投資組合理論范文第1篇
[摘 要]我國證券市場是近十幾年發展起來的新興市場,現代證券投資組合理論對于促進和推動我國證券市場保持長期穩定健康的發展具有重要的現實意義。本文介紹了現代組合資產理論的產生及主要理論,在此基礎上分析了現代證券投資組合理論在我國證券市場應用現狀。
[關鍵詞]證券投資組合理論 應用現狀 局限
一、引言
現代證券投資組合理論一直是世界各國經濟學家所重點關注的一個重要理論研究領域。我國證券市場是近十幾年發展起來的新興市場,借鑒西方發達國家的現代證券投資組合理論和推進科學化投資管理,對于促進和推動我國證券市場保持長期穩定健康的發展具有重要的現實意義。
二、現代組合資產理論的產生及主要理論
現代投資組合理論(Modern Portfolio Theory)是西方現代投資理論的核心組成部分之一,也是近年來財務金融領域引起廣泛關注的和深入探討的重點課題。這一理論以資產的收益和風險間的相互關系作為研究的出發點,通過統計學、理論抽象、應用數學等方法,對資產組合的特性進行以定量為主的分析研究。
1952年,美國經濟學家,金融學家Harry•M•Markowitz發表了《證券組合選擇》的論文,并因此獲得諾貝爾經濟學獎。在此論文中,Markowitz把證券組合風險和收益之間的替代關系數量化,提出了均衡分析的新思路和分析方法。這就是現代證券組合理論(Modern portfolio Theory)的基本框架。
1964年,美國經濟學家、諾貝爾獎金獲得者威廉廈普(William•F•Sharpe)發表了《資本資產定價:風險條件下的市場均衡理論》。1965年,美國經濟學家、諾貝爾獎金獲得者約翰琳特納(John•Lintner)的文章《風險資產的價值,股票資產組合的風險投資選擇,資本預算》。在比較強的假設之下,給出了資本資產定價模型(簡稱CAPM)。CAPM模型主要是用來描述證券的風險價格進而得出均衡價格形成機理的。
1976年,羅斯(Stephen•Ross)提出了套利定價理論,在他的《資本資產定價——套利定價理論》一文中指出,任何資產的價格可以表示為一些“共同因素”的線性組合,即資本市場中某種資產的價格可以利用資本市場以外的其他因素所確定。
三、現代證券投資組合理論在我國證券市場應用現狀
我國證券市場自20世紀90年代初創立以來快速發展,市場已達相當規模,在為企業籌措資金、推動企業改制、優化資源配置和完善市場運行機制,起到了積極作用。但我國作為發展中國家,其市場機制與工業發達國家和其他新興國家具有很大的不同,處于發育階段的證券市場不僅市場運行機制不健全,證券市場的建設也不完善,我國證券市場還不是一個成熟的、有效市場,使現代證券投資組合理論在我國證券市場的應用受到了很大的局限。具體表現為以下幾個方面。
1. 我國證券市場的投資風險特征限制了現代證券投資組合理論作用的發揮
我國證券市場存在著系統性風險偏大的問題,使得現代證券投資組合理論所強調的通過多元化投資組合消除非系統性風險,以實現降低風險的作用無法明顯發揮。證券投資風險是指投資主體將資金用于購買證券而未來收益達不到預期目標或遭受各種損失的可能性。具體地說,就是某些不確定因素的發生引起證券投資實際收益率同預期收益率之間產生偏差,偏差越大風險越大,偏差越小則風險越小。證券投資的風險有許多來源,按風險來源的性質一般可分為系統風險與非系統風險。系統風險是指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動,這種因素以同樣的方式對所有證券的收益產生影響。
系統風險包括政策風險、周期波動風險、利率風險、購買力風險等。由于這些風險來自企業外部,是單一證券無法抗拒和回避的,它對所有企業的證券都有不同程度的影響,投資者不能通過多樣化投資分散掉,因此,這些風險又叫不可回避風險或不可分散風險。非系統風險是指只對某個行業或個別公司的證券產生影響的風險,它通常是由某一特殊的因素引起,與整個證券市場不存在系統、全面的聯系,而只對個別或少數證券的收益產生影響。非系統風險具體分為信用風險、經營風險、財務風險等。由于各個上市公司的情況千差萬別,非系統風險具有相互抵消的可能,所以這類風險可以通過證券組合來加以避免。
根據有關學者對我國證券市場風險的實證分析結果表明,我國證券市場系統風險在總風險中所占的比例較大。中國證券市場系統風險所占比例一般要大于50%,而在西方的成熟股市中,系統風險在總風險中所占的比例都較小,平均值一般都低于40%。由此可見,我國證券市場與西方成熟證券市場相反,系統風險在證券市場風險中所占比例較大,非系統性風險所占比例較小。這必然會導致通過投資多元化來分散和降低風險的空間極其有限,使得現代證券組合理論所強調通過多元化投資組合消除非系統性風險來降低風險,無法發揮明顯的作用。
2. 我國證券市場本身存在的缺陷限制了現代證券組合理論的作用
由于我國證券市場發展時間不長,而證券市場的規范化、市場化建設是一個系統工程,需要一個循序漸進的過程。就我國證券市場而言目前存在的缺陷主要表現在:非有效市場;投資者結構不合理,投資觀念不成熟。
(1)非有效市場
現代證券組合理論是建立在嚴格的假設條件之上的,如要求證券市場必須是有效市場便是其中最關鍵的一項假設。所謂有效市場,指在一個證券市場中,證券價格完全反映了所有可能獲得或利用的信息,每一種證券的價格將永遠等于其投資價值。
所有信息可分為歷史信息、公開信息和內幕信息三類。根據投資者決策所用信息類別,有效市場可以分為三種類型:弱式、半強式和強式,分別代表股價充分反映了歷史價格變動信息、所有公開可獲信息及公開和內幕信息的市場?，F實中,強式有效市場過于理想化,弱式有效市場則無法實現資源最優化配置功能,我們努力要求達到的是半強式有效市場。近年來,我國一些學者對中國股票市場的有效市場問題進行了實證分析,發現中國股市正趨于“近似弱式有效”,但離半強式有效相差甚遠。
(2) 投資者結構不合理,投資觀念不成熟
現代證券組合理論假定所有投資者都會運用投資組合理論分析、處理信息,從而采取同樣的投資態度,在此基礎上再考慮證券的定價機制。因此,投資者決策的科學性和嚴密性是現代證券組合理論對現實市場有較強適用性的一項前提。
首先,分析一下我國投資者的構成情況。據以往深、滬證券交易所公布的統計資料顯示,在證券登記公司開戶的投資者中,個人投資者占絕大多數,機構開戶的投資者所占比例很小,而國外成熟股市中機構投資者占比在50%以上?？梢哉f,我國股市實際上是以個人投資者為主的。以個人投資者為主的股市投機性強、股價波動大,也不利于對上市公司實行有效的監督。而以機構投資者為主的股市則不同,機構投資者不僅入市資金規模大,在市場操作中占主導地位,而且有較為成熟的投資理念、熟練的投資技巧和專業的研究分析隊伍,他們介入股市越多,股價波動就越少,同時,他們在引導投資者的投資策略和投資理念、促進上市公司改善治理結構、提高信息披露質量等方面也起著不可忽視的作用。
其次,分析一下我國投資者的基本情況。根據2002年深圳證券交易所綜合研究所主辦的“中國股市個人投資者狀況調查”顯示,為數龐大的中國證券市場投資者的總體受教育程度較低,其中不足中等文化程度的投資者(高中及中專以下)占了總被調查者的43.81%,而初中以下的有12.04%,這一數字意味著有數百萬的投資者未能接受初中以上的文化教育。對于證券投資知識,絕大多數個人投資者的股票投資知識來自于非正規教育,主要通過親朋好友的介紹、股評專家的講解以及報刊、雜志的文章等(三者相加約占總數70.4%);在做具體的投資決策時,投資者依據“股評推薦”、“親友引薦”以及“小道消息”占51.5%;在投資決策的方法上,兩成以上的個人投資者決策時幾乎不做什么分析,而是憑自己的感覺隨意或盲目地進行投資。因此,我國證券市場投資者受教育程度低,缺少專業方面的知識,人市帶有很大的盲目性,多數做短線炒作投機。那么要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解顯然是不太現實的。
四、結語
從現代證券投資組合理論的發展歷程看,投資理論的發展與證券市場的發展是相輔相成的?，F代證券投資組合理論在我國證券市場應用現狀說明我國證券市場的還需要進一步地市場化、規范化。
參考文獻:
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投資組合理論范文第2篇
摘要：以人工智能、大數據、云計算、區塊鏈為代表的金融科技極力塑造著現代金融業的發展形態。金融科技助力下的智能投顧在國內迅速發展，財富管理邁向新的發展階段。與傳統財富管理相比，智能投顧在服務流程和技術具有獨特優勢，智能投顧因其高效、低成本、去人工化等優勢成為財富管理市場的寵兒。然而，現階段國內智能投顧面臨監管缺失、合規經營、發展同質化等問題。智能投顧備受機構青睞，智能投顧做大做強的道路任重而道遠。
關鍵詞：智能投顧：財富管理：行業問題
一、智能投顧服務流程
智能投顧又稱機器人投顧，借助馬科維茨資產組合理論、Black-Litterman模型、行為金融學、有效市場理論等理論，通過大數據分析、人工智能、機器學習等金融科技手段，最終實現全方位、智能化投資顧問服務。智能投顧主要包括客戶畫像、資產配置、投資組合構建、交易執行、資產組合的再平衡、稅收相關計算、投資組合分析七個部分。
客戶畫像：即通過收集并分析客戶的社會屬性、經濟狀況、生活習慣、行為特征等關鍵信息，來刻畫客戶的風險偏好、風險承擔能力。
資產配置：進行風險一收益考量后，最終確定自己的基礎資產類別和可選擇的資產。
投資組合構建：在前兩步的基礎上，構建客戶的具體的資產組合。智能投顧會考慮客戶的投資目標等個性化因素，力求構建一套“千人千面”的財富管理方案。
交易執行：即通過一定的技術手段，系統代理客戶發出交易指令買賣資產。
資產組合的再平衡：實時監測市場變動，當組合目標偏離了實際的投資配置目標時，智能投顧會依據機器學習、大數據分析等結果進行自動調倉，實現客戶的投資預期。
稅收相關計算：主要涉及稅收規劃，國內稅收規劃需求不是很高，因為國內證券投資不征收資本利得稅。相反，其在美國市場有著廣泛的運用，智能投顧會分析稅收結構與特征，優化客戶的資產配置，實現稅后收益的最大化。
投資組合分析：為專業投資者提供分析的工具，依據智能投顧的投資結果，復盤整個投資過程，對投資組合進行必要的績效評價。
二、智能投顧在財富管理運用的優勢
與傳統的投資顧問相比，智能投顧的具有以下優勢。
克服非理性行為。智能投顧通過互聯網技術、金融理論方法、智能算法、數據模型實現組合風險一收益效用最大化。其理論模型和智能算法較為客觀，而投資者具有追漲殺跌的心理和過度自信的弱點，智能投顧可以避免投資者的非理性行為干預投資組合。
智能化的財富管理方案?？紤]客戶社會經濟能力與風險偏好等因素，進行大量數據分析，有針對性地制定“千人千面”財富管理方案。同時，智能投顧在“去人工化”的過程中，減去不必要的人工成本。
化解人工投資顧問的委托代理沖突。投資顧問與投資者在委托代理下可能存在的利益沖突，智能投顧克服投資顧問的個人因素干擾，避免過于保守的投資策略、激進的投資策略，基于客觀數據幫助客戶做出相對客觀的決策。
快速高效的動態調整。智能投顧同時可以實時監測投資組合市場表現，根據投資者的實際目標，通過大數據、智能算法等技術實現自動調整，反應上比傳統投顧更快速、更加精準。
低門檻與低費用。傳統的投資顧問主要服務于高凈值客戶，智能投顧借助金融科技的力量發揮普惠金融的作用，低門檻和低費用使得財富管理服務于長尾人群成為可能。同時，低費用、低門檻吸收了廣大的客戶群體，在規模效應作用下，智能投顧平臺實現了收益的最大化。
三、智能投顧財富管理運用問題總結
智能投顧不是取代傳統投資顧問，是對后者的補充發展，智能投顧推動投資顧問行業的變革。然而，現階段國內智能投顧發展也面臨一些問題。
智能投顧或是機構的營銷噱頭。智能投顧在財富管理中的優勢明顯，但是其對金融機構的金融科技硬實力要求比較高。比如，科學的金融模型、高效的大數據處理能力、智能化的機器學習、優秀的金融科技專業人才等。當前智能投顧發展還處于起步階段，國內并沒有真正的智能投顧平臺，智能投顧更多成為理財產品銷售一大營銷手段。
產品定位不清晰、同質化傾向。各大平臺智能投顧產品大多大同小異，沒有一個很清晰的定位與產品特色。大多具有類似的客戶畫像、客戶行為分析、理論數據模型，產品不具有不可替代性，缺乏具備一定核心競爭力的智能投顧平臺，智能投顧行業發展面臨同質化問題。
部分投資策略可能存在監管套利。平臺采用底層資產不穿透和投資策略不透明的“黑盒策略”。投顧平臺進行推薦和調倉時，不會對外公開其原因，這種策略下投顧平臺可能將違規資產納入資產池或者推薦銷售實際風險等級與客戶不匹配的資產組合?，F階段無法對其進行有效的監管，這些策略存在一定的監管套利。
投資顧問存在法律合規問題。國內對智能投顧沒有出臺具體的法律，這一塊監管仍然處于監管空白。智能投顧行業發展離不開良好的法律基礎，智能投顧平臺魚龍混雜，部分平臺存在違法違規經營的問題，這可能損害投資者利益，影響行業健康發展。
投資組合理論范文第3篇
第一條 開展融資融券投資者教育工作的目的是引導投資者了解融資融券業務知識，幫助投資者熟悉融資融券業務規則，樹立正確的投資理念和風險防范意識，加強對融資融券業務風險的認識，依法維護自身的合法權益，從而促進融資融券市場的規范發展。
第二條 融資融券投資者教育的主要內容包括：
(一)普及融資融券業務基礎知識。 (二) 宣傳融資融券業務方面的政策法規。
(三)揭示融資融券業務投資風險。
(四)向投資者具體介紹融資融券業務，內容包括：融資融券業務特點、融資融券業務基本要求、融資融券業務辦理流程等。引導投資者結合自身投資偏好和風險承受能力，選擇適合于自己的投資品種和投資策略，樹立正確的投資理念。
(五)指導投資者正確使用融資融券業務相關的客戶端軟件(包括網上交易、熱自助、電話委托等)，提示投資者妥善保管其賬號和密碼、定期修改密碼、注意密碼強度，避免使用簡單或容易被猜測的密碼、做好網上交易電腦防病毒和防木馬的信息安全防護工作等。 第三條 全面運用投資者教育園地、網站、客戶服務電話、宣傳教育活動、投資者教育講座培訓、宣傳材料發放等方式多渠道、多層次地開展融資融券客戶投資者教育，并根據實際需要及時更新。
第二章 融資融券投資者教育工作職責
第四條營業部建立以總監為組長的投資者教育工作小組，指定專人負責營業部融資融券業務投資者教育工作，并根據公司融資融券相關制度，明確崗位職責，完善內部考核和獎懲辦法，保障融資融券投資者教育各項工作落到實處。履行下列職責：
(一)履行融資融券投資者教育的職責并組織落實投資者教育工作;
(二)擬訂融資融券業務投資者教育工作具體落實方案;
(三)定期或不定期策劃、開發、組織實施融資融券業務投資者教育活動項目;
(四)每季度最后五個工作日內向零售業務總部報送的本季度投資者教育工作總結和計劃中應包含融資融券業務投資者教育相關內容。具體報送要求參照《***證券股份有限公司投資者教育工作指導意見》及相關通知執行。
第三章
投資者教育工作開展的方式和實施
第五條 應采取多渠道、多層次地開展投資者教育工作，切實提高投資者教育的效果。具體采取以下方式開展投資者教育活動：
(一)在營業場所醒目位置設置融資融券業務專欄，專欄中應細化類別，專欄的內容應當真實、客觀、完整，并根據實際需要和情況的變化及時更新，內容包括但不限于：投資者教育、風險提示、業務資訊、業務推廣活動信息等。
(二)舉辦各類宣傳教育活動。
根據所在地的情況，通過各種宣傳活動向廣大投資者介紹融資融券知識,介紹的內容應按照監管機構和公司下發的融資融券業務投資者教育相關材料進行推廣宣傳，在投資者教育中應注重融資融券業務風險的提示、法規的普及、業務流程的講解以及系列產品的比較等。
(三)在營業場所舉辦投資者教育講座、培訓。 根據投資者意向性，分類分批的組織投資者參加融資融券業務專題講座，了解意向性投資者對于融資融券業務的風險認知情況、融資融券業務相關內容理解情況，并對投資者未理解的或有理解誤區的內容進行重點講解。
(四)在營業場所顯著位置張貼證券交易所各項交易規則、標語、宣傳畫、風險揭示書等宣傳資料，及時發放由公司統一編印的《融資融券業務投資者教育手冊》以及相關宣傳資料，置備相關的法律、法規資料供投資者隨時查閱。
(五)按照適當性原則，充分了解自己的客戶，對不同層次的客戶制定相應培訓計劃，對符合條件準備開展此項業務的客戶重點進行交易規則、業務風險的介紹。
1、通過公司客服專線，由專人向意愿客戶介紹業務;
2、置備融資融券業務投資者教育手冊和簡明宣傳折頁，由融資融券業務推薦人對意愿客戶進行一對一的介紹;
3、舉辦意愿客戶現場專題講座和視頻專題講座。
(六)在客戶辦理融資融券業務過程中持續進行投資者教育。內容包括但不限于：
1、在營業場所公示融資融券業務推薦人名單，提示客戶公司融資融券業務采用專人負責制，其他人員無權辦理;
2、在與客戶簽訂合同時，指定專人向客戶講解業務規則和合同內容，主動提醒客戶仔細閱讀融資融券業務合同及交易風險揭示書，并告知客戶在簽訂融資融券合同前必須先簽字確認融資融券交易風險揭示書。
3、提醒客戶妥善保管股東賬戶卡，保密身份證號碼、賬戶號碼、交易密碼等資料，提醒客戶不在無業務資格的營業部網點從事融資融券交易。
4、引導客戶合法合規交易，發現客戶存在異常交易行為的，應當立即告知、提醒客戶，對可能嚴重影響正常交易秩序的行為，應當及時向公司和證券交易所報告，并按規定采取限制措施;
5、在融資融券業務宣傳等材料上標明風險揭示語，并在醒目位置注明“股市有風險，入市需謹慎”;
6、營業部融資融券業務推薦人及時將客戶賬戶預警信息告知客戶，提示風險;
第四條 公司網站投資者教育專欄中應設置融資融券投資者教育專欄，刊登證券交易所各項相關交易規則、指引。建立健全客戶服務機制，通過交易委托系統、電話、短信、傳真、電子郵件、信函等多種方式為投資者提供服務。
第五條 在開展投資者教育活動時，做好投資者教育留痕工作。主要包括：資料受領簽字留痕、培訓課程簽到留痕、業務規則、流程及合同講解簽字留痕等，相關材料都應歸入《融資融券意愿客戶跟蹤服務檔案》。
投資組合理論范文第4篇
保護中小股東的利益，有三條途徑。其一，依靠股東自己，盡管這一途徑十分軟弱無力，但利益所在，廣大股東會擦亮眼睛盯住自己的基金；其二，由基金經理人員持股票期權，如方星海在這篇文章里所建議的那樣；其三，由中立的第三方監管，此即證監會的職責之一。
----上述三條途徑各有弊端。
----小股東散漫而缺乏行動的力量，免費搭車者居多數。按照奧爾森的集體行動理論，必須從小股東當中產生一小群集體行動的既得利益者，由他們領頭監督并與基金談判。
----實行基金經理人員的股票期權制度對金融業似乎不如在高科技企業當中來得合理。經理人員在特定企業中投入的生命期間相當于個人投資，他們當然要求最佳的“風險——回報”組合。因此，我們總能基于現金形式的工資收入、股票期權、以及其它形式的收入（在職消費、實物工資、財富的任何形態）及其風險的度量，計算出一條投資理論所說的“有效投資組合邊界”，在橫軸表示“風險”，縱軸表示“預期回報率”的平面上，投資的有效曲線呈向上凸起狀。然后，經理人員根據自己的風險偏好——由一組風險與回報率之間的“無差異曲線”表示，選擇無差異曲線與有效投資邊界的切點處的投資組合作為最優的“報酬方案”。在高科技企業中，由于未來增長與回報可觀而眼下企業現金流稀缺，對“勞資”雙方最優的報酬方案將包含相當大比例的股票期權。而在目前監管狀況下的金融企業中，經理人員的現金收入（包括合法與非法來源）可以大大超過企業能夠支付的任何報酬方案所提供的期權的未來價值。因此，我十分懷疑曾流行于“硅谷”的股票期權制在我們的金融企業當中的可行性。
----第三方監管通常會遇到的困難，是信息不對稱性，這是因為第三方官員沒有個人利益牽涉其中，故缺乏積極性去獲取監督金融企業行為所必要的信息。這好像美國的法院，它沒有積極性從而憲法也不要求它主動立案，法院只能夠被動地接受利益主體提出的訴案。事實上，這也是保持第三方“中立”態度的重要制度安排。
----就我旁觀美國金融機構運作的感受，輿論的監督和評價對金融企業的分析師和金錢管理者的約束作用不可忽視。典型如“Institutional Investor”雜志上面定期公布的投資師排行榜，按照《財富》雜志的估計，分析師或資金管理人一旦在這張榜上名列前茅，其下一個工作合同的報酬可以上漲若干倍。除專業刊物的評價外，公眾輿論還有許多其它方式來評價投資基金的表現。此外，廣播電視等大眾媒體對機構投資人的監督也非常重要。一個簡單的事實是，大部分散戶都是一邊開著CNBC電視節目一邊玩股票的，而CNBC的分析家J. Cornel也因其即時評論所產生的市場效應而聞名。
----簡單而言，輿論評價與監督具有“放大器”的作用。一個謠言、一條業績評估或者一位總裁的去留問題，都通過新聞這個放大器而變得異常敏感。不論從維護憲法規定的人民的“知情權”角度，從金融市場的健康發育角度，還是從增加透明度和加強金融監管角度，有“新聞”這個放大器都比沒有它要好得多。
----市場經濟有自己的規律，一旦我們走進它的邏輯，往往由不得我們的意志，不得不追隨著它逐步展開其自身的邏輯。我們不能想像競爭性的金融市場可以不要它的支撐系統（supportive system），而充分自由的新聞媒體的存在恰是市場的支撐系統的一個有機部分?！盎鸷谀弧币约坝纱艘l的基金風波，只說明一個問題：金融市場的利益主體——廣大的中小股東們——需要尋找自己利益的代言人。新聞，由于它的“輿論放大器”特征而成為公眾利益忠實的“watch dog（看門狗）”。因此當我們呼吁政府加強對金融機構的監管時，不要忘記為百姓享有知情的權利而呼吁。
投資組合理論范文第5篇
摘要：在國際商務的研究中越來越重視制度環境差異對企業跨國經營戰略的影響，相比那些顯性的制度環境差異，企業更需要關注較為隱性的非正式制度距離帶來的跨國經營不確定性。本文從制度理論研究視角出發，結合交易成本理論的不確定性研究，將跨國經營不確定性分為合法性壓力、行為不確定性和市場模糊性，并探討企業可否通過執行客戶參與這類關系網絡構建戰略，積極地管理跨國經營不確定性進而提高跨國經營績效，以期能在中國企業國際化步入新紀元的今天，為其跨國經營戰略決策提供參考。
關鍵詞：跨國經營不確定性；制度距離；客戶參與
一、引言
進入21世紀以來，中國經濟的發展和全球一體化加速，中國企業越來越多地參與到國際競爭中。進行跨國經營不僅可以使企業在全球范圍內配置資源、拓展市場，也符合中國經濟可持續發展、提高全球影響力的戰略方向，因此政府逐漸將中國企業“走出去”作為國家發展戰略的重要一環。在一系列宏觀政策的大力支持下，十多年時間中國對外投資增幅近二十倍，2014年中國首次成為資本凈輸出國?？梢哉f，中國企業跨國經營已進入了一個新紀元。
然而，中國企業在積極參與全球價值鏈競爭的同時也必須意識到其面臨的國外政治、經濟、文化等外部經營環境正變得越來越復雜，跨國經營的不確定性和困難也在不斷增加。例如收購剛果銅礦開發商被當地政府宣布無效、中國動車在墨西哥推廣失敗，等等，這些中國企業剛走出國門就遭遇挫折的例子正在一次次提醒我們，要注意這些制度環境差異帶來的影響。近年來在國際商務相關研究中制度環境對跨國投資的作用越來越受到學者們重視，Cantwell等[1]也將制度視角融入其跨國投資理論模型中。本文從制度理論視角出發探討各國間經營環境差異是如何作用于企業跨國經營，企業又能通過何種跨國經營戰略增加經營績效，以期能在中國企業國際化步入新紀元的今天，為其跨國經營戰略決策提供參考。
二、文獻綜述
（一）制度理論視角與制度距離
進入20世紀70年代后，隨著經濟學和組織社會學中新制度主義的興起，學術界開始對制度理論相關研究有所關注，Peng[2]將制度主義視角、資源基礎視角和產業基礎視角并稱為戰略管理中的三大研究視角。
研究國家之間制度環境差異的一個核心概念是制度距離。Eriksson等[3]對制度距離這個概念進行了探討，比如從人們的認知差異和不同的思維方式為切入點，提出了“心理距離”的概念。Kogut 和Singh[4]則從不同文化價值觀的角度分析國家之間的差別，進而有了“文化距離”概念。而Kostova[5]首次提出了“制度距離”這一概念，他認為用制度環境這個詞更能準確概括國家層面對企業跨國經營行為的影響。如今，從國家間制度距離視角討論跨國企業戰略策劃與行為決策等問題，正逐步融入主流國際商務理論體系中 [6]。
（二）外來者劣勢與跨國經營不確定性
制度距離的存在使得企業跨國經營時相比當地競爭對手可能會面臨所謂的外來者劣勢。這即包括資源、技術跨國界轉移帶來的額外顯性成本，也包括一些隱性成本，例如不受當地利益相關方認可，無法設計出符合當地市場需求的產品等[7]。Zaheer等[8]認為，這種隱性成本才是討論的核心。這種主要由非正式制度距離的存在而產生的外來者劣勢中不可預期的部分正是企業跨國經營的不確定性[9]。
在對非正式制度距離造成的跨國經營不確定性進行度量時，學者們一般用文化距離作為近似變量或是選取一個比較狹義的角度，比如腐敗。但文化本身并非企業做出戰略決策的關鍵，且不會輕易隨時間而變化；同時如果不同學者采用不同狹義角度進行分析，會造成他們研究中的非正式制度距離互相不可比。
我們可以借鑒Crook等[10]運用交易成本理論對不確定性影響的研究，這里的不確定性是指對未來收入和成本不可預測的程度，可以分為行為的不確定性和環境的不確定性。行為的不確定性是交易伙伴或者對象的行為不確定性，是一個針對微觀對象的概念；而環境的不確定性指的是企業家感知到的對當地外部環境的不可預測，是一個針對宏觀對象的概念，又可以分為可能遭遇的歧視性對待，即企業的合法性壓力，如可能遭遇的東道國政府、供應商和消費者對跨國企業的差別性待遇，以及市場需求和技術的不確定性（本文將其統稱為市場模糊性），包括不能預測當地的市場需求傾向和市場需求數量及不能完全理解當地的技術環境[11]。從而企業跨國經營不確定性可以分為合法性壓力、行為不確定性和市場模糊性三個方面。
（三）通過客戶參與戰略積極克服跨國經營不確定性，提升競爭優勢
隨著中國越來越多的民營企業參與國際競爭，相比早期進行跨國經營的大國企，其無論在經營規模還是資源儲備上優勢都不明顯，傳統的“本土積累競爭優勢——優勢由母公司向海外子公司轉移”發展路徑未必適用。那么他們積極地推進國際化戰略背后的邏輯何在呢？Mathews[12]提出了LLL范式（Linkage， Leverage and Learn）以解釋這些跨國企業的發展模式，認為這些跨國企業是通過“鏈接—杠桿化利用—學習”的反復運用才得以克服初期的競爭劣勢。
異質性經營環境會給企業帶來競爭優勢，如許多世界級的公司能比本土公司接觸到更多的環境刺激、多樣化的消費偏好、技術應用、政府監管要求和競爭對手行為，正是這些不同的刺激會促使組織進行學習、消化和創新，從而給企業帶來競爭優勢。而要利用這種異質性，就需要企業海外子公司扮演好這種主動學習的“異質性節點”角色。這其實是一種在當地進行的關系網絡構建過程，因為在一個陌生市場環境中，文化、習俗、經濟體制等與母國都大不相同，跨國企業需要融入當地關系網絡才能準確識別和學到那些軟性知識或隱性規則。
這其中客戶參與戰略是一個典型的非正式關系網絡構建戰略。這里所謂的客戶參與指的并非企業日常經營中與客戶的往來，Chase[13]給出的定義是指企業在與客戶進行長期互動的基礎上，將其納入產品設計和生產環節，或是服務提供環節。Priem等[14]基于服務型企業的視角探討企業在提供產品和服務時將客戶納入其戰略體系的程度，不過客戶參與戰略并不限定于特定的行業 、商業模式或者國家和地區，比如在制造業，企業將客戶參與納入其產品設計流程正變得越來越重要。
三、 模型構建與研究假設
（一）跨國經營不確定性的影響機理
是什么決定了企業在全球競爭中的成??？制度理論對此的回答是，是企業對所在國家不同制度維度的理解和應用。比如，海底撈在中國市場依靠“增值服務”樹立了其品牌特征，但在2013年進入美國市場后卻因未能及時根據美國文化做出相應的改變而首戰受挫。所以即使是產品同質化較高的行業，也需要根據當地市場的消費習慣、文化因素等做出一定程度改變。對于跨國企業來說，這種影響最為顯著的就是相比競爭對手企業往往為此會付出一定的額外成本，即外來者劣勢。其可以分為兩個部分：一是基于顯性正式制度距離的可預計經濟成本，如地理距離帶來的資源轉移成本；二是基于隱性的非正式制度距離的社會成本，這部分成本往往是不能準確預計的，也就是所謂的跨國經營不確定性。后者是研究重點，因為國家之間的差異可能更多集中于非正式制度而不是正式制度間的差異。
更進一步，借鑒交易成本理論中不確定性對交易復雜性的探討[10]，可以根據可能給企業帶來成本增加的不同方面，將跨國經營不確定性進行劃分，分解為合法性壓力、行為不確定性和市場模糊性三個方面。企業家基于對這三個方面的不同感知可能產生不同的戰略決策行為，比如當企業家覺得合法性壓力可能較大時，其會傾向于與東道國當地本土的企業或利益相關者進行合作；但當企業家對行為不確定性感知較強時，其可能會傾向于減少這種合作，因為此時若執行合作未來增加的無效溝通和討價還價等行為給企業帶來的機會成本可能更高。
而從克服跨國經營不確定性的角度看，企業一般會采取兩種策略：一是保守性策略，盡量減少在這些地區的跨國經營以將負面影響降到最低；二是積極性策略，即利用當地制度環境的異質性開展制度學習和知識學習，通過在當地開展關系網絡構建拓展自己的信息獲取渠道并增加自己在當地的認同感，從而將外來者劣勢轉化為競爭優勢，后者可能更適合中國企業國際化。
客戶參與戰略正是非正式關系網絡構建的一種。本文之所以選擇客戶參與戰略是借鑒了Zhang等[15]對客戶參與戰略的相關研究。在該研究中作者以客戶參與戰略為自變量探尋對企業海外績效的影響。不過，其基于的研究視角是客戶參與，而將合法性壓力、市場需求的模糊性，以及企業相應所需能力和客戶參與合為一個整體，且考察的對象是服務企業。本文在借鑒其分析范式的基礎上，以制度理論下外來者劣勢中的隱性成本為出發點，結合交易成本理論中的不確定性探討對企業客戶參與戰略執行程度的影響，并將研究對象拓展到包括制造業在內的其他中國企業。
綜上所述，本文將非正式制度距離帶來的跨國經營不確定性分解為合法性壓力、行為不確定性和市場模糊性三個方面，并進一步指出企業可以通過采取客戶參與戰略這類非關系網絡構建來積極地管理跨國經營不確定性，從而提高企業經營績效。
（二）跨國經營不確定性對客戶參與戰略的影響
通過上述分析可知，跨國經營不確定性可以分解為合法性壓力、行為不確定性和市場模糊性三個變量，也是本文研究的自變量。首先，從合法性壓力角度看，執行客戶參與戰略可以提高企業在當地的合法地位，所以合法性壓力越大企業越傾向于采取更大程度的客戶參與戰略。因為一旦客戶企業或個人將跨國企業作為其重要的產品或服務供應商看待，并與企業進行深度合作，就可以大大提升企業在當地利益相關方中的認同感。人們都有積極對待對自己處于的系統內的事物的傾向。其次，當東道國市場模糊性越大時，企業急需拓展知識和信息獲取的渠道，從而企業也會傾向于采取更大程度的客戶參與戰略。通過客戶參與，企業降低了與當地市場之間的信息不對稱，并在通過與客戶的深度交流的過程中掌握了更多當地市場的社會、政治和經濟狀況等必要知識，以及更多關于當地價值觀、市場需求等隱形知識。此外，當地人們行為實踐的不確定性也是一個重要影響因素。當兩地的社會習俗、道德規范、價值觀等非制度因素的差異越大，越會使得企業管理者對當地企業、客戶、雇員等相關方行為的不理解，企業會難以意識到對方行為背后的真正意圖，進而會更加難以信任對方。表現在客戶參與戰略上就是跨國企業會盡可能地減少客戶參與的程度。盡管此時跨國企業可能會放棄一些更多了解東道國當地市場信息和知識的機會，但同時也避免了因執行客戶參與戰略可能帶來的行為不確定性相關的損失，比如因與一方客戶勢力合作而得罪另一方勢力，在日后與對方產生矛盾后額外增加的成本等。綜上所述，本文提出如下假設：
H1a：企業合法性壓力越強，越傾向于采取更大程度的客戶參與戰略。
H1b：東道國利益相關方行為不確定性越強，企業越傾向于采取更少程度的客戶參與戰略。
H1c：東道國市場模糊性越強，企業越傾向于采取更大程度客戶參與戰略。
（三）客戶參與戰略對跨國經營績效的影響
企業執行更大程度的客戶參與戰略可以獲得更多當地市場關鍵信息，能加快產品和服務流程創新并使其更適合當地市場需求，從而對企業跨國經營績效產生正向影響。首先，企業執行客戶參與戰略會使企業和客戶不斷溝通。盡管這可能使得企業的員工和管理者投入更多的時間和精力，耗費一些額外成本，但相反這也在很大程度上反映了企業對當地市場的重視，意味著更多資源的投入和更多時間的花費，從而往往導致了當地子公司能取得較好的跨國經營業績。其次，客戶參與戰略會幫助企業拓展目標市場的信息獲取渠道，從而為企業帶來更多競爭優勢?？蛻魠⑴c戰略會使企業直接接觸到客戶的需求信息，從而可以根據這些客戶的潛在需求重新設計自己的產品和服務流程，改善其中不完善的地方，使得自己的產品和服務更加符合當地市場的價值觀。隨著客戶參與程度的加大，企業可以從這些利益相關方處獲取許多不能直接獲得的當地市場隱性知識，比如一些成功或失敗的經驗。這些隱性知識和經驗的獲取能幫助企業更好地在當地開展跨國經營活動，從而獲得較好的跨國經營績效。因此，本文提出如下假設：
H2：客戶參與戰略執行程度對企業跨國經營績效有正向影響。
（四）跨國經營經驗的調節作用
跨國經營經驗在企業進行國際化業務時也會發揮重要作用，因為當企業在不同制度環境的國家中經營時，企業擁有了與不同價值觀背景、不同經濟制度、法律制度和政治體系下利益相關方打交道的經驗，豐富的跨國經營經驗可以幫助企業較準確地識別關鍵利益相關方，感知合法性制度要求，識別隱性的市場需求等。
一方面，較豐富的跨國經營經驗能幫助跨國企業更好地了解東道國當地市場。經驗豐富的企業由于經歷了不同制度環境背景下的商業實踐，這些經驗積累可以幫助企業迅速掌握一個新的制度環境中的關鍵點和識別制度規則的比較行之有效的方法。另一方面，跨國經營經驗能幫助企業更好地介入東道國當地的商業活動，與客戶更好地交流或進行相關的公關工作。有著豐富跨國經營經驗的企業在與利益相關方打交道方面也有更多經驗，這會使得企業對從執行更大程度的客戶參與戰略中獲益更有信心。而且即使發生未能滿足客戶初始預期之類的危機事件，經驗豐富的企業也能更好地進行危機公關，從而將可能造成的額外經營成本或損失降至最低。因此，本文提出如下假設：
H3a： 跨國經營經驗越豐富，合法性壓力對客戶參與戰略執行程度正向影響越大。
H3b： 跨國經營經驗越豐富，行為不確定性對客戶參與戰略執行程度的負向影響越小。
H3c： 跨國經營經驗越豐富，市場模糊性對客戶參與戰略執行程度正向影響越大。
四、實證分析
（一）研究方法設計與數據收集
本文主要通過問卷調研的方式對數據進行收集，并通過對所收集的數據進行分析從而對提出的假設進行檢驗。 在具體量表設計上，首先，在閱讀相關文獻的基礎上搜集與本文所需變量相關的成熟量表，并用“雙盲”翻譯法解決語言轉換問題。其次，將初步形成的問卷在導師領導的課題組內進行討論，對問卷設計的合理性和語言表述的準確性進行修改。而為了確保調研問卷與中國企業實踐相匹配，還將調研問卷咨詢了跨國企業中的相關跨國經營項目負責人和公司領導，比如問卷問題是否存在歧義性的地方或者難以理解的地方。此外本文在進一步大范圍問卷調研之前還對所選量表是否適合中國情境研究進行了小樣本預測試。
在預測試階段我們一共向跨國企業發放了130份問卷，回收有效問卷70份。 通過內部一致性信度的檢測發現各構念所選量表題項的Cronbach Alpha值均大于060；而在各題項相關性檢驗結果也顯示KMO值大于060，探索性因子分析顯示各構念題項的因子載荷系數值大于060，表明各變量題項的一致性較好，能反映要測試的構念，如表1和表2所示。
表1行為不確定性前測信度分析
題項項目刪除后的標度平均值項目刪除后的標度方差校正后項目與總分相關性項目刪除后的克隆巴赫系數克隆巴赫系數
以行為不確定性變量為例，4個題項的Cronbach Alpha值均大于060，表明其一致性較好。同時KMO值大于070，且通過巴特利球形檢驗，意味著適合進行探索性因子分析。從旋轉后的成分矩陣可知，行為不確定性量表可以提取出1個因子，且所有題項的因子載荷系數值全部大于070，說明該量表不應該刪除題項，所選量表的題項可以有效地表達行為不確定性這一構念。
而在正式大樣本調研階段，通過上門拜訪并輔以郵寄、email的發放方式進行，共發放了450份問卷，最終回收有效問卷194份，加上預測試一共收集有效樣本264份。在收集的樣本中，最多的是制造業企業，有113家，占4280%，其次是批發零售業，有29家，占1100%，此外還有能源礦產品類、服務業、交通運輸業、信息技術業、建筑房地產相關、農林牧漁業等一共264家有跨國經營業務的中國企業。
（二）統計分析
1檢驗模型的信度與效度
在進行進一步數據分析前需要對測量模型的信度和效度再次進行檢驗。在對信度檢驗時，各變量的Cronbach Alpha值均大于070，說明本研究的量表信度質量高，樣本的回答真實可靠。
而在效度檢驗方面，本文所選量表都是基于成熟量表體系，并通過咨詢專業人士和預測試的檢驗，具備較高內容效度。而在區分效度的檢驗上則通過驗證性因子分析，并計算CR和AVE值。檢驗結果同樣顯示具備較高區分效度，以對行為不確定性的檢驗為例，結果如表3所示。
表3行為不確定性CFA分析結果及信度與效度匯總
可見行為不確定性量表對應的4個題項載荷系數值全部高于050，最低為057，而且全部呈現出001水平上的顯著性，意味著這4個題項與行為不確定性有著良好的相關關系。另外，CR為081高于080，而且AVE值為052高于050，因而說明此次研究的行為不確定性量表有著良好的信度和效度，樣本的回答真實可靠，各題項可以有效地表達關系處理量表這一構念。
2描述性分析與相關性檢驗
在進一步進行假設檢驗前，先對變量進行描述性分析以了解整體情況（如表4所示）?？鐕洜I績效平均得分442，客戶參與平均得分441，意味著樣本對于客戶參與的態度及績效情況表現出中立略偏滿意。合法性壓力的平均得分較高為482，也即對是否需要為合法性做出改變存在較大不確定性。行為不確定性的平均得分為378，說明樣本對于不確定性的態度為中立偏樂觀，而市場模糊性平均得分為404，也一樣表現出中立態度。
表4研究變量的描述性分析
此外相關性檢驗顯示三個自變量與客戶參與的相關系數值分別為058，052和030，呈現出001水平上的顯著性。而客戶參與和跨國經營績效間相關系數為075且呈現出001水平上的顯著性，說明模型假設的自變量與因變量之間關系非常緊密，需要進一步研究各變量間的影響。
3回歸分析與假設檢驗
筆者提出，合法性壓力和東道國市場模糊性的增加會加大企業執行客戶參與戰略的程度，而東道國利益相關方行為不確定性的增強會減少執行客戶參與戰略傾向?；貧w分析結果如表5所示。
表5回歸分析結果
由表5可知，5個模型均通過F檢驗，且R2值均高于010，意味著三個自變量確實可以解釋客戶參與的變化原因，模型擬合情況較佳。從模型M11可知，合法性壓力的回歸系數值為042，呈現出001水平上的顯著性，因而企業合法性壓力越大，則執行客戶參與戰略程度會越高，驗證H1a成立。從模型M12可知，行為不確定性的回歸系數值為047，呈現出001水平上的顯著性，說明利益相關方行為不確定性越高，企業執行客戶參與戰略程度會越低，驗證H1b成立。從模型M13可知，市場模糊性的回歸系數值為022，呈現出001水平上的顯著性，說明市場模糊性越大，企業執行客戶參與戰略程度會越高，驗證H1c成立。從模型M2可知，客戶參與戰略執行程度的回歸系數值為064，呈現出001水平上的顯著性，說明客戶參與戰略執行程度會對跨國經營績效產生正向影響，驗證H2成立。
而在對跨國經營經驗的調節作用檢驗上，合法性壓力與公司跨國經營經驗的交叉項回歸系數值為003，呈現出01水平上的顯著性，意味在合法性壓力對于客戶參與的影響過程中，越豐富的企業跨國經營經驗會加強合法性壓力對客戶參與戰略程度的影響，驗證H3a成立。行為不確定性與公司跨國經營經驗的交叉項回歸系數值為013，呈現出001水平上的顯著性，意味著負向調節作用，但是行為不確定性本身會對客戶參與形成負向影響，因而說明在行為不確定性對于客戶參與的影響過程中，越豐富的企業跨國經營經驗會加強行為不確定性對客戶參與的影響，即意味著相對更低的客戶參與戰略執行程度。驗證H3b的影響方向與原假設相反。而市場模糊性與公司跨國經營經驗的交叉項回歸系數值為005，呈現出01水平上的顯著性，因而豐富的企業跨國經營經驗會加強市場模糊性對客戶參與的影響，驗證H3c成立。
五、結論與啟示
本文探討并實證檢驗了在制度環境差異下跨國經營不確定性的不同方面對企業跨國經營的影響，以及企業能否通過采取客戶參與戰略這類關系網絡構建積極地管理跨國經營不確定性，從而提高跨國經營績效。
首先，本文的研究證實了可以通過交易成本理論中的不確定性與制度理論相結合，將企業實際商業情境中的跨國經營不確定性的影響，依據正式、非正式等制度距離的不同維度，以及影響企業成本的不同方面，分為合法性壓力、行為不確定性和市場模糊性三個方面。企業的戰略決策出發點是成本和收益，但在制度環境情境下，這些成本可能是顯性的，但更多可能是隱性的社會成本，后者是企業跨國經營決策時需要重點關注的。
其次，中國企業可以利用客戶參與戰略這類關系網絡構建積極地管理跨國經營不確定性。不管是為了消除合法性壓力可能帶來的成本，還是在當地進行有制度情境特色的新知識汲取，企業都需要通過關系網絡構建融入當地社會和市場。在如今客戶需求日益個性化和精細化的發展背景下，客戶參與戰略是個非常好的選擇。企業要進入一個相對不熟悉的海外市場，必須加快對當地市場需求的理解和反應速度，需要能對客戶的偏好信息和其背后的隱性潛在需求有準確地把握，此時將客戶納入企業戰略體系無疑對其跨國經營是十分有幫助的。
此外，客戶參與戰略執行程度是企業家對跨國經營不確定性的不同方面綜合考量的結果。一方面，客戶參與可以提高企業在當地的合法地位和被利益相關方接受的認同感，也可以拓展企業信息獲取渠道和獲取更多當地市場的隱性知識。但另一方面，客戶參與戰略也可能給企業帶來負向影響，比如使企業耗費很多時間和精力在與客戶溝通上，使產品設計和服務提供流程變得更復雜等。企業需要權衡兩方面的機會成本與收益。
最后，將本文的研究成果應用到實踐層面，中國企業可以積極地利用異質性跨國經營增加自身競爭優勢，比如把當地市場具有制度環境特殊性的信息和知識獲取作為戰略重點，將公司本身已有的優勢和這些戰略性資源相結合。隨著當地跨國經營的不斷深入，企業能不斷積累新制度情境下的特殊知識，并通過消化整合吸收，最終成為企業的跨國經營經驗應用于企業的商業實踐，反過來進一步推進在其他國家的跨國經營。
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Analyses Based on Institutional Distance
LI Yuanxu， HUANG Jingjing
（School of Management of Fudan University，Shanghai200433，China）
Key words：
internationalization uncertainty；institutioanal distance；customer involvement
（責任編輯：于振榮）