開放式股票論文范文第1篇
關鍵詞：證券市場;股票指數;期貨
衡量證券市場市場規模的主要標準是股票市價總值。自我國從上世紀九十年代成立證券所開始，我國證券市場得到了飛速的發展，股票市價總值也在不斷攀升，我國證券市場的股票市價總值總體上呈現出了上升的趨勢，其中，在2007年，我國股票市價總值最高，這一方面是由于國家次貸危機影響，導致國際股票市場的萎靡。另一方面則是由于我國實行強有力的宏觀經濟政策，保證了我國市場經濟發展的平穩，從而使得我國證券市場運行良好，吸引了國際資本的介入，從而極大的促進了我國證券市場的發展。而經過了次貸危機之后，我國經濟雖然受到了市場經濟的沖擊，但是所造成的影響不大，因而我國股票市價總值也呈現出了平穩上升的趨勢。到了2013年，我國股票市價總值也達到了239077.19億元，可見我國證券市場規模的不斷擴大。在我國證券市場無論是市值還是成交量較2013年以前有較大幅度的提升。
一、我國證券市場的發展現狀
證券市場是國民經濟的晴雨表，是反映國民經濟運行狀況是否良好的一面鏡子。當前，我國證券市場已經成為了我國社會主義市場經濟體系的一個重要的有機組成部分，為我國的經濟體制和國有企業改革以及國民經濟發展發揮了重要作用。目前，我國國家統計局對證券市場交易產品的統計，主要包括股票、債券、期貨等，這幾類產品在我國證券市場交易數量和交易規模都是我國證券市場的大宗交易產品，在我國證券市場中，股票、債券、期貨等產品成交量、總值都非常大，這對我國市場經濟的發展具有重大的促進作用。我國證券市場由于發展較晚，在發展之初，通過借鑒學習世界上成熟的證券交易方式，我國在最初就選擇了電子交易方式。但是，電子交易方式由于其交易系統起點較高，我國相關技術部門經過多年的研究，對交易系統多次系統升級，目前，我國證券交易的交易系統已經達到了世界先進水平。而且，我國研制的新一代證券交易系統，在穩定性、處理速度、交易時間等方面都表現出了良好的性能。
證券交易所的構成主要有兩種方式，一種是會員制，另一種是公司制。而我國證券交易所所采用的方式則是會員制，但是我國證券交易所采用的會員制，與世界上通用的會員制還有著一定的區別，究其原因，一方面是由于我國在建設證券所過程中，我國政府在其中扮演了重要的角色，因而具有很濃厚的行政色彩。另一方面則是由于我國在借鑒國內外發展證券市場的經驗過程中，發現國際通用的會員制存在的一定的漏洞，即證券交易所的決策權和控制權掌握在少數人手里，這樣不利于市場宏觀調控的進行。因此，在選擇會員制后，又針對我國的國情進行了一定的調整，從而形成了我國證券交易所行政會員制的形成。
二、我國證券市場發展股票指數期貨的難點
1.來自于法律的難點
目前來說，在進行股票指數期貨的推出時，主要面對的難點在于正在進行實施的《證券法》當中的相關規定，尤其是“證券交易以現貨進行交易”這一條，直接導致了我國現階段進行股票指數期貨推出受到障礙。
2.現券市場的非理性操作造成市場效率難以提升
對于股價變動而言，一半以上都是由于非信息因素造成的，比如市場操縱或者是投機。其本質的原因主要是由于部分上市公司、相關投資人以及券商非理性操作所造成。而且一些券商對二級市場進行操作時，將炒作利潤設定為其個人或者是公司的年度經營方案，同時，最基本的盈利和業務來源主要依靠對上市公司股票進行操作。因為機構投資人進行相關的一些投機炒作，在結合大多數的社會游資的全方面參與，導致我國的資本市場頻繁經歷大幅度的震蕩。大部分的投資人更多的關注的是投機所能夠帶回來的回報，也就是所謂的“股票價差收益”，卻很少對長期投資回報進行關注，也是就忽略了上市公司的盈利分配。
3.現券市場的不合理分配造成股票指數失真
因為交易場所的差異以及投資認購者的不同在一定程度上影響著實際股價運動以及股價指數的變化，目前來說，中國的股份公司主要發行的股票涵蓋著A、B股等。在A股股票當中，參照投資主體的差異性，能夠將其具體分為社會公眾股、國有股以及法人股。當前股市上進行流通的股票只有兩種，第一種是社會公眾股，第二種是外資股，但是在公眾股本當中，超過百分之七十的法人股以及國家股卻被二級市場所排斥。所以，根據發行量來進行計算的相關市價總值，由于隱藏著著很多已經發行而卻沒有上市的股份，當這樣的情況發生時，造成了總市值計算的失真，令其虛增;并且嚴重的夸大了那些上市份額很小而發行量很大的股票對股指所產生的影響。
4.受到傳統觀念的不良影響
在傳統的觀念當中，通常都認為進行投機操作，對于市場秩序來說都具有著十分不良的影響作用，嚴重損害著其內部的穩定性。尤其是面臨著證券市場受到亞洲金融危機沖擊的事實，以及商品市場和國債期貨市場所表現出來的過度操縱現象，大多數的相關人士也由此對股票指數期貨表現出保留態度。然而，實際上在進行金融期貨的運行過程當中，投機其屬于一種無可避免的正常交易行為，恰恰是因為投機，證券市場才能夠擁有流動性以及高效性。只需要在信息披露、市場監管、風險控制以及結算等方面進行科學合理的安排，就能夠將風險控制到所能控制的最低范圍。
三、我國股票指數期貨的發展導向分析
1.對投資者的進行相關的知識教育，提升投資者的專業素質
對于股票指數期貨投資來說，起本具有著很多特點，但是最為顯著的是損益倍數高、價格波動大的高風險特征。所以，各證券公司、證券股票的營業部、證券主管部門以及相關的交易所應該對投資者展開相應的投資知識教育，提升自身服務的全面性的同時提升投資者的專業素質，比如在電視或者是在電臺進行證券投資的專業知識講座、向投資者展開定期的金融投資知識培訓學習班或者是向投資者發放簡易證券投資知識小冊子等，進而在一定程度上對投資者的進行相關的知識教育，提升投資者的專業素質，增強其風險控制能力以及防范意識。
2.發展機構投資者，對其進行超常培育
現今而言，中國的證券市場其自身的規模相比家發達國家而言并不大，尤其是我國實際的總體經濟規模與流通股存在著的市值規模呈現出不對稱的現象，對于新股上市而言，要完成擴容活動是一個長期的工作，并且還要對AB股合并、法人股流通以及國有股等歷史存在著的遺留問題進行解決。在這樣的情況下，想要實現股指期貨運作，并且在一定程度上令現券市場保持相應的穩定，發展機構投資者，對其進行超常培育。唯有在現券市場的投資者中，將機構投資者作為主要的核心，并且保證這樣理性的機構投資者的數目以及構成，令其能夠展開活躍的資產組合管理工作，才能夠大幅度的促使機構投資者對期貨市場的參與，同時，最終成為在股指期貨交易過程中重要的影響因素。
3.提升現貨市場的規范性與成熟程度
假設股票市場依舊屬于一個“政策市”，所以，在相對來說較為頻繁并且沒有辦法納入預期的相關影響因素影響下，要想完成股票指數期貨運作活動就幾乎沒有成功的幾率。無論怎么看，對于證券市場的相關法律規定以及體系結構仍舊存在著需要完善的部分，對于這幾部分的內容進行一定的改革措施后，股票市場整體價格走向也會受到不同程度的非市場性影響。不僅如此，在證券市場當中上司公司的真實投資價值能否正常穩定地體現，也是一個相對來說比較現實的問題，所以，提升現貨市場的規范性與成熟程度，對上市公司的發展就顯得十分之重要。
4.提升對現券市場的全面監管力度
無可否認，在我國股票市場的運行過程當中，有關聯交易、市場操縱以及信息披露等幾方面的違法行為依舊存在于各個形式的市場當中，展開股指期貨的運作活動，提升了欺詐犯罪者的作案機會以及作案尺度，一旦無法形成科學有效的處罰和監管體系，就十分容易引起相關的風險問題，進而造成股市的不穩定。
四、我國證券市場的發展機遇
我國證券市場隨著我國市場經濟的發展、國民經濟總量的提高，呈現出了新的特點，主要包括市場規模不斷擴大，交易品種多樣化、證券交易所之間競爭激烈、證券市場國際性特征突出等，從而可以看出，我國證券市場的發展逐漸向著現代化、標準化、國際化邁進，更為可喜的一點是，隨著我國證券市場逐漸呈現出新的特征，我國證券市場的發展也迎來了新的發展機遇，主要體現在兩個方面，一方面是治理結構的完善，從會員制到公司制的轉變，這種轉變不是必然的，但是在很大程度上會形成這樣的局面。另一方面則是向著全球化邁進，這不僅是我國證券市場的發展戰略，同時也是我國證券實現自身發展壯大的必然途徑。因此，從上面這兩點可以看出，我國證券市場的發展，正在實現著由外而內，再由內而外的轉變，這種轉變，不僅僅是我國證券市場進一步發展的內在要求，同時也是進一步走向國際化的外在要求，而且，從我國證券市場的發展可以看出，我國市場經濟的發展也在經歷著這樣一種轉變和改變，這不僅能夠為實現我國現代化奠定基礎，同時也能夠豐富我國特色社會主義道路和理論。
五、結語
綜上所述，我國證券交易所通過深入了解認識證券產品，通過證券產品的自主研發，積極打造與眾不同的、立體的、個性的、多元的證券產品品牌，從而為我國證券市場贏得了客戶。目前，我國證券市場的交易種類形成了以股票、證券、期貨基礎的產品體系，如ETF、股票權證等。從總體上來說，我國證券交易的產品較多，這主要是由于我國證券交易所借鑒國外的交易產品，更為重要的是，我國通過自主創新，實現了這樣的多種產品創新，進而保證了我國證券市場跨越式發展，從而為我國市場經濟健康穩定的發展奠定了基礎。
參考文獻：
[1]朱繼軍.對我國證券市場發展股票指數期貨問題的探討[J].河南商業高等?？茖W校學報，2012，01：60-62.
[2]蕭琛，艾馨.從國際經驗看中國股指期貨的推出與證券市場的演進[J].北京大學學報(哲學社會科學版)，2012，04：116-123.
[3]陳培津.盡快推出股票價格指數期貨交易完善和發展我國的證券市場[J].天津經濟，2012，03：46-49.
[4]張陽.推出中國股票指數期貨——中國證券市場大勢所趨[J].內蒙古科技與經濟，2013，01：9-11.
[5]李朝民，陳金賢.我國開設股價指數期貨的必要性和現實性[J].鄭州大學學報(社會科學版)，2012，05：37-41.
[6]韓戍，李小方.香港股指期貨的發展對我國證券市場的啟示——基于香港恒生指數的實證分析[J].時代金融，2013，04：24-25.
開放式股票論文范文第2篇
關鍵詞： 新證券法 注冊制 影響
2019年12月下旬，十三屆全國人大常委會第十五次會議表決通過了修改后的《中華人民共和國證券法》，將于2020年3月1日正式實施。此次修訂的證券法在股票發行制度方面做了很多修改，主要整改了股票發行程序，包括將不再規定發行審核委員會制度，對申請公開發行股票企業的審查可由證交所進行，拓寬了股票注冊發行的涵蓋范圍，明確了其操作步驟，還授權國家有關部門對公開發行股票登記的細則進行規定等。這次修訂也為逐步實施股票發行注冊制做好了各項準備。
一、我國股票發行制度的改革歷程
股票市場運轉的起點是股票的發行，而對股票發行的程序和要求則直接體現在發行制度上。因此，股票發行制度對于維護股票市場有條不紊地運行和保障投資者利益至關重要。我國股票市場一直在根據我國經濟發展的需要進行著發行制度的更迭，從最初的審批制，發展到現在施行的核準制以及即將要實施的注冊制，共分為三個階段：
(一)股票發行審批制階段
《股票發行與交易管理暫行條例》由國家在1993年4月正式發布，確定了審批制的實施。這種制度是根據經濟發展和市場供求的詳細情況，由監管機構規定每年發行股票的規模。確定規模后，經過層層分配，獲得審批名額的企業向監管機構遞交申請材料。審批成功后，方可上市。
(二)股票發行核準制階段
1999年證券法的正式實施在法律上保證了核準制的地位。中國證監會在2001年3月17日宣布取消之前的審批制度，同時，正式施行股票發行核準制。核準制度不在規定股票發行規模，而是由審核委員會根據上市所需要的條件在進行審查的同時還要做實質性審查，審查通過后方可上市。直到今天，我國仍然在執行這種制度。
(三)股票發行注冊制階段
新證券法的實施時間定為2020年3月1日，新修訂后的證券法在股票發行制度方面不再規定股票發行核準制，而是全面推行發行注冊制。在此基礎上，對股票發行制度進行了整體的修改和完善，包括簡化、改善股票的發行條件，以“具有持續經營能力”的要求取代發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求，更新股票的發行程序和加強發行信息的披露等。
二、我國現行股票發行制度的弊端
從2001年至今，我國一直以核準制作為股票發行制度，旨在維護股票市場秩序符合市場要求的合理性。然而，隨著中國經濟的持續發展，對金融市場就會提出更高要求。因此，股票發行核準制度的弊端也越來越顯著，這就使股票發行注冊制度改革成為必然之選。核準制的弊端主要表現在以下幾個方面：
(一)發行審核效率低下
主要通過三個方面得以體現：第一，較長的發行審核時間，不可預測的審核期限，至少需兩年及以上時間;第二，由于發行的審核結果是不確定的，企業通過審核的成功率難以預測。因此，在結果出來之前很難做下一步規劃，企業的經營成本也會隨之增加;第三，證監會除了審核《公司法》以外，還要審核其他實施的必要條件，而這些條件的數量之多、變化之大，令企業很難調整，從而降低效率。
(二)極易出現權力尋租、滋生腐敗的現象
依靠行政力量進行監督是我國證券市場的主要監管方式。由于證監會發審委壟斷管制，許多企業為了通過上市審核，在尋租成本與上市后所獲得的收益之間進行對比，如果后者收益大于前者，則很可能會導致權力尋租。因此，我國公司上市后經常出現盈利不分紅、業績變臉及高管辭職套現等現象，從而滋生腐敗，對投資者產生不利影響。
(三)對市場資源分配產生不利影響
在核準制下，由于證券監管部門在控制著上市規模、進度和資源的同時，也掌控著審核證券公開發行的權限，從而使發行審核與上市審核在同一系統內。由于上市公司的供給被控制，從而導致通過審查的上市公司數量減少，出現審核效率低下，很多公司排隊上市的現象，進而導致市場供求失衡和“三高”等問題。
(四)降低投資者做投資價值分析的激勵作用，使投資者喪失獨立判斷能力
在核準制下，由于監管機構過多地對準備上市的公司做實質性內容的核查，且核查過程繁瑣嚴格，導致投資者過分依賴監管機構對上市公司的投資價值進行分析，而不是自己調查、評估和判斷，進而投資者越來越缺乏對上市公司投資價值分析判斷的能力。
三、注冊制的實施對我國股票市場的積極影響
注冊制是證券發行申請人根據監管部門的規定公布與證券發行相關的全部信息和材料，并制作規范文本，遞交證券發行監管機構審查，監管機構只對申請人提供的信息和材料履行了信息披露義務負責與否的一種制度。與核準制對比，其最明顯的不同在于注冊制下監管機構只對規范文本進行形式審查，不進行實質性審查及判斷。注冊制的實施對我國股票市場的影響主要表現在以下四個方面：
(一)提升股票發行審核效率
注冊制對準備上市公司的財務及盈利等方面的要求減少，在準備上市公司遞交的規定內容真實準確的情況下，其上市融資的要求就會得到準許，使之前審核的繁瑣程序得到簡化，審核條件放寬。使企業的上市時間大大縮短，企業排隊上市的現象將會得到較大改善，在降低審核成本的同時，也降低了準備上市企業的成本，提高了整個上市審核過程的效率。
(二)有利于市場資源配置
在注冊制實施的情況下，由于審核效率提升，審核條件及門檻降低，會給更多企業上市的機會，股票的供給將會大大增加，使之前供需不平衡的情況和“高定價、高市盈率和高超募”等問題得以改善。注冊制的實施會讓股票市場的退市機制得到完善，企業的進退由市場決定，使股票市場有進有出，讓有潛力、有前景的企業受到投資者青睞，讓經營狀況出現問題及已經破產的企業逐漸退市，實現良性循環。
(三)新股的溢價效應普遍降低，回歸理性
核準制下的發行審核效率低下，供求失衡，新股的供給遠遠低于需求，從而巨大的需求促使新股發行出現高額溢價，加之政府把控發行定價，對市盈率有一定限制，從而新股發行會出現不合理的現象。首先會大幅上漲，一段時間過后又會大幅下跌，不利于股票市場的穩定。注冊制下的發行審核效率提升，審核條件及門檻降低，新股上市流通數量會逐步增加，緩解供需平衡。同時，在定價機制取決于市場的情況下，投資者會根據市場的各種信息作審慎判斷，致使新股的溢價效應普遍降低，回歸理性，穩定股票市場。
(四)投資者的結構和價值判斷力會得到改善
在我國現階段的股票市場中，個人投資者所占比重高于機構投資者，而能為國家經濟發展貢獻絕對力量的股票市場應該是機構投資者占有較大比重。在注冊制下，股票市場會涌入各種各樣新的企業，這些企業遍布各行各業，非專業的投資者對企業的價值判斷會變得更加困難，他們會尋找其他更為穩妥的途徑進行投資。而機構投資者則不同，他們會利用自己擁有的便利條件，比個人投資者更好地掌握上市企業的經營管理狀況，從而做出更穩妥的投資決策。由于股票發行的審核責任不再由國家有關部門承擔，股票上市主要由企業和市場為主導，投資的盈虧完全由投資者自己來承擔，投資者結構往機構投資者的方向偏移，這將使投資者更少地依賴證券監督管理機構，增強自身對企業價值的判斷能力。
四、總結
《證券法》的修訂，適應我國金融體制發展的需要，使證券市場的根本制度得以完善，在很多方面提供了有力的法律支持。例如保護投資者合法權益、管控市場風險、提升上市企業層次和最為重要的深化證券市場改革等，體現了我國金融體制改革以國際成熟體制為目標，加強法治建設，逐漸提高市場化的導向?？傮w而言，新證券法的頒布，對我國注冊制的平穩實施及與國際接軌具有前所未有的重大意義。
參考文獻：
[1]賈立.股票發行核準制的制度缺陷分析[J].生產力研究，2006(3)：69-70.
[2]李曙光.新股發行注冊制改革的若干重大問題探討[J].政法論壇，2015，33(3)：3-13.
作者系渤海大學經濟學院2019級金融專業在讀碩士研究生
開放式股票論文范文第3篇
關鍵詞：股票價值 理論 模型 演化
我們買賣股票和買賣其他任何產品一樣，都要知道其值多少錢，也就是說要了解其價值，只 有這樣才能知道自己買賣股票是賺還是賠，那么，究竟如何計算股票的價值呢?
一、股票價值的理論和模型
一個企業既是過去投資積累起來的，也是為了盈利而建立起來的，因此，企業股票的價值就 是股票過去資產的凈現值和未來自由現金流的貼現值之和。即：企業股票從開始投入到建立 再到未來存續期的價值的折現值。由此，可以推導出股票的價值模型。
V：股票的價值;N：股票過去資產的凈現值;E：股票的自由現金流; R：股票的自由現金流年增長率;D：股票的年貼現率。
二、股票價值模型的指標判斷
由上式可以看出，股票的價值決定于等式右邊的指標。而這幾個指標中，除了D以外，其他 三個指標N、E、R都要以扎實的財務分析做基礎才能得出比較準確的數值。
1.關于股票過去資產的凈現值(N)。對于這一指標，要將所有資產和負債的現值狀況做一 評估，其差額即為凈現值。比如，機器 的賬面資產在1995年購買時為100萬元，經過11年的折舊和耗損，其現值資產也許不到50萬 元。再比如應收賬款的賬面值為100萬元，真正能落實到的也許只有90萬元。又比如無形資 產(如專利費)，由于沒有實體資產做支撐，在會計計算時一般應予剔除(無形資產的價值 應體現在自由現金流的增長能力上)。
在分析資產和負債時，許多資產的現值在大量地減值，而負債卻是實實在在的負債，幾乎不 能減少，甚至于銀行貸款由于利息不斷地增加，其負債也在逐漸地增加，只有土地等極少數 的資產在增值。因此，要特別注意過去資產的凈現值與賬面凈資產的差距很大，許多時候過 去資產的凈現值僅有賬面凈資產的一半左右。
2.關于股票的貼現率(D)。 第一，貼現率應為企業存續期間社會平均投資年收益率。這樣，從長期看，才能體現資本的 時間價值。對于國際股市由于資本自由流動應以國際市場平均投資年收益率來計算，對于國 內股市由于資本不能自由流動應以國內市場平均投資年收益率來計算。 第二，貼現率至少應大于固定投資收益率，比如利率、長期國債的收益率，否則，投資者寧 愿投資無風險的固定收益資產。 第三，貼現率至少應大于企業的平均籌資成本率，只有企業的利潤率大于籌資成本率才能達 到盈利的目的。 第四，貼現率可以采用投資者個人的預期年收益率，如果你想得到較高的年收益率或你以前 一貫的年收益率較高，則應取較高的貼現率，但也不能太高，因為長期看要取得非常高的收 益很難(一般的貼現率取值為9%，隨利率等因素的變化應做相應的調整)。
3.關于自由現金流(E)。 自由現金流就是經營現金流減去資本性支出，也就是企業每年掙下的不需要投入就可正常運 轉的可以分給股東的閑錢。自由現金流就是剛過去的一年內的自由現金流，但是有時也不能 以剛過去的一年的自由現金流作為計算基礎。如果剛過去一年的自由現金流太大或太小，都 會 使計算的結果偏離實際，最好是將近三年的自由現金流做比較而得出一個合理的數值。自由 現金流(E)不能以經營、投資和籌資三者現金流之和來計算。正常的會計報表的利潤接近于 自由現金流,尤其是經營現金流大于利潤時。
4.關于股票的自由現金流增長率(R)。(1)在判斷自由現金流增長率時，只有你了解的企業 才可以做出判斷，不了解的企業很難做出 判斷。比如，制藥企業的自由現金流很高，但如果你不了解制藥行業狀況，也不了解具體擬 分析的制藥企業的狀況，因此，你就無法判斷其以后的自由現金流增長率。 (2)對于高新技術企業，如IT企業，由于這一行業的技術變化太快，很難對每一個具體企業 的 自由現金流增長率做出比較準確的判斷。對于這一行業的投資許多是由風險投資家去投資。 比如，風險投資家將幾個有可能在以后技術領先的高科技企業全部鎖定投資，這幾個企業以 后會有技術領先的，也有技術落后的，用技術領先的盈利去彌補技術虧損的損失。但是對于 一般的股票投資者盡量少碰為好。 (3)由于自由現金流增長率是股票的長期自由現金流增長率，因此，企業的自由現金流必須 是 相對穩定的，也就是說抗風險能力要強。一般應有5到10年以上的穩定增長率。有獨特品牌 優勢的企業抗風險能力比較強。如可口可樂、茅臺、五糧液等飲料和酒類企業就有獨特的品 牌優勢。 (4)企業的抗風險能力強要求企業的財務狀況要好。企業的資產負債率要低，一般最好不要 超 過50%。企業的凈營運資產即流動資產減去流動負債的值應較大(金融類企業除外)。如果 借款額大于現金和現金等價物及應收賬款之和時，很明顯，企業的經營嚴重依賴借款，企業 的財務狀況值得懷疑。企業的毛利率要高(一般應超過15%)，企業的利息費用保障倍數要 高(一般應超過3倍),這樣,企業在市場不好的時候虧損的可能性就小。同時,一定要將本企業 的財務狀況與同行的財務狀況相比較。 (5)企業的自由現金流增長率的判斷要更多地分析企業自身的因素，與企業相關性不大的因 素 不要過多地考慮。一流的股票分析家是將復雜的問題簡單化，而不是將簡單的問題復 雜化。比如，銀行利率的調整，除了對金融類企業的影響較大外，對大多數真正優秀的企業 來說影響不大。 (6)一般投資于企業的凈資產收益率為15%～20%的企 業比較好。因為低于15%的平均收益率， 由于盈利較小，自由現金流也少。而大于20%的凈資產收益率的企業很難連續10年、20年地 維持如此高的收益率。(7)一定要進行市場調查,絕不能只看報表,要從企業高管、客戶、供 應商、批發商和竟爭對手 了解情況?？梢韵壬倭抠I一點股票然后參加股東大會，也可以通過董事會秘書辦電話了解情 況。盡量到企業實地考察一下，天天坐而論道空談企業價值沒有意義。
三、股票價值模型的進一步演化
由于股票在太長的期限內很難準確判斷，所以，為了保守起見，經常將股票的存續期限定為 前10年和以后永續年二個期限，用二階段模型計算。比如 D =9%
四、關于其他幾個問題
(一)關于傳統教科書中股票價值分析的三種方法
1.由公式我們可以得知，當n=0時，即企業破產時，V=N，也就是說，股票的價值等于資產 凈現值，也就是等于企業的清算價值。這接近于教科書上的成本折現值評估企業價值法。當 然，成本折現值一般要比投入的整個成本低得多。
2.當t很大、R較大時，即企業的存續期很長，自由現金流增長率很高時，則：
當企業自由現金流保持穩定時，市盈率大于20倍的企業不值得投資，因為銀行利率和許多債 券的固定收益率大于5%，也就是大于1/20，除非這個企業自由現金流不斷增長或自身具有再 投資的擴張能力。
(三)關于股票的投資組合
許多人為了分散風險，于是投資不同類型的不同股票以降低風險。其實，如果對于自己的股 票有比較準確的分析，只投資幾個自由現金流增長率高的股票即可，因為，自由現金流增長 率高的企業它的價值也在隨著時間的推移而飛速增長。過多地投資許多股票，只會使自己投 資了許多不了解的股票和自由現金流增長率低的股票，從而整體上降低自己的收益，這也是 自信心不足的一種表現。
(四)關于套利
根據以上股票計算公式可以知道，對于穩定的自由現金流增長率較高的股票來說，隨著時間 的推移，其價值在不斷地增長，因此，沒有什么比長期持有股票更好的選擇了，尤其是企業 具有長期擴張能力現金流增長率穩定快速增長時更好(除非其自由現金流增長率從長期看 已經變壞)。但是，也并不是說不能套利，投資者對同一企業的現金流增長率的判斷各不相 同，所得出的企業價值也就不同。況且，股票的價格受投資者的心理影響很大，即使價格脫 離價值，當大多數投資者仍然認為價格還會漲或跌并采取行動時價格就會漲或跌，尤其是許 多投資者按技術圖形來操作時價格更會嚴重脫離價值。
其實，我們可以以企業的股票價值為標準，賣出價格超過價值的部分就是你的利潤，如果買 入價格低于股票價值且賣出價格超過股票價值則你就會有超額利潤。如何把握預期套利收益 率，每個投資者各不相同。比如，你預期套利收益率為40%，則你可以在低于計算價值的80% 時買入，在高于價值的120%時賣出。如果股票的價格高于價值的80%，則你永不買進，耐心 等待機會。如果你買入后，價格一直不能超過價值的120%，則永遠持股(如果你選取的貼 現率太高，則要找一個價格低于計算價值的80%的股票可不是一件容易的事)。
(五)關于以成交量為判斷依據的技術圖形
現在，有許多人根據股票的成交量來判斷企業的漲跌。筆者認為這愚蠢之極，誰也不知道股 票 哪一天會漲或跌，所謂的跟莊是跟不上的，你根本不知道成交量的放大是莊家還是散戶，你 也不知道成交量的放大是吸收籌碼還是出貨。當股票突然大漲或突然大跌時，你也不知道是 莊家吸貨還是出貨。其實，以技術圖形為判斷依據的股票投資比賭博還危險。因 為公正賭博的盈利概率是50%，而莊家卻憑借其雄厚的財力做支撐看著散戶的牌出牌，莊家 只要資金鏈不斷裂，其盈利的概率肯定大于50%，反過來說，就是散戶盈利的概率肯定小于5 0%。當然，如果股票的價格明顯低于其通過上述模型計算的價值，且成交量放大時，可以考 慮買進;如果股票的價格明顯高于其通過上述模型計算的價值，且成交量放大時，可以考慮 賣出。
(六)關于股權治理結構
對于股票投資者來說，我們應該投資那些為投資者負責的股票。股本相對分散的民營企業更 能 夠為投資者負責，而國有股處于絕對控股地位的上市公司不太讓人放心。國有股處于絕對控 股地位的上市公司管理層更易操縱財務報表，也更不為股東負責。比如，一家國有控股的煤 炭上市企業，在煤炭價格低落時，企業本身沒有什么盈利，投資者收益有限，當煤炭價格上 漲時，企業董事會和經理層提高自己的工資水平及職工的工資水平，使盈利仍然很少，這樣 的企業投資價值其實不高。大多數時候，那些大股東和小股東的利益一致的公司才是好公司 。
(七)關于證券市場的比較投資
證券市場的投資品種主要有股票、基金、銀行存款、期貨等。在投資證券市場時一定要進行 比較然后再投資，看哪一個的投資回報率高就投資哪一個品種。比如，如果利率為10%，則 許多股票的投資回報率很難穩定地超過10%，就應在銀行存款上投資一部分。如果封閉式基 金的折價率為30%，且此封閉式基金投資的股票很好，就應在此封閉式基金上投資一部分。 如果沒有什么好投資的，在牛市中也可以申購新股，等股票一上市就賣掉，如果再沒有什么 好 投資的就應耐心持有現金等待機會。當然，你也可以投資證券市場以外的其他一些品種，如 風險投資、實業投資等，前提是你要熟悉風險投資和實業投資。
(八)關于股票投資的心理因素
前面說過，股票的價格受投資者的心理影響很大，即使價格脫離價值，當大多數投資者仍然 認為價格還會漲或跌并采取行動時價格就會漲或跌，而且許多投資者的心理變化很快，所以 大多數時間股票的價格是錯誤的價格。在股票投資時要耐心冷靜，避免沖動，要敢于與眾不 同，要頂住別人的嘲諷和指責。性格容易沖動的人最好不要搞股票投資，所謂性格決定命運 ，有些人在投資股票時便 由不得自己。
五、學習股票投資需要的基本知識
學習股票投資要了解四大基本知識，而且這些知識是需要在股票投資的實踐中不斷深刻體會 的。
1.要了解基本的會計知識，要能理解三個會計報表(資產負債表、利潤分配表、現金流量 表)，深刻體會幾個重要會計指標的含義，如每股收益、每股自由現金流、毛利率、利息費 用保障倍數、資產負債比率、凈資產收益率等。
2.要了解估值的基本方法，以前面自由現金流的模型為主，也可以以利潤代替現金流的模 型計算結果做參考，但根本上應以前面自由現金流的模型為主。
3.要了解想投資企業的基本情況，要通過對上市公司高管、供應商、批發商和終端客戶的 訪問調研來了解，要了解所在行業的情況，與本行業其他企業做比較。
4.要了解宏觀經濟政策，比如利率、流動性、行業調控措施等。
六、價值投資的理論體系
格雷厄姆、費雪、巴菲特、林奇、多爾西的理論是一脈相承的科學體系，巴菲特和林奇是 集大成者，也是操作高手。巴菲特和林奇的理論更完善，更切合實際。當然，我們還可以讀 一些其他書開擴思維，如《贏家——華爾街頂級基金經理人》上海財經 大學出版社;《索羅斯——走在股市曲線前面的人》海南出版社。
(作者單位：山西省委辦公廳 山西太原 030071)
(責編：小青)
開放式股票論文范文第4篇
增持和回購可謂股價強心劑，但不能改善公司業績，更可能引發利益輸送、股價異動、內幕交易等新的后遺癥
雖然目前上證指數已觸及2000 點，但并非沒有投資風險，投資者普遍缺乏信心，有其內在的理由。
股東增持和上市公司回購這一“救市”舉措，并沒有顯示出市場期望的威力。
上證綜指從8月以來一路下探，至1800點時，于9月18日獲得包括央企、匯金增持，單邊征收印花稅等三大利好的支持，短暫地出現了兩天井噴行情，之后又進入盤整下探的局勢。
“十一”長假剛過，央行就宣布了重啟中期票據，允許企業用中期票據募資來進行回購。然而，隨著國際金融市場的整體淪陷，國內證券市場繼續跌跌不休。從10月6日起，兩市一路下滑，僅僅四個交易日，上證綜指和深圳成份指數分別跌去一成市值，10月10日分別收盤于2000.57點和6385.35點。
在監管層的推動下，經滬深兩市上市公司大股東的努力，市場現在已經實現了大股東增減持力量對比的逆轉。
自今年8月至10月8日，共有94家上市公司的高管和股東進行增持，增持股份數達9.73億股；發生減持的上市公司為62家，減持股份數為5.71億股。
增持和回購可謂強心劑，直接刺激交易，推高股價。幾乎所有的被增持上市公司都出現了或長或短、或多或少的升勢。不過在全球金融危機的大背景下，再轟轟烈烈的增持回購運動也無以抗拒大趨勢。這種依靠增持實現的短暫上漲猶如曇花一現。
更重要的是，從長遠來看，以央企為首的大股東增持行為，并不能從根本上改善公司業績；與此同時，勢必引發利益輸送、股價異動、內幕交易等新的后遺癥。
兩種增持
10月6日，暫停近四個月的中期票據在銀行間市場重啟；證監會也在籌備推出可交換債，兩條措施都旨在進一步拓展大股東增持和上市公司回購股票的融資渠道。市場人士透露說，這是有關監管部門為擴大上市公司回購資金來源而“游說”銀行間市場的結果，甚至一定程度上不惜在此前交易所和銀行間市場發展債券市場的“部門之爭”中做出了讓步。
今秋，中石油、中國電信、中國石化在內的諸多上市公司已紛紛公告，計劃發行總規模約達1500億元的公司債。然而由于交易所市場容量有限等因素，前述發債計劃遲遲尚未在交易所市場履行。而由于交易所不同意上市公司到銀行間市場發行債券，一度造成了僵持局面。
在大盤下跌的背景下，交易所市場和銀行間市場的博弈力量發生了變化。結果之一是，央行力推的帶有債券性質的中期票據被重新啟動，今年夏天這一產品因監管部門的分歧一度被暫緩。此次重啟的附加條件是，原本只可用于經營性活動的中期票據募集資金可用于三大特殊用途，其中之一就是用于上市公司回購股票。另一方面，已計劃在交易所市場發行200億元公司債的中國電信等央企，再次回歸銀行間市場。
然而，銀行間市場的一位管理層并不認同這一博弈結果會導致大規模的股票回購。在他看來，此時重啟中期票據，更多是由于高層對當前經濟運行情況的整體判斷，不是僅僅著眼于給上市公司回購提供融資?！皬倪壿嬌现v，企業融資肯定首先滿足正常生產經營，使企業良好運行，否則若生產經營無法持續，回購股票也無法挽救股價下跌的狂瀾?！?/p>
事實亦是如此，企業的態度遠為務實?！爱斍捌髽I比較一致的判斷是明年經濟形勢比今年更困難，是否需要企業回購或者大股東增持，企業會根據發展戰略、市場價值判斷、現金流狀況來理性決定?！币患掖笮脱肫筘攧湛偙O告訴《財經》記者。
一位國資委人士也向《財經》記者指出，媒體上報道的“鼓勵央企回購和大股東增持”，只是國資委主任李榮融在一次公開場合的口頭表述，并沒有對央企正式下文。
這位人士還解釋說，“鼓勵”的意思并不是硬性行政要求，還要看企業自己的選擇。目前，整個經濟形勢不樂觀，進入了結構調整期以及“洗牌”期，央企應“過緊日子，捂緊錢袋子”。
“增持的自主權在企業自身?！边@位人士強調說。
在一位券商分析人士看來，從長期看，國有資產減持應為主要方向，近期風行的大股東增持行為雖然有投資因素，但更多地在承擔大企業被賦予的社會責任。
正因為如此，以央企為首的上市公司大股東的增持行為涉及的資金規模、在總股份中所占比例都并不太大。
比如，以增持當日均價計算，中國石油控股股東共動用7.25億元資金，排名首位，中國聯通增持規模為2.57億元，但其余重點央企的增持規模均不足億元，匯金公司增持工商銀行、建設銀行和工商銀行三家公司股票合計動用資金也只有2500余萬元而已。從增持股份占流通股的比例上來看，除中國石油占比達到1.5％，其他主要央企的增持幅度均不足0.5％。
對于那些在香港和內地兩地上市的國企股而言，選擇在哪個市場增持，事實上反映了其真實動機。目前港股的價格低于A股股價，截至10月9日收盤，港股與A股股價，中國銀行為3.18港元和3.32元，中煤能源為5.39港元和8.91元，中國石油則為6.37港元和12.14元。
從純粹央企運營的角度看，增持上市子公司股份，同樣條件下，當然是成本越低越好。既然當前央企不能減持國有股，持有H股和A股的意義是一樣的，目的都只剩下分紅和投票，如果這個時候棄低而就高，回購已經變成了“政治任務”。
9月12日，中國國航（上海交易所代碼：601111，香港交易所代碼：00753，下稱國航）發布公告稱，中航集團即將在二級市場增持3.5億股股份（占公司總股本的2.9％），以便穩定其不斷下跌的股價。在這個利好消息的刺激下，國航股價開始飆升，在短短幾天時間里，從最低的4.64元漲至6.09元，漲幅高達31.25％。
國航負責人9月25日接受央視采訪時卻表示，國航大股東將增持H股，并沒有提及是否增持A股。
這番言論引發了市場巨大的反彈。至今，國航仍未正式公告相關的增持行為。
國航負責人的前述言論顯然是在投石問路。10月9日國航A股收盤價為5.65元，H股價格為3.02港元。如果國航在A股增持這3.5億股，將支付20億元；若用來增持H股，需要的資金則大幅減少，約10億港元。
盡管以中石油為首的央企選擇了棄低就高的A股增持方案，但總體而言，這些個股的走勢與大盤仍然平行，未能出現止跌回升的跡象。其中，中煤能源和中國遠洋的股價跌幅更是超過大盤，在節后四個交易日中跌去四分之一的股價，10月9日分別報收于8.91元和11.32元。
面對新一輪跌勢，大型央企以及中央匯金公司都沒有再度出手，市場一度傳言中石油還將入市增持，不過一直沒有得到確認。
大勢難違
上證綜指從去年10月時超過6000點，跌至今年10月的2000點，根據Wind資訊統計，以2007年年報凈利潤，10月9日全部A股的靜態市盈率為17.25倍，原先股價普遍過高的風險已經釋放得比較充分。不過由于在下行通道中，上市公司業績無法支撐股價進一步走高，甚至業績下滑已成定局。
因此雖然目前點位很低，也并非沒有投資風險。投資者普遍缺乏信心，有其內在的理由。
10月8日，兩市首份三季報公布，再度給增持者潑了一盆冷水。
萬向德農（上海交易所代碼：600371）三季報顯示，由于計提固定資產減值損失等原因，今年三季度，公司實現歸屬母公司凈利潤36.96萬元，同比下降96.02％，拖累前九個月的歸屬母公司凈利潤同比下降49.31％，總額為1835萬元。
三季報報憂的公司為數眾多。截至10月8日，共有630家A股公司公布三季度業績預告，其中預計“首虧”的公司有64家，續虧的公司75家、預減的公司為65家，合計占比32％。
一家剛剛獲得大股東增持的大型央企資金部人士向《財經》記者表示，即使沒有遭遇三季報披露高峰、再增加新的融資渠道，大規模增持和回購股票的情況也不大可能繼續發生。
“在增持和回購股票的問題上，大型央企缺少的不是融資渠道而是投資動力。雖然目前估值水平已經較低，但由于前景并不明朗，貿然投資會增加公司的財務風險?！彼f。
對于央企或者匯金公司來說，如果增持一方面能夠完成“政治任務”，同時又能夠保證一定的收益，那當然是一個雙贏的結果，但現實情況是喜憂參半。
一方面，根據截至10月9日收盤價計算，中國聯通和中國石油的大股東通過增持分別獲得約1100萬元和300萬元的賬面浮盈，但另一些增持者也已經錄得規模不小的浮虧。
比如，匯金公司于9月23日增持工商銀行、建設銀行和中國銀行三家銀行各200萬股股票，以10月9日收盤價和9月23日均價計算，目前分別產生44萬元、90萬元和82萬元的浮虧；同日增持中煤能源400萬股的中國中煤能源集團公司，浮虧更為嚴重。10月9日，中煤能源的收盤價為8.91元，與9月23日均價11.4元相比，下跌22％，浮虧達到1008萬元。
如果發債增持股票，還有可能給上市公司帶來惡果。路偉國際律師事務所北京代表處金融合伙人張羲淳認為，用借貸資金進行股權回購，或許是提高每股收益和股價的一種激進手段，因此，董事會應謹慎運籌以避免財務杠桿過高。
張羲淳表示，一些國際市場的回購增持案例值得中國公司鏡鑒。比如，某些公司可能會處置部分資產協助購買自身股票，還有一些公司以負債來完成增持回購交易，由此可能導致交叉違約，甚至資不抵債。
一位券商分析師認為，相比部分資金充裕的大型央企，資金吃緊的公司占大多數。對于這類公司，在資金安排上應首先滿足生產經營所需，如果有閑置資金，并且具備投資價值才會增持。如果連自身經營都存在問題，再號稱應管理層要求增持股票，就不可避免存在別的動機。
“后遺癥”浮現
由國有股東推動的增持，最終的獲利者究竟是誰？
張羲淳強調，國際市場上，一些公司的增持和回購行為是基于有關公司的未披露內部信息進行的。為此，監管層應考慮建立關于信息披露的更高標準，便于出賣方可以完全理解公司的價值。
然而，為了配合鼓勵回購的政策，監管層改變現行交易規則的做法，與上述原則恰恰背道而馳。
9月24日晚間，上海交易所為了擴大匯金和央企的增持時間段，特地修訂了發布不到一個月的《上市公司股東及其一致行動人增持股份行為指引》第七條。
按照8月28日的規定，上市公司定期報告發布之前30日內不得增持，新的規定則將30日的時限調整為10日。
按照證監會在今年8月17日公布的《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉第六十三條的決定（征求意見稿）》，上市公司股東的自由增持，觸及要約收購的，可由事前申請調整為事后申請。
在增持和回購的過程中，可以肯定會有信息不對稱的情況出現?！皬?0天縮短到10天，對誰有利？當然是掌握信息的人?！?一位券商宏觀分析師表示，當前監管層為了讓大股東增持，放松增持條件、時間限制、審批程序等等，結果是監管松懈，利益會更多流向大股東、內幕知情人士。
此外，在鼓勵上市公司回購股票的新規中，一些具體措施也易賦予大股東操作股票價格更大的空間。
一位國際投資咨詢人士質疑，“一些大盤股，真正流通A股只占總股本的3％或者5％，由于達到總股本的1％才需要公告，是不是意味著大股東即使收購了20％的流通股份比例，也不用公告？這會不會造成新一輪市場操縱？”
此外，在大股東增持、上市公司回購變成硬性任務后，也使得增持的目的發生了偏移，增持的結果是虧損還是盈利變得無關宏旨。隨之而來的一個問題是：既然如此，假如內部人借增持的消息提前進貨，增持時再出貨以牟利，也變得更加隱蔽。
交易所有關人士介紹，早在十年前就有人提出上市公司回購市場化的建議，但當時未被采納的主因，就是因為無法找到很好的辦法來抑制相關上市公司高管的腐敗問題。
一個典型的例子就是9月18日的盤面。早盤時銀行股還是下跌重災區，午后銀行股便突然發力，工行、中行等漲幅均超過2％；而到了晚間，普通中小股民才得知匯金將增持三大行股票的消息。消息的外泄是最簡單、最低級的利益輸送。中國證券市場多年以來以此低級手法，成就了一批又一批的股市贏家，直到今年證券內幕交易罪才得以進入《刑法》，未來執行過程中的調查取證仍然是一個難題。
10月9日晚間，證監會正式發布《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》。在發布的正式稿中，取消了此前的征求意見稿中“上市公司在公布回購股份方案之日起至回購股份完成之日后的30日內不得公布或者實施現金分紅方案”的規定。令人遺憾的是，這一條款的變化，顯然令上市公司回購過程中的內幕交易更加方便，也更難監管?！?/p>
開放式股票論文范文第5篇
【摘要】應計可靠性是否可被投資者識別一直都是資本市場中各個參與方關注的問題。本文采用滬深兩市2001-2007年數據，檢驗廣義上應計項目的可靠性與股票回報之間的關系。研究發現：（1）總的來說，應計項目的可靠性與股票回報負相關；（2）對不同的應計項目之間，其可靠性與股票回報的負相關程度存在差異，應計項目的可靠性越高，負相關程度越高。
【關鍵詞】應計可靠性； 盈余持續性； 套利策略
一、應計可靠性的識別
目前，我國實行的是應計制會計，會計盈余由現金流量和應計項目兩部分構成。有研究發現，現金流量和應計項目的可靠性是不一樣的（Sloan，1996）。最主要的區別是應計項目包含了更大的主觀性，也就是說其可靠性不及現金流量。Sloan（1996）對應計項目的計量僅僅只是考慮了應收、預收賬款等往來款項，隨著目前全球經濟的金融化和一體化，企業投資、融資活動的增加，這種應計定義已經不能全面反映公司會計信息的可靠性。例如，WorldCom公司的會計丑聞就是把十億美元以上應該費用化的支出進行了資本化。Richardson，Sloan，Soliman and Tuna（2005，簡稱RSST）提出了對應計項目的廣義定義，他們認為應計項目①等于營運資本變化、非流動性經營資本變化與金融性凈資產變化之和，即：WACC= ΔWC+ΔNCO+ΔFIN。
在表1中，ΔWC表示營運資本變化，主要包括應收賬款、存貨和應付賬款的變化等。應收賬款是否可以收回，取決于對方企業的經營和誠信情況；存貨的多少與企業選擇的存貨的計價和發出方法相關，這樣，應收賬款和存貨各期之間的變化具有很大的隨意性，其可靠性較低。而相比于應收賬款和存貨，應付賬款為本公司的債務，其可靠性更高。綜合之下，ΔWC具有中等的可靠性。
ΔNCO表示非流動性經營資本變化。主要包括固定資產、無形資產、長期預付賬款和遞延稅款。固定資產和無形資產的投入數量、每期計提折舊多少和攤銷方法的選擇、減值準備的計提都取決于管理當局的決策，具有較大的不確定性，其可靠性不高。同時，長期預付賬款和遞延稅款具有中等的可靠性。綜合考慮之下，ΔNCO具有中等的可靠性。
ΔFIN表示金融性凈資產變化。主要包括短期投資、長期投資、短期負債和長期負債等。這些應計項目在以前的研究中都是被忽視的，但在全球經濟一體化和金融化的趨勢下，企業的金融性資產比重越來越大。這些應計幾乎具有和現金一樣的可靠性，變現能力較強，具有較高的可靠性。
二、應計可靠性與股票回報間的理論分析
“功能鎖定”（functional fixation）概念最早來自Dunker （1945）和Luchins（1942）在心理學領域的研究。他們發現人的注意力有著一定的選擇性，即當個人面對大量信息時，通常注意那些最顯眼、最容易理解的部分，面對那些不太起眼、難以理解的信息內容則不大注意。
在證券市場研究中，“功能鎖定假說”（Functional Fixation Hypothesis，以下簡稱FFH）是與“有效市場假說”（Efficient Market Hypothesis，以下簡稱EMH）相競爭的一種假說。EMH 認為證券價格能夠充分、及時、無偏地反映一切可以公開獲得的相關信息。FFH 認為投資者在決策過程中往往鎖定于某種特定的表面信息，不能充分理解和利用有關信息來評估證券價值從而做出正確的投資決策。以會計盈余信息為例，市場對會計盈余信息的功能鎖定體現為投資者只注意到名義的盈余數字,而對會計盈余的質量沒有應有的關注，對具有相同會計盈余但盈余質量不同的公司的股票不能區別定價。
Hand（1990）提出了“擴展的功能鎖定假說”（Extended FFH），他發現那些主要由個人投資者持有的股票在定價上存在“功能鎖定”,而由機構投資者持有的股票不存在“功能鎖定”問題。Hand（1990）提出兩種假說：成熟投資者假說（sophisticated investors hypothesis）和天真投資者假設（na?觙ve investor hypothesis）。成熟投資者假說認為，投資者可以理解應計項目可靠性對盈余持續性的作用，應計可靠性可以在股票價格中得到反映，應計項目的可靠性與股票回報間應該不相關。反之，天真投資者假設（the naive investor hypothesis）認為，投資者不可以理解應計項目可靠性對盈余持續性的作用，應計項目可靠性與股票回報間應該負相關。
我國資本市場上近年來的發展也激發了學術界關于資本市場效率問題的研究興趣。劉云中（2003）沿用了Sloan（1996）的方法，使用了1998年到2000年的數據進行檢驗，發現會計應計的持續性低于現金流量。李遠鵬、牛建軍（2007）研究發現在中國證券市場并不存在應計異象，即不存在對會計應計的過度反應。但是本文發現這并非市場對會計應計進行了正確定價，而是由于虧損公司的“洗大澡”行為造成的，表明檢驗中國證券市場的有效性，不能僅僅從投資者行為入手，而應充分考慮到公司層面的制度背景。
本文試圖回答以下兩個問題：（1）從盈余自相關角度看，會計可靠性是否具有更高的盈余持續性；（2）從股票回報角度看，市場是否給予會計可靠性恰當的定價。
三、應計可靠性與股票回報間的實證檢驗
（一）數據來源與樣本選擇
研究中財務數據來自《CSMAR2008》，股票收益率數據來自色諾芬（CCER）中的日交易數據，以2001年到2007年7年作為研究期間。
按照如下原則選擇樣本：有本年度年初、年末和下一年度的財務數據；有下一年度5 月到次年4月完整股票回報率數據；排除當年IPO 的公司；排除金融行業公司。所有變量都進行上下極限1%的winsorized處理，以消除極值對結果的影響，最后得到的樣本從2001年到2006年分別為1072、1116、1188、1158、1173和1179，合計為6886個。
（二）研究方法
使用Fama and Macbeth（1973）年的方法進行回歸分析。首先，使用橫截面的年度數據估計每個參數的系數，然后報告每個系數在時間序列上的均值?；貧w模型如下：
RETt+1=ρ0+ρ1ROAt+ρ2TACCt+νt+1（1）
ρ1衡量了除應計部分以外的盈余對股票回報的作用，ρ2衡量了盈余中應計部分對股票回報的作用。公司中應計的比例與股票回報負相關，所以預期ρ2<0。
RETt+1表示下一年度經公司規模調整后股票持有收益。股票持有收益是指從會計年度結束后四個月后的十二個月的累計收益②。規模調整是將樣本公司按最后一個交易日市場總價值的大小劃分為十組，計算某一組其后一年的股票回報率，再將個別公司股票原始回報率減去其所在組的平均回報率。
由WACC=ΔWC+ΔNCO+ΔFIN，可以對公式（1）中的WACC進行轉換，分別檢驗應計的各個組成對股票回報的作用?；貧w模型如下：
RETt+1=ρ0+ρ1ROAt+ρ2ΔWCt+ρ3ΔNCOt+ρ4ΔFINt+νt+1（2）
（三）應計可靠性與股票回報
表2中的回歸1得到的結果與Sloan（1996）和RSST
（2005）的研究相一致，盈余的循環周轉系數大約在0.765。在表2的回歸2中，是按照公式（1）進行回歸，和筆者的預期是一致的，ρ2顯著為負。
由表1可知，ΔWC具有中等的可靠性，ΔNCO具有較低或中等的可靠性，ΔFIN具有較高的可靠性，其回歸系數的符號可能是正，也可能是負。對可靠性較低ΔWC和ΔNCO，ρ2、ρ3是負值，對可靠性較高ΔFIN，ρ4是正值。表2中的回歸3到5按照公式（2）進行單變量檢驗，檢驗的結果與預期一致。ΔWC和ΔNCO的系數表現為顯著負相關，ΔFIN的系數顯著正相關。表2中的回歸6是按照公式（2）進行的多變量檢驗，檢驗結果與單變量檢驗基本一致。
其中，ρ1衡量了盈余中現金流量部分對股票回報的作用，ρ2、ρ3和ρ4衡量了ΔWC、ΔNCO和ΔFIN相比于盈余中現金流量部分對股票回報的作用。對公式（2）進行單變量的檢驗，ρ1衡量了排除ΔWC外的盈余對股票回報的作用，ρ2衡量了ΔWC與排除ΔWC后盈余對股票回報作用的差異。也就說，在單變量檢驗中，ρ1衡量不僅僅是盈余中現金流量部分對股票回報的作用，而是排除了某一個應計項目后的盈余對股票回報的作用。ρ2的符號可能是正，也可能是負。對可靠性較低的應計項目，ρ2是負值，對可靠性較高的應計項目，ρ2是正值。
四、研究結論與啟示
根據RSST （2005）提出的廣義應計項目定義。本文采用滬深兩市2001—2007年間6886個公司年度數據，檢驗廣義應計項目的可靠性與股票回報之間的關系。研究發現：總應計項目與股票回報負相關，應計各個項目與股票回報的負相關程度會隨應計項目的可靠性不同而存在差異。非流動性經營資本、營運資本與金融性凈資產的可靠性從低到高，其與股票回報之間負相關程度也逐漸減弱。Hand（1990）提出天真投資者假設在本文得到驗證?！?/p>
【參考文獻】
［1］ 李遠鵬，牛建軍.退市監管與應計異象［J］.管理世界，2007，（5）.
［2］ 劉云中.對會計應計量信息反映的檢驗縱［J］.證券市場導報，2004，（2）.
［3］ Alford, A.W., Jones, J.J., Zmijewski, M.E., 1994. Extensions and violations of the statutory SEC Form 10-K filing requirements. Journal of Accounting and Economics 17,229-256.
［4］ Fama,E.F.,Macbeth,J.D., 1973. Risk, return and equilibriumempirical tests. The Journal of Political Economy 81,607-636.
［5］ Hand,J,1990,A Test of the Extended Functional Fixation Hypothesis. The Accounting Review 65,740-763.
［6］ Sloan,R.G.,1996. Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings? The Accounting Review 71,289-315.
［7］ Watts, R.L., 2003. Conservatism in accounting part I: explanations and implications. Accounting Horizons 17,207-221.
［8］ Sccott A.Richardson,Richard G.Sloan,Mark T.Soliman,Irem Tuna,2005,Accrual Reliability,Earning Persistence and Stock Prices, Journal of Accounting and Economics 39,437-485.
［9］ Diver, J.2001,\"a Selective Review of Selective Attention Research from the Past Century.\" British Journal of Psychology, 92:53-78.
注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文