動性是非常重要的，根據這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產生，從而促進價格發現的過程。在改善證券定價的信息基礎的過程中，一個基本的因素是繼續強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規和實務方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關新聞做出反應的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內在交易成本的因素包括預扣稅和費用、中介的效率、市場基礎設施和制度安排以及“輔助”基礎設施。
3、開發廣泛的投資者。開發更廣泛和多元化的投資者基礎，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結構中不可缺少的一個方面。大力發展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發揮重大的作用。建立區域信用擔保設施為自由貿易區成員國的公司債券發行者提供債券還本付息的擔保；通過將本地債券按風險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風險的承受力。另外推動發行以本地貨幣或本地貨幣構成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎設施，如債券交易、結算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產生巨大的效用。
1、成立區域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿易與日俱增，必然帶來國際結算額的大幅上升。這就需要一個各國認可的區域性跨國金融中心，方便區域內金融結算的解決、金融事務的協調、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
2、使證券市場在競爭中加強合作。競爭有利于證券資源的充分流動，競爭的過程就是實現證券資源有效配置的過程，競爭的結果就是證券資源在最有競爭優勢的企業或地區集中起來，形成少數大的證券市場，在它們之間雖然有競爭，但最終要合作。在現存的CAFTA框架內，區域金融內的大部分成員國證券市場還不完善，在競爭中加強合作就顯得更為重要。
(四)建立CAFTA共同的證券市場監管機制證券市場的發展使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。這就要求監管者更有預見性，以改善對這些機構的風險監控和監督。因此加強各國證券監管機構的合作頗為必要。應加快區域證券市場監管機制的建設，使未來的區域金融資本具有一個穩定有效的區域監管框架。在證券市場合作的過程中，各國監管機構一方面加強監管與合作，另一方面為了使本國市場融入到一體化的市場當中去，又要讓渡某些監管主權。為了解決這一矛盾，必須有超越各國利益之上的權力機構制訂有關合作法規，這就需要建立統一的監管機構。
責任編?！〈蟆∩?
作者：武安華 鄭智峰
歐盟證券市場發展論文 篇2：
跨國證券信息披露規則的一體化及中國的對策
摘要：最近國際證券市場朝一體化方向發展?；貞C券市場的一體化，跨國證券信息披露規則也走向一體化。本文結合證券市場一體化的發展情況，探討了跨國證券信息披露規則一體化的理論模式及法律實踐，并提出了我國參與信息披露規則一體化合作的對策。
關鍵詞：跨國證券；信息披露規則；一體化；對策
資本市場的開放是大勢所趨，證券市場國際化是一股潮流?？傮w看來，證券市場國際化發展要經歷全球化、一體化、全球一體化這一循序漸進的過程。近年來，世界各大證券交易所合并大潮興起，這標志著證券市場已漸漸走向一體化。本文結合證券市場一體化的發展情況，探討了信息披露規則一體化的理論模式及法律實踐，并提出了我國參與信息披露規則一體化合作的對策。
一、證券市場一體化
證券市場一體化是證券市場國際化的一個階段或者一個層面，要清楚證券市場一體化的內涵、外延以及實踐情況，必先了解證券市場國際化的概況。
(一)證券市場國際化
證券市場國際化是指各國證券市場的全球化和一體化。這里所謂的“全球化”特指以前并不重要的證券市場的崛起以及全球范圍內以前并不存在證券市場的國家出現眾多具有活力的證券市場，“一體化”是指各國證券市場的快速融合，“國際化”則包括“全球化”和“一體化”。而“全球一體化”是指全球范圍內各個地方的證券市場融為一體，它是證券市場一體化的高級形態。由上可知，全球化所說的是世界各地證券市場崛起的動態現象，而一體化意指各地崛起的證券市場融為一體的表征。全球化是一體化的前提條件，而一體化是全球化的縱深發展。
(二)證券市場一體化內涵與外延
證券市場“一體化”的內涵是指各個證券市場中市場主體、行為及其法律適用等各種因素的同質化趨勢，外延則是指這些同質化因素所延展到的市場范圍。證券市場“一體化”的內涵可從一國角度和國際角度來理解：從一國角度看，證券市場的一體化是指一國證券市場具有多元性；從國際角度看，證券市場一體化是指不同國家證券市場之間的相互融合和相互依賴。
(三)證券市場一體化的實踐
現在，世界各大證券交易所非互助化即公司化改革以及橫向合并的浪潮風起云涌。盡管納斯達克市場正在非互助化的進程中，位于法蘭克福、斯德哥爾摩、阿姆斯特丹、澳大利亞、倫敦、香港的證券交易所近來完成了他們的非互助化的進程，并且時常導致市場的聯合。例如，位于阿姆斯特丹、布魯塞爾和巴黎的證券交易所近來合并形成歐洲新市場，新加坡股票交易所在現有與澳大利亞股票交易所聯盟的基礎上計劃尋求與東京股票交易所的聯結，香港聯交所現正擴大同中國大陸證券交易所的聯結。證券交易所的非互助化及其橫向聯合擴大了跨國投融資活動的規模，增進了市場效率，加強了不同證券市場、不同發行人和不同投資者的同質化發展，標志著證券市場國際化已由初始的全球化階段漸漸步入了一體化、全球一體化階段。
二、信息披露規則一體化的理論模式
證券市場走向國際化說明市場化取向更強，市場效率更高。同時，市場違法違規行為更有機可乘。因此，很多國家從市場規律出發，順應市場的變化轉變了對跨國證券的監管思維，從實質性審查走向信息公開披露監管，并且加強了信息披露監管的國際合作。證券市場國際化由全球化階段逐漸步入一體化階段，相應地，各國對信息披露的管轄也由競爭走向協調，信息披露規則邁上一體化。信息披露規則一體化實質是不同國家之間共用相同的披露標準。根據各國證券市場之間的經濟聯系和監管體制的共性因素，證券信息披露規則的一體化可以有兩種形態，其一是相互適用，其二是普遍適用。
(一)信息披露規則的相互適用
信息披露規則的相互適用是指兩個或兩個以上國家的監管體制較為相似，經濟聯系較為緊密，這些國家之間可以互相承認對方國家體制的信息披露標準。
理論上，信息披露規則的相互適用有兩種模式：一種是“普通的相互適用協定”(normal reiprocity agrernents)，以美國和加拿大之間的“多法域信息披露制度”(MJDS)以及歐盟國家間的護照制度為典型，此種模式中的證券發行適用發行人因國法；另一種是“便捷式相互適用”(Portable reciprocity)，此種模式中發行人選擇遵循的法律與交易行為地脫離了關系。便捷式相互適用是普通的相互適用的擴大化，它建立在一個簡單的觀點上：基于他們選擇的投資者保護機制中成本和收益的內部化程度，發行人將選擇能使所涉及到的證券交易各方當事人共同盈利最大化的保護機制。
(二)信息披露規則的普遍適用
信息披露規則的普遍適用是指信息披露規則的協調和統一，即在不同的國家之間針對信息披露問題制定統一的標準，每個國家都根據這個標準修改自身的規則，但在最初時這些國家之間的規則并不相同。普遍適用是對證券市場區域一體化和全球一體化的回應。證券市場全球一體化不能一步到位，只能由區域一體化逐漸過渡到全球一體化，由單個方面的合作逐漸走向全面合作。相應地，信息披露規則也只有先通過區域的和某些方面的協調，才能實現全面的統一。
三、信息披露規則一體化的法律實踐
世界各地證券市場一體化發展不均衡，信息披露規則一體化不能同步。再說，立法實踐中，信息披露規則相互適用和普遍適用亦不像理論述說中那樣截然分開。因此，以下立足于雙邊合作、區域性合作以及全球性的多邊合作幾個層面，著眼于相互承認與協調統一兩個視角，對跨國證券信息披露規則一體化的法律實踐加以分析，以資借鑒。
(一)美加多法域信息披露制度
美加多法域信息披露制度實質是一種相互適用制度，它是美國和加拿大就跨國證券信息披露進行的雙邊合作，體現了信息披露的母國控制原則，即由對證券交易行為的屬地管轄轉向對證券發行公司的屬人管轄。美國的國內資本市場體系和監管制度都比較完善，但對國際化的證券市場的管理存在諸多障礙。為力促真正的全球化的市場制度，美國SEC在通過《S條例》和144A規則的基礎上，于1991年6月與加拿大共建了“美加多法域信息披露制度”(簡稱MJDS，由U．S．MJDS和CMJDS兩部分構成)。該制度是美加政府間一項互惠的雙邊安排措施，它要求各方接受依據對方法律程序編制和審查過的有關特定證券發行人的信息披露文件。
根據U．S．JDS的規定，加拿大發行人在美國從事發行證券的有關事務，應分別依1933年和1934年證券法的規定進行注冊，但該制度省略了其中重疊的內容。根據CMJDS，加拿大證券管理局針對美國發行人在加拿大發行證券也采納了相應的披露制度。美加多法域信息披露制度
的實質是相互承認對方有關法律在本國的效力，在某些場合中，這種“承認”實際上并不存在承認程序，而是一方國家的信息披露文件可直接在對方領域生效。它的建立為美加兩國私人發行人在對方證券市場從事活動提供了便利，簡化了特定事項信息披露的程序，降低了信息披露的成本，同時也提高了兩國證券監管部門的工作效率。
(二)歐盟有關證券信息披露規則的統一
歐盟信息披露規則的一體化是區域性的較為全面的一體化。歐盟的指令就證券領域法律規制的合作規定了三原則：相互承認原則；最低限度的協調原則以及母國控制原則。這三原則也體現在歐盟信息披露規則的一體化過程中。關于相互承認原則，歐共體特別制定了兩個指令，即：《第一相互承認指令》和《第二相互承認指令》。根據相關規定，如果注冊地在歐盟任一成員國的公司申請在歐盟成員國發行或上市，必須遵守歐盟指令中的相互承認條款。這些條款規定了任何招股說明書文本必須被申請上市的其他成員國確認，而不必那些國家監管當局的許可。歐共體及其指令中多邊性質的相互承認原則不僅適用成員國之間，在一定條件下還可能擴展適用于歐盟之外的非成員國。
除相互承認制度以外，歐盟就證券信息披露規則亦達成了較高程度協調。歐共體對證券市場進行信息披露統一二規制的過程中，重點規制證券上市，再而規制證券發售。規制證券上市的指令主要有1979年通過的《準入指令》和1980年通過的《上市說明書指令》，規制證券發售的指令主要是1989年4月通過的《公開發售指令》?？紤]市場變化的需求，歐議會和歐盟理事會于2003年11月4日通過了《修改說明書指令》，該指令統一了證券公開發行招股說明書及交易招股說明書，建立了一個新的統一信息披露體制，對上市說明書不再單獨立法，這是該指令的最大創新之一。
應該指出的是，由于《修改說明書指令》對證券公開發行招股說明書及交易招股說明書的統一，相互承認制度將被“通知”制度取代，該制度僅要求發行人對招股說明書概要進行翻譯。說明歐盟信息披露規則一體化即將超越相互適用階段而進入普遍適用階段即區域性的全面一體化階段。這一模式足以垂范于其它區域性證券市場信息披露監管的合作。
(三)《外國發行人跨國發行和首次上市的國際披露準則》
證券市場的全球一體化在短期內不可能實現，信息披露規則全球一體化的全面展開也需有個漫長的過程。目前，信息披露規則全球范圍內的一體化只能首先在易于統一的某些單個方面進行。證監會國際組織技術委員會于1998年9月發布的《外國發行人跨國發行和首次上市的國際披露準則》邁開了成功的一步，其制定了一套公認的財務報告以外的披露準則，以便外國發行人按照東道國的審查批準程序，用之于在跨國發行和上市時單一的披露文件中?！锻鈬l行人跨國發行和首次上市的國際披露準則》對適用范圍作了規定：該準則僅針對財務以外的披露要求，不涉及發行人制作其財務報告時所應遵循的會計、審計原則。本準則不涉及適用于某些國家對其他交易的信息披露要求，諸如企業合并、收購、交易要約、私有化交易、利害關系人交易。本準則亦不適用于集體投資計劃，以及無營業記錄的“新創立”公司。本準則未涉及某些情況下要求的修改性的持續報告信息披露，例如，違背內幕交易法律，披露重大的發展和反欺詐的保護。本準則也不涉及與權益證券上市有關的適合性標準，諸如公司的經營業績、資產規模、營利能力、市場流通、股價等，這些標準由證券交易所制定。
由上述對準則適用范圍的規定可以看出，此準則雖然是全球性的統一化的信息披露準則，但其統一局限于非常狹隘的層面。而且，在某些法律轄域內，可能采取其他措施，諸如對準則加以補充。在效力上，國際披露準則僅為外國發行公司編報單一披露文件提供了備選準則，但對本國或外國發行人而言，這并不意味該準則已替代現行的法定披露要求，或在東道國法律允許的情況下，阻止外國發行公司應用現存的披露要求。盡管如此，此準則對外國發行人跨國發行和首次上市的非財務報表事項信息披露要求的統一所做出的努力，是信息披露規則全球一體化過程中重要的一步，其為信息披露規則的全球一體化樹起了新的里程碑。
四、中國進行信息披露規則一體化合作的對策
證券市場一體化從外界給我國證券市場以沖擊。為應對證券市場一體化的沖擊，我國應積極參與信息披露規則的國際一體化合作，以引導我國證券市場融入國際一體化，發達國家及國際社會在這方面的經驗可資借鑒。但是，參與信息披露規則的一體化合作應立足于我國證券市場國際化的現狀，才不至于在國際合作中矯枉過正。
(一)我國證券市場國際化
我國證券市場國際化也要經歷由初始進入全球化證券市場的階段到一體化階段這一過程。中國證券市場是證券市場全球化中一個重要的新興市場，近10來年漸漸邁上了國際化之路。證券市場國際化是一個雙向的活動，包括國際化的證券融資和國際化的證券投資兩方面。從1992年1月我國國際信托投資公司在日本成功發行了100億日元的債券至今，我-國在國際化的證券融資方面得到了長足的發展。但在國際化的證券投資方面，我國做得很不夠。這制約了我國企業在國際投資市場做強做大，也削弱了我國證券業的抗風險性能。加入WTO以后，我國證券市場國際化具有了雙向性，我國企業引進外資的同時，我國投資者也開始投資于海外證券市場，新近中國公司在海外發生的并購案例充分說明了這一點。
以上著眼于市場主體和行為的多元性分析了我國證券市場國際化。從市場體系本身的國際化來看，我國的證券交易所要實施橫向聯合戰略、走出去與其它國家和地區的大型證券交易所合并為時尚早。但我國國內的證券交易市場比較統一，證券交易所屬于“航母型”，對國內各種層次的證券市場具有整合力?？稍O想，上海證券交易所將以發展主板市場為取向，而深圳證券交易所則集中于發展創業板市場。如果進一步對證券交易所進行公司化的結構改革，我國證券交易所實施走出去的戰略與港澳臺地區以及其它國家的證券交易所進行橫向聯結或合并是可實現的。屆時，我國的證券市場才算真正融入證券市場一體化的浪潮中。
(二)我國參與信息披露規則一體化合作的對策
目前，我國對跨國證券信息披露還較少規制，我國公司海外發行上市主要遵守東道國的信息披露規則，我國未接受外國企業來華發行股票和上市，從而國內法也就缺乏對我國境內的外國證券的信息披露要求。但事態是發展的，隨著跨國投融資的雙向流動和我國證券市場逐漸融入雙邊、區域、多邊的一體化市場，我國應改變現存的法律狀態，積極參與跨國證券信息披露監管的國際合作，走向信息披露規則的一體化。
根據我國證券市場一體化發生的層面、與其它國家和地區經濟聯系的緊密程度以及證券市場監管體制的共性因素，可就信息披露規則一體化合作實施不同的策略。
1．一國四地的一體化合作。我國是一個主權國家，但在一個主權國家內存在中國大陸、香港、澳門和臺灣等四個經濟或行政上相對自主的地區。雖然由于法律傳統不同，四地證券市場監管體制存在一定的差異，但其經濟聯系越來越緊密。證券制度也趨同發展，所以將來的四地證券信息披露規則一體化可先采取相互適用模式。只有四地證券市場真正達到一體化時，信息披露規則才能完全統一。
2．雙邊的相互適用模式。在與我國經濟聯系比較緊密、證券市場發育程度比較近似以及監管體制具有較大共性的國家之間，我國可學習美加多法域信息披露制度的模式，建立信息披露規則相互適用制度。這既可以促進我國與它國證券市場一體化，提高市場效率，又能平衡各方利益，以免出現市場一邊倒的現象。
3．區域一體化模式。區域經濟合作是國際經濟合作的一種模式，亞太地區眾多國家間經濟合作日益加強，因此，并不排除的可能性是：隨著各國證券市場的趨同發展，將來亞太地區眾多的國家間可學習歐盟指令的模式，達成區域性的證券信息披露規則的統一。中國作為亞太地區的一個經濟大國、強國，在區域性的信息披露規則一體化中應有所作為。
4．多邊的或全球性的合作模式。證監會國際組織技術委員會于1998年9月發布的《外國發行人跨國發行和首次上市的國際披露準則》是信息披露規則全球性多邊合作的一個典范，中國應積極參與此類型的全球一體化合作。但基于國際披露準則的軟約束力，我們首先應適應性地完善國內準則，以利于國際披露準則的轉執行。
責任編輯 李萍
注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。
作者：賀小松
歐盟證券市場發展論文 篇3：
股指期貨內幕交易監管困境與出路
【摘要】鑒于證券市場和股指期貨市場具有風險關聯性，應當合理界定和規制期貨內幕交易，實現不同市場中內幕交易的跨市場監管。文章從內幕交易監管的必要性入手，分析監管執法實踐中存在期貨內幕交易“認定難、執法難”的困境及其成因，提出正確界定期貨內幕交易、加強信息披露監管、完善多層次化的監管體系、建立跨市場信息交流機制等具體措施以實現內幕交易的跨市場監管。
【關鍵詞】內幕交易 期貨 跨市場監管
2015年6月以來，我國證券市場出現異常波動為投資者敲響了警鐘，證券市場和股指期貨市場漲跌的連動效應，使得投資者逐步認識到不同市場的風險關聯性，此次股災源于股指期貨的說法也一度甚囂塵上，這反映出市場投資者對跨市場違法行為的深深擔憂。因此，當存在既相互關聯又相互區別的不同市場時，如何防范金融風險在不同市場之間連動和蔓延，建立有效的市場監管體系，對于維護健康、穩定發展的資本市場至關重要。鑒于證券市場和股指期貨市場之間的風險關聯性，合理界定和規制期貨內幕交易，實現不同市場中內幕交易的跨市場監管，這是對我國證券監管部門的內幕交易監管工作提出的新挑戰。
內幕交易監管的必要性
內幕交易是指內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人，在對交易價格有重大影響的信息尚未公開前，利用內幕信息從事交易，或者向他人泄露內幕信息，建議他人進行交易的行為。內幕交易之所以令投資者如此趨之若鶩，根本原因在于行為人利用其信息優勢進行交易，能夠牟取利益或者避免損失。
從內幕交易所涉及公司角度而言，公司信息可以視為公司的商業財產，內部人利用公司內幕信息謀取私利實際上也是侵犯了公司的財產權益。對內幕交易的禁止也是對公司財產權益的保護。①從市場監管的宏觀角度而言，保障證券市場的公平、公開和公正對于維護證券市場的健康發展至關重要，而內幕交易的存在則違反了“有效市場上任何人均可充分獲取信息”以及“競爭者地位平等”這兩大原則。
打擊和遏制內幕交易一直是各國政府的重要監管任務，監管者通過規制內幕交易的法律制度安排，賦予投資者平等知悉重要信息的機會，實現保護投資者合法權益的監管目標。在我國證券監管執法實踐中，查處內幕交易違法案件仍是執法重點。證監會曾經在多起內幕交易案件的行政處罰書及新聞發言中明確表示，內幕交易是利用信息優勢進行交易的行為，破壞了證券期貨市場的三公原則，嚴重影響了投資者信心，侵害了投資者利益。
當存在單一的證券市場時，信息只是在證券市場內部發生傳導。而在存在多層次的資本市場體系之下，信息不僅能夠在市場內部傳導，還可以在不同市場之間進行傳遞。獲得內幕信息的知情人可以根據獲利預期選擇在不同市場進行內幕交易。當其中某個市場出現異常交易行為時，進而也可能會對另一個市場造成影響。證券市場和股指期貨市場作為我國多層次資本市場的重要組成部分，兩者緊密關聯，交易行為具有連動效應。包括股指期貨在內的衍生品發展是一把雙刃劍，一方面，期貨市場具有實現風險管理、價格發現的功能，良好有序運作的股指期貨市場，有利于增強證券市場的交易活躍程度和實現價格合理波動，從而促進證券市場的健康發展，完善和健全多層次的資本市場；另一方面，伴隨著我國證券及股指期貨市場的迅速發展，金融衍生品交易由于與生俱來的高杠桿、高風險特性，不僅可能造成市場效率的凈損失，甚至可能造成系統性風險。此次股災中證券市場與股指期貨市場的連動下跌就是一個明確的佐證。
內幕交易產生于證券交易市場，隨著衍生產品的發展進而延伸至期貨交易市場。美國《商品期貨交易法》、歐盟《市場濫用指令》、新加坡《證券期貨法》、韓國《期貨交易法》、我國臺灣地區“期貨交易法”等國家和地區的立法例均明確禁止期貨內幕交易。鑒于我國《期貨法》尚在制定期間，國務院2012年修訂的《期貨交易管理條例》對期貨市場和期貨交易的各項制度作出規定，是迄今為止規范我國期貨交易最高層次的規范性文件。我國對證券市場和期貨市場采取集中統一的監管模式，即以中國證監會集中統一監管為主，深滬交易所、中國金融期貨交易所、行業協會等自律組織的監管為輔。
期貨內幕交易的監管困境及成因
內幕交易作為資本市場上所存在的“痼疾”，可能同時存在于證券市場和期貨市場中。然而，期貨內幕交易的執法效果并不盡如人意。我國證券監管執法實踐中已經逐步形成了一項共識，即發生在期貨市場與證券市場中的內幕交易存在差異，但是兩者差異究竟何在，目前尚未形成清晰統一的看法。對期貨內幕交易的認識不清導致執法不力，是期貨內幕交易難以被監管的重要原因之一。
期貨市場和證券市場具有不同：第一，交易標的不同。與證券市場以股票為其交易標的不同，期貨市場的交易標的是期貨合約。期貨合約是在將來某一特定時間和地點交割一定數量和質量實物商品或金融資產的標準化合約。②第二，證券市場上的資金融通以證券發行為前提，信息披露等法律制度是以對上市公司的規制為核心，而期貨市場并非以上市公司為規制核心。第三，市場功能定位不同。證券市場的功能定位是資金融通，表現為市場主體投資和上市公司融資，證券市場中的交易標的即證券（股票）正是投資與融資的“介質”。期貨市場具有兩大主要功能，一是套期保值，二是價格發現。從套期保值的角度看，市場主體把期貨市場當作轉移價格風險的場所，利用期貨合約作為將來在現貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現在買進準備以后售出商品或對將來需要買進商品的價格進行鎖定和風險管理的交易活動。從價格發現的角度看，期貨市場進行風險管理的本意，就是讓市場參與者利用自己的私有信息進行交易，通過這種競爭機制，對風險進行定價，從而達到市場均衡。套保者與套保者、投機者與投機者等期貨市場參與主體之間會存在信息差異，市場參與者利用自己的私有信息對風險進行定價，不同定價體現出不同投資者在信息上的差異，而正是這種差異形成了一個均衡公允的期貨市場價格，風險因而得以重新配置。
因此，由于證券市場和期貨市場的交易標的和功能定位存在諸多不同，不能簡單地將證券內幕交易的理論與規范簡單套用于期貨內幕交易，對于期貨內幕交易的認定在信息、主體等構成要件中呈現出特殊性：
第一，內幕信息的內涵不同。無論是在證券市場還是期貨市場，內幕信息都是屬于重大的、非公開信息，但是由于內幕交易產生的土壤不同，導致內幕信息的內涵和外延大相徑庭。證券市場以上市公司的信息披露制度為基礎，證券市場的投資者獲得重大信息的機會均等，禁止內幕交易是維護信息公開的內在需要，因此，內幕信息是指作為與上市公司經營財務有關、并且對上市公司證券價格有重大影響的尚未公開的信息，是法律強制要求上市公司披露給所有市場投資者的信息。
與期貨合約關聯的往往是某一實物商品或金融資產的品種、行業、產業鏈等宏觀經濟要素，期貨內幕信息包括國務院期貨監督管理機構以及其他相關部門制定的對期貨交易價格可能發生重大影響的政策、期貨交易所作出的可能對期貨交易價格發生重大影響的決定、期貨交易所會員、客戶的資金和交易動向等對期貨交易價格有顯著影響的其他重要信息。因此，證券內幕信息側重于公司經營財務層面的微觀性信息，而期貨內幕信息則更側重于監管政策、交易所決定、重大交易信息等能夠對期貨價格產生重大影響的宏觀性信息，兩者重合度較低。
第二，內幕信息的內涵不同，因而信息來源不同。內幕交易的規制主體不同，由于期貨內幕信息是以宏觀政策信息以及客戶交易信息為主，因此，期貨內幕信息的知情人員是指由于其管理地位、監督地位或者職業地位，或者作為雇員、專業顧問履行職務，能夠接觸或者獲得內幕信息的人員，包括期貨交易所的管理人員以及其他由于任職可獲取內幕信息的從業人員、國務院期貨監督管理機構和其他有關部門的工作人員以及國務院期貨監督管理機構規定的其他人員。根據我國《證券法》第七十四條列舉的屬于“內幕信息的知情人”的七類人員來看，除了因監管地位或者職業地位，或者作為專業顧問能夠接觸或者獲得內幕信息的人以外，證券內幕信息的知情人通常是因在該公司中任職或者持有該公司股份而可以直接獲得有關內幕信息的人。
除了期貨內幕交易的“認定難”問題直接影響到期貨內幕交易監管實踐的執法效果之外，期貨內幕交易案件面臨“執法難”的困境也取決于監管部門執法力度和出現機率的主客觀兩方面因素。一方面，內幕交易在不同市場中出現的機率本身存在差別，這是“執法難”的客觀因素。期貨品種數量遠小于股票只數，影響期貨定價的重大突發信息出現概率相對較低。股票價格作為上市公司價值的反映，其價格會隨著公司重大信息的披露而不斷發生價格重估，因而證券市場上的內幕交易層出不窮，需要監管機構常抓不懈，始終保持高壓態勢。另一方面，監管部門的執法機制尚且存在不足也是導致“執法難”的主觀因素。我國證券期貨市場已經形成了集中統一的監管模式，但在這統一的多層次化的監管體系中，證監會占據著絕對主導的地位，多層次資本市場具有復雜性，證監會承擔著繁重的監管職責，其后果是證監會分身乏術，執法力度可能存在一些不足，從而無法對期貨市場的違法行為形成足夠的執法威懾力。
實現內幕交易跨市場監管的具體措施
無論是證券市場還是期貨市場，內幕交易的行為人都是利用了自身的信息優勢，如果交易雙方所掌握的關于交易標的（股票和期貨）的信息差異足夠大，將會扭曲價格形成機制的有效性，沖擊現有的市場秩序，那么，行為人利用其信息優勢與他人交易就是顯失公平的，因而具有了法律意義上的可責難性。這不僅使得期貨內幕交易與正常的期貨交易行為相區別開來，并且為跨市場的內幕交易監管提供了契合共通之處。因此，筆者認為，不僅應當加大對期貨內幕交易的打擊力度，而且應當加強對證券市場和期貨市場的跨市場監管，具體內容包括以下方面：
第一，從法制建設的角度，協調我國《證券法》修訂工作和《期貨法》的制定工作。既要充分認識到多層次資本市場體系下不同市場的風險關聯性，防范金融風險在不同市場之間連動和蔓延，又要兼顧到內幕交易滋生土壤的市場差異，這就需要監管部門能夠深刻認識到期貨內幕交易在主體、內幕信息等構成要件上的特殊性，正確界定期貨內幕交易是實現精準打擊違法行為的前提條件。
第二，加強跨市場的信息披露監管，從信息源頭加強內幕信息管理。無論是證券內幕交易還是期貨內幕交易，都是行為人利用自己的信息優勢進行交易。因此，在不同市場中進行信息管理的共通之處在于，督促信息披露義務人按照法律規定，及時履行信息披露義務。完善的信息披露監管有利于事先防范內幕交易的發生。但同時應認識到，不同于證券市場上的定價機制，某一上市公司的股票價格取決于該公司的微觀經濟要素，期貨屬于金融衍生品范疇，與期貨合約關聯的往往是某一實物商品或金融資產的品種、行業、產業鏈等宏觀經濟要素，因而期貨內幕交易的信息源頭主要是國家監管機構和自律組織的工作人員。但是，現有監管實踐中對期貨市場內幕信息源的監測重點上似有偏差，導致對期貨相關宏觀政策信息的知情者缺乏足夠監督，而“過度關照”了市場套保者。③
第三，應當進一步完善多層次化的監管體系，實現不同層次監管部門的監管協作。在強化證監會對股票和期貨市場的統一監管的同時，真正發揮包括深滬證券交易所、中國金融期貨交易所等自律性組織的監管作用，才能改善期貨內幕交易“執法難”的現狀，彌補證監會目前執法力度不足的缺陷，加大對內幕交易違法行為的處罰力度。為了貫徹落實《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》提出的“嚴厲打擊證券期貨違法犯罪行為”的精神，解決證券期貨執法任務不斷加重與執法力量相對不足的突出矛盾，加強證券期貨稽查執法力量，證監會于2014年12月發布了《中國證監會委托上海、深圳證券交易所實施案件調查試點工作規定》，試點委托上海、深圳證券交易所對欺詐發行、內幕交易等常規案件進行調查執法。筆者認為，可以根據試點委托的經驗，將委托執法的范圍推廣到期貨市場的自律性組織即中國金融期貨交易所，將打擊期貨內幕交易的違法行為也納入監管執法工作的重要范疇。
第四，完善多層次監管體系下的跨市場信息交流機制，實現信息協調和分享。從期貨市場發展的實踐來看，由于期貨市場的高杠桿、高風險、高流動性等特征，期貨內幕信息在期貨市場中的傳導，可能會引起期貨市場出現異常波動，進而傳遞至證券市場，惡性循環之下可能對整個資本市場造成更為深遠的影響。因此，監管機構僅對單一市場履行監管職責，難以有效地防范資本市場可能出現的系統性風險。應當借鑒美國、臺灣地區等國家與地區的先進監管經驗，通過建立跨市場信息交流機制，定期或者不定期地舉行信息交流會議，及時進行跨市場信息交流和分享，利用不同市場中產生的信息、數據、資料等，特別是對市場異常交易行為進行信息溝通和分享，從而查找異常交易行為產生的原因，關注和研究市場中可能存在的問題，并采取相應的解決措施以遏制內幕交易，防范資本市場的系統性風險。
結語
《證券法》和《期貨法》的立法工作因為股市的劇烈波動而被推遲，應當利用這一契機來總結和研究如何規制不同市場中的內幕交易違法行為。股指期貨市場中的內幕交易雖然不如證券市場上的內幕交易出現頻繁，并不意味著可以放松對期貨內幕交易的監管工作。相反，多層次資本市場中不同市場的連動效應意味著，必須加強對期貨市場中的內幕交易進行監管，實現內幕交易的跨市場監管。特別是從信息源頭加強內幕信息管理，完善多層次化的監管體系、建立跨市場信息交流機制，才能遏制和杜絕內幕交易違法行為，維護整個資本市場的三公原則，重新樹立投資者信心，維護投資者利益，防范多層次資本市場的系統性風險，促進整個資本市場的健康、持續、穩定發展。
（作者單位：中央民族大學法學院；本文系北京市社科聯2015年度青年社科人才資助項目“科技創新企業的法律監管研究”，項目編號：2015SKL020）
【注釋】
①楊亮：《內幕交易論》，北京大學出版社，2001年，第31頁。
②劉鴻儒主編：《金融期貨》，北京：中國金融出版社，2010年，第4頁。
③李明良，李虹：“期貨市場內幕交易的內涵：以美國為中心的考察”，《證券法苑》，2014年第13卷，第291頁。
責編/王坤娜
作者：朱蕓陽