我國金融控股公司論文范文第1篇
強化金融控股公司監管的背景與必要性
新世紀以來，金融控股公司在中國得到了前所未有的發展。尤其是新技術與金融更深入地融合，催生了新的金融控股公司形態。金融控股公司的發展固然推動了中國金融結構的重大變化， 但我國原有基于分業的機構型監管體制顯然無法適應新的金融控股公司的發展，這無疑加大了中國潛在的金融風險。過去幾年， 中國一直在強調防范和化解系統性金融風險，乃至2018年末將化解重大風險列為了“三大攻堅戰”之首?？梢哉f，以控股公司為主要模型的金融集團化趨勢，使得金融的組織形式、風險等都更加復雜。但金融控股公司引起的潛在金融風險從未引起高度重視，這為金融體系的穩定埋下了隱患。
金融控股公司作為一種金融組織形態，主要是從美國的銀行控股公司發展而來的。眾所周知，在很長一段時間里，美國禁止銀行機構跨州設立分支機構，為了規避這一法律上的限制，美國商業銀行便采取控股公司的模式到其他州去開展銀行業務。于是，銀行控股公司開始向金融控股公司發展。同時，上世紀的大蕭條后，美國的格拉斯—斯蒂格爾法建立了分業監管的體制， 商業銀行、證券和保險業分別同不同的機構經營。為了規避這一法律上的限制，美國的一些金融機構便采取了金融控股公司的模式，從而達到母公司混業經營、子公司分業經營的目的。這一金融組織的發展迅速瓦解了美國原來的分業經營體制，使美國金融體系重新回到了混業經營。
在美國從分業經營重新走向混業經營之際，中國在上世紀90 年代中期卻確立了分業經營的金融體制。但是，自分業經營確立的那一刻起，中國的這一監管體系便遭遇了以金融控股公司為代表的混業經營實踐的挑戰。而且，但凡將資本聚積到了一定程度的企業，都擁有一個顆做金融的激動的心，這導致了形式各異的中國金融控股公司。第一類是純粹型金融控股公司，它們本身沒有具體的金融業務，只從事對被投資金融機構的股權管理。第二類是一些本身從事具體金融業務的金融機構，為了業務多元化或突破分業經營的限制，而成立全資或控股的金融子公司。比如銀行系金融租賃公司，以及資管新規實行后商業銀行紛紛設立的資管子公司等。第三類則是一些實體企業通過控股在分業經營監管體制下而設立的各類金融機構，這些企業本身在從事一些具體的實體經營業務，但又對相關金融機構擁有控股與控制權。比如， 北京某企業旗下就有門型齊全的金融機構。第四類則是在互聯網技術新起后而發展起來的新型金融控股公司，典型的如阿里和騰訊，雖然它們本身不是金融機構，但它們既是互聯網科技巨頭， 又不斷將觸角伸至了金融領域的方方面面，甚至成為金融科技和所謂互聯網金融的始作俑者。
凡此種種，既是規避我國原有分業監管體制監管套利的結果，也是以信息技術為代表的金融科技的應用使然。它們的發展客觀上促進了中國金融結構的多元化，以及金融經營模式的集團化。但是，我國原有的監管體制是針對分業監管體制而建立的， 即便中國早已形成了宏觀審慎的監管理念并建立了相應的政策體系，即便在2019年的機構改革中，業已按照功能監管原則重組了我國的金融監管機構體系，但仍然缺乏針對金融控股公司的監管，這勢必形成巨大的監管真空。這一漏洞無疑會成為未來系統性金融風險的重要源頭。
在防范和化解金融風險成為三大攻堅戰之首的金融供給側改革的背景之下，確立對金融控股公司的監管體系，便是順理成章了?？傮w來看，金融控股公司監管體系的形成，既是金融控股公司發展的內在要求，也是防范和化解金融風險的必然要求。盡管我國尚未從法律上明確從分業經營轉向混業經營，但《金融控股公司監督管理試行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》） 的發布，意味著中國從制度安排上已經默認甚至確立了混業經營的大趨勢，它的發布并不是為了遏制以控股公司為主導的混業經營，而是為了規范金融控股公司的發展，促進金融業積極穩健發展，這也意味著，金融控股公司將成為中國金融體系中愈益重要的金融機構。
監管的原則與機制
《辦法》確立了相應的監管原則和監管機制，既針對金融控股公司的特點而設立了特殊的監督管機制，又體現了對金融監管的一般性原則。
監管原則：宏觀審慎管理、穿透監管、協調監管
相對于分業監督體制下的普通金融機構而言，金融控股公司下的各類控股金融企業種類繁多，可能涵蓋銀行、證券、保險、資產管理、金融租賃等各方面金融業務，而且股權結構復雜，關聯交易會強化不同類型金融機構之間風險的傳染性，針對這些特點，結合近年來為適應金融組織和金融新業態而發展起來的新的監管理念和方法，《辦法》確立了對金融控股公司的三大監管原則，分別是宏觀審慎管理、穿透監管、協調監管。
宏觀審慎管理。2008年的美國次貸危機后，宏觀審慎管理得到了全球主要國家金融監管的認同，力圖通過宏觀審慎管理與微觀審慎管理的結合，解決金融的順周期性問題。2013年后，中國逐漸形成了以MPA考核為核心的宏觀審慎管理框架。但是，中國過去的宏觀審慎管理主要應用于銀行業機構，尚未應用到其它金融機構領域。遵循宏觀審慎管理理念，將金融控股集團視為一個整體實施監管，針對金融控股公司的治理結構、整體資本和杠桿水平、關聯交易、整體風險敞口等方面，進行全面持續監管， 以有效識別、計量、監測并控制金融控股集團的總體風險狀況。這意味著宏觀審慎管理將從商業銀行逐漸擴展到其它金融領域， 可以緩解分離型機構監管體制中“各自為戰”的監管局面。
穿透監管。穿透監管也是針對越來越復雜的股權關系、金融產品和風險而形成的新的監管理念。為規避監管而發展起來的金融控股公司可能有著比一般金融機構更加復雜的股權結構，進而形成更加復雜的控股權。由于控制多家不同類型的金融機構，其組織架構、激勵機制也可能更更加復雜，并可能形成關聯關系， 甚至利用實際控制權進行利益輸送，這會使得其實際運營中的風險更具有隱蔽性。針對金融控股公司的這些復雜特點，央行強調了對金融控制公司的股權和資金等的穿透監管，以準確識別實際控制人和最終受益人，同時穿透核查其資金來源的真實性以及投資金融機構的資金來源，防止虛假和循環注資，并在此基礎上對金融控股公司及旗下金融機構的治理機制和風險管理體系進行針對性監管。
協調監管。盡管功能監管是金融監管的一個重要方向，中央金融工作會議也強調了這個監管新方向，即便2019年中國對金融監管體制做了重大改革，但目前依然是機構導向型的監管體制。然而，由于金融控股公司下的各類控股子公司可能涉及領域不同，金融創新仍可能形成監管真空，惡化監管套利行為。鑒于此，為了提高金融控股公司監管效率，協調監管是十分必要的。為了達到協調監管，在對金融控股公司的監管中，對不同金融機構對應的監管主體作了相應的職責劃分。具體而言，中國人民銀行對金融控股公司實施監管，而金融監管部門對金融控股公司所控股的金融機構實施監管，即證監會行使對證券公司、基金公司等的監管權，銀保監會行使對商業銀行、保險公司、信托公司等金融機構的監管權。在風險發生時，按照“誰監管、誰負責”原則，由對應監管主體牽頭處置風險。同時，各監管部門之間加強監管合作和信息共享，共同防范好金融控股集團和金融集團的風險。
監管機制：不同監管主體的職責與權限劃分
為了實施協調監管，在金融控股公司監管體制中，確立了各個監管當局的權限和職責分工。這意味著，目前對金融控股公司的監管依然是分業體制下的機構型監管。具體而言，主要體現在以下幾個方面。
首先，中國人民銀行對金融控股公司實施監管，審查批準金融控股公司的設立、變更、終止以及業務范圍。這表明，中國人民銀行并不具有對金融控股公司下的其它從事具體金融業務的機構實施監管的權力，這也是與現行法規相適應的，可避免對金融機構的重復監管和多頭監管。在2019年機構和金融監管改革中，央行被賦予了宏觀審慎管理的權力，將金融控股公司的監管權限授予央行，在一定程度上可以完善中國的宏觀審慎管理制度。
但依據現行的監管法規，央行并不擁有對商業銀行、保險公司、券商等金融機構的監管權，對金融控股公司旗下的各類金融機構的監管權限的分配，仍是在原有的機構型監管體系中安排的，即：銀行保險監督管理機構、國務院證券監督管理機構和國家外匯管理部門依法對金融控股公司所控股金融機構實施監管。這意味著，之前已經確立的機構型監管架構，并不會因此次對金融控股公司監管的確立而發生相應的變化。
為了達到協調監管的目的，各監管機構需要監管合作和信息共享。除了央行、銀保監會、證監會與外管局外，發展改革部門、財政部門、國有資產管理部門等加強金融控股公司的信息數據共享，以便在對金融控股公司的監管中達成共識和判斷，協調行動，減少監管摩擦和肘制，提高監管效率。
“風險”是監管核心
對金融控股公司的監管核心依然是風險監管，促進金融控股集團的穩健經營，防范金融風險。對金融控股公司的市場準入、治理結構、風險緩沖與控制等明確的監管導向，都是圍繞風險這個監管核心展開的。
市場準入
在市場準入方面，設立金融控股公司，應經中國人民銀行批準。金融控股公司除對所控股的金融機構進行股權管理外，還可從事經中國人民銀行批準的其他金融業務，用于對所控股金融機構予以流動性支持，管理集團整體流動性。
股權結構與治理機制
首先，金融控股公司股權結構需簡明、清晰和可穿透，禁止交叉持股，以便監管當局和市場參與者識別實際控制人和最終受益人。為了達到這一目的，金融控股公司股東、金融控股公司和所控股金融機構法人層級原則上不得超過三級，這一監管要求可較好地避免股權結構層層嵌套，提高股權結構的透明度和可穿透性。同時，所控股金融機構不得反向持有母公司股權，所控股金融機構之間不得交叉持股，這也避免了循環注資，提高了資本的真實性。所控股金融機構不得再成為其他類型金融機構的主要股東，例如，證券類控股公司不得成為銀行或保險機構的主要股東，這可在不同類型的機構之間達到風險隔離之效。同一投資人及其關聯方、一致行動人，作為主要股東參股金融控股公司的數量不得超過兩家，作為控股股東和實際控制人控股金融控股公司的數量不得超過一家。這一數量限制可以避免同業競爭或市場競爭中的竄謀。
其次，金融控股公司需要建立完善的治理結構，依法參與所控股機構的法人治理，不得濫用其實質控制權，干預所控股機構的獨立自主經營，損害所控股機構及其利益相關者的合法權益。金融控股公司的高級管理人員原則上可兼任所控股機構的董事， 但不能兼任高級管理人員;所控股機構的高級管理人員不得相互兼任。這避免了所控機構之間的關聯交易和利益輸送。
資本與風險管理
資本補充。金融控股公司應當建立資本補充機制，當所控股金融機構資本不足時，金融控股公司應及時補充資本。這意味著，除了所控金融機構自身發行資本補充工具外，金融控股公司也可作為合格資本工具的發行主體，通過發行相應的資本補充工具，對旗下的金融機構注資。
資產負債率。金融控股公司應當嚴格控制債務風險，保持債務規模和期限結構合理適當。金融控股公司應當加強資產負債管理，嚴格管理資產抵質押等行為，定期對資產予以評級和動態評價，并按照企業會計準則相關規定計提減值準備。不過，目前仍然缺乏對金融控股公司資產負債率或杠桿率的確切指標，使得監管具有模糊性。
全面風險管理。隨著金融風險越來越具有復雜性、傳染性和滲透性，全面風險管理已成為金融機構的重要風險管理理念。這一理念也被引入到了金融控股公司的風險管理之中。此次監管要求金融控股集團建立與組織架構、業務規模、復雜程度相適應的全面風險管理體系，它涵蓋集團層面和所控股金融機構層面的全面風險管理兩大方面。
在所控股金融機構的層面，所控股金融機構限期建立全面風險管理體系，督促所控股金融機構采相應的方法，識別、計量、評估、監測、報告、控制或緩釋所控股金融機構所承擔的各類風險。不過，鑒于目前的機構型監管體系中已基本要求相應金融機構建立全面風險管理的組織架構、風險監測、識別與計量等，這是對已有監管標準的移值。
在金融控股公司集團層面，全面風險管理主要包括以下幾個方面的內容。
一是風險偏好和風險限額。金融控股公司應當建立與服務實體經濟相適應的金融控股集團風險偏好體系，明確集團在實現戰略目標中愿意并能夠承擔的風險水平，確定風險管理目標，確定集團的各類風險容忍度和限額，將風險管理要求嵌入集團經營管理流程和信息科技系統中，將各類風險指標和風險限額分配到所控股金融機構，建立超限額處置機制。
二是集團統一風險敞口。金融控股公司應當在并表基礎上管理集團風險集中與大額風險暴露。金融控股公司應當建立大額風險暴露的管理政策和內控制度，實時監控大額風險暴露，建立大額風險暴露的預警報告制度，以及與風險限額相匹配的風險分散措施等。
三是集團統一授信協調。金融控股公司應當統籌協調集團對同一企業（含企業集團）授信工作，提升集團信用風險防控水平。金融控股公司應當主動掌握集團對同一企業融資情況，對融資余額較大的企業，金融控股公司應當牽頭建立集團內信息共享和聯合授信機制，主要包括協調所控股機構共同收集匯總企業信息、識別隱性關聯企業和實際控制人、聯合設置企業融資風險預警線等。
四是風險隔離。金融控股公司應當建立集團整體的風險隔離機制，包括金融控股公司與其所控股機構之間、其所控股機構之間的風險隔離制度，對集團內部的交叉任職、業務往來、信息共享，以及共用銷售團隊、信息技術系統、運營后臺、營業設施和營業場所等行為進行合理隔離，有效防控風險，保護客戶合法權益。
五是關聯交易?？毓晒九c其所控金融機構間、所控股金融機構間以及所控股金融機構與集團內其他機構之間的集團內部交易，應當遵守法律、行政法規和中國人民銀行、國務院銀行保險監督管理機構、國務院證券監督管理機構的相關規定，并按照企業會計準則進行會計處理。金融控股公司與其所控股金融機構之外的其他關聯方之間發生的關聯交易，不得違背公平競爭和反壟斷規則，不得通過各種手段隱匿關聯交易和資金真實去向，不得通過關聯交易開展不正當利益輸送、損害投資者或者客戶的消費權益、規避監管規定或者違規操作。
需要進一步探討的問題
盡管專門針對金融控股公司的監管非常必要，但從已有的監管范圍和措施來看，仍有需要完善之處。
第一，適用對象的問題?！掇k法》對金融控股公司的定義為“依法設立，對兩個或兩個以上不同類型金融機構擁有實質控制權，自身僅開展股權投資管理、不直接從事商業性經營活動的有限責任公司或者股份有限公司?！边@一定義顯然是非常狹窄的。實際上，我國有許多控股兩個或兩個以上不同類型金融機構，且自身也在開展各類商業性經營活動的主體。比如，我國的一些商業銀行就設立了一些相應的子公司，一些從事實業投資的企業也可能控股多家金融機構。顯然，按照已有的界定，這些機構仍會游離于監管框架之外。
第二，設立金融控股公司的條件過低?！掇k法》規定，設立金融控股公司，實繳注冊資本額不低于50億元人民幣，且不低于所控股金融機構注冊資本總和的50%，且實繳注冊資本“不低于所控股金融機構注冊資本總和的50%”。但第六條同時規定： “實質控制的金融機構中含商業銀行，金融機構的總資產規模不少于5000億元的”應當設立金融控股公司。顯然，這幾個指標在同一監管框架是相互沖突的。按目前的監管要求，一家注冊50億元的金融控股公司所控股的各類金融機構的資本總和不超過100 億元，但其資產規模需要超過5000億元才應當設立控股公司，意味著控股的各類金融機構的總體資本充足率不足2%。這顯然不利于金融機構穩健性。這際上，這一標準也與對銀行等機構現行的資本充足性監管標準相沖突。
第三，對要求設立的金融控股公司的要求偏離，可能會加劇監管套利。例如，目前規定非金融企業和自然人“實質控制的金融機構中含商業銀行，金融機構的總資產規模不少于5000億元的，或者金融機構總資產規模少于5000億元，但商業銀行以外其他類型的金融機構資產規模不少于1000億元或受托管理資產的總規模不少于5000億元”。這意味著，資產規模小于5000億元多元化經營的金融集團公司，便可不設立金融控股公司。這給眾多覬覦金融業的高額利潤的各路資本創造了相應的套利空間。
我們認為，上述監管標準可能需要進一步完善，真正達到提高監管效率，提高中國金融穩定的功效。
（作者系中國社會科學院金融研究所研究員、國家金融與發展實驗室副主任、中國債券論壇秘書長）
我國金融控股公司論文范文第2篇
摘要：在我國現今分業經營，分業監管的金融管制體制下，我們既要肯定金融控股公司存在的價值與積極意義，也要直面其風險，重視風險監管問題。本文通過對國內外有關金融控股公司風險監管研究的相關經典文獻進行綜述，意在為金融控股公司風險監管的理論根據。
關鍵詞：金融控股公司；綜合經營；風險；監管
一、非銀行業務對金融控股公司的風險效應
Brewer，E.，Fortier，D.和Pavel，C.指出由于在傳統信貸業務市場占有率競爭力下降，銀行開始進行金融創新從事非銀行業務，他們通過研究發現，對非銀行業務小規模的投資往往會降低風險，除了與證券相關的業務之外，在大部分非銀行業務中，10％規模的投資不會增加風險，而且最小的風險組合是87.6％投資于銀行，7.5％投資于保險經紀人，4.9％投資于壽險業。而Rosen，R.J.，Lloyd-Davies，P.R.，Kwast，M.L.和Humphrey，D.B.在這方面的研究更為細致入微，他們指出銀行具有一種新的投資能力可以對不動產直接進行股權投資，對這種新能力具有潛在影響的證券投資組合分析通過兩組對不動產直接投資產生收益的數據得以展示。理論上，銀行應該受益于這種多樣化的投資組合策略，但是實踐中的結果表明風險在不斷積聚，此外，因為每種具體證券業務是不同，因此產生的風險也是有差別的。Boyd，J.H.，Graham，S.L.和Hewitt，R.S.探討了銀行控股公司合并不同種類金融機構的風險與收益效應，通過模擬研究發現，銀行控股公司介入非銀行業活動所產生的風險與收益因產業不同而有差異，銀行與壽險公司合并的風險是最小的，而銀行和證券公司或銀行與房地產公司之間的合并則會顯著地增加風險。Wall，L.D.，Noe，T.H.和Rebeilo，M.J.指出在銀行控股公司是否應該從事非銀行業務的討論中，一個非常重要的問題是擴張非銀行業務對銀行控股公司的風險影響。他們采用了實證研究方法，對比了從事非銀行業務的銀行控股公司和沒有從事非銀行業務的銀行控股公司風險暴露程度。他們發現銀行控股公司從事保險業務(包括壽險和財產險)往往會降低風險，而銀行控股公司從事證券業務或者不動產投資可能會增加風險，研究結果發現，雖然銀行介入證券活動可以產生分散風險的效果，但不可否認的是，同時也面臨更高的經營風險，當然他們也指出將投資于不動產的比例控制在4％以下，將投資于證券資產的比例控制在9％以下，能夠達到最大分散風險的效果。
二、基于內部關聯交易的風險傳遞問題
La Porta，R.，Lopez-de-S~anes，F.，Shleifer，A.和Vishny，R.認為一個國家的法律起源(主要劃分為英美法系與大陸法系兩大類)決定了該國對內部關聯交易監管的框架體系。在法律起源不同的國家中，公司內部知情人對外部非知情人利益掠奪的能力、投資者對市場的信心以及市場經濟的發展程度是不同的，因為不同法系國家在公司法與破產法相關規定中對少數股東與債權人的保護程度是不同的。Shleifer，A.和Vishny，R.指出在過去的20年中，理論界和實務界對公司治理的研究越來越關注內部關聯交易問題，普遍認為公司中有實際控制權的人(既包括管理者也包括控股股東)更愿意將公司的財富占為己有而非和其他投資者共享。內部關聯交易包括很多形式，如過度的額外補貼、過高薪酬、轉移定價、內部人貸款、定向債券發行中自有金融交易等。此外，他們還提出了一種新的測量方法，即“反對內部關聯交易指數”(anti-Self-dealingindex)，用以衡量對少數股東權利免受公司內部知情人士剝奪的法律保護程度。而且，他們還指出對內部關聯交易有效的監管要求對關聯交易情況以及潛在利益沖突進行全面的披露。
金融控股集團層面的內部關聯交易具有其特殊性。根據1999年12月巴塞爾銀行監管委員會(BIS)、證券委員會國際組織(IOSC)和保險監管國際協會(IAIS)聯合發布的《集團內部交易和公開以及風險集中原則》，內部關聯交易是指金融企業集團內被管制實體直接或間接地依賴同一集團內部的其它實體來履行契約性或非契約性的、支付性或非支付性債務所進行的任何交易。主要有以下表現形式：交叉持股；集團內部一個公司代表另一個子公司進行交易；在多元化金融集團內部短期流動性的集中化管理；向集團內部其他子公司提供或者從其他子公司獲得擔保、貸款或承諾；管理和其他服務安排，如養老金安排或后臺服務；子公司之間資產的買賣；通過再保險的風險傳遞引起與第三方有關的風險在集團不同子公司之間進行傳遞的交易。Dierick，F.認為內部關聯交易的積極作用體現為一方面可以促進金融控股公司實現范圍經濟與協同效應，分散現金流變動風險并且減少外部融資需求，另一方面也為金融控股公司創造了監管套利機會，但其消極作用也不可忽視，會增加了道德風險，導致風險在集團內部各個實體之間傳遞，并使得風險傳播。
三、金融體系的風險研究
Allen，L.和Jagtiani，J.通過考察銀行控股公司中證券與保險業務風險影響，發現這些非銀行類業務雖然可以降低公司的整體風險，但是卻會增加市場的系統性風險，進而，降低公司的多樣化能力。而且，對風險單位價格的定價并沒有涵蓋對系統性風險暴露增加的風險溢價。Wilmarth，A.E.考察了1975-2000年間美國金融業的變遷情況，指出金融控股公司由于存在復雜的組織結構和代理沖突問題，并不一定能夠實現規模經濟和范圍經濟，相反往往會加劇金融控股公司的信用風險和市場風險，而監管不足進一步導致監管當局無法控制金融控股公司的非理性行為，從而加劇系統性風險。但是，也有一些學者對金融業綜合經營會加劇金融危機爆發風險的論斷提出了質疑，并對20世紀30年代經濟大蕭條的成因進行了重新反思。Barth，J.，Caprio，G.和Levine，R.(2000)通過分析至少60個國家的數據，指出一個國家對混業經營限制越多，其結果往往導致金融業更低的運行效率，更加脆弱的金融體系，更容易爆發金融危機。
四、金融控股公司監管的防火墻制度研究
設立防火墻制度對金融控股公司監管具有非常重要的意義。設立防火墻可以防止金融控股公司因內部關聯交易而使風險在集團內部傳遞，尤其是防止非銀行風險向銀行轉移，引發擠兌危機，以致威脅整個金融系統，導致經濟危機。Calomiris，C.W.強調了銀行安全網的重要性，他指出金融控股公司應該在銀行與證券業務之間設立防火墻，一方面可以防止證券業務失敗風險(如股票下跌)傳染給銀行，避免銀行遭受擠兌危機，有利于支付體系的健康運行；另一方面緩解存款人對負面信息的過度反應。席濤指出了防火墻的本質，即將不同業務單元產生的風險限制在各自業務領域內，防止風險的
傳遞和擴散，避免某一金融機構的風險危及整個金融系統。防火墻的設立應當保持一定的靈活性，應當注意“度”
的問題，既不能過于嚴格，也不能過于寬松。Froot，K.A.和Stein，J.C.指出金融控股公司內部統一風險管理會使公司能夠有效地分配資本進而增強集團內部各個經營實體間的相互依賴性，他們考慮了風險變體——銀行范圍內的資本成本效應——這涉及金融控股公司內部一個業務部門大規模風險暴露對其他業務部門增加資本成本的影響，銀行綜合地選擇資本結構、風險管理政策與投資策略而非加強短期運行的資本約束。盡管如此，當資本成本較大時，銀行會使得資本總量經濟化并且在作出投資決策時考慮風險管理因素。Lam，J.認為統一風險管理可以幫助集團更好地理解不同業務種類、顧客以及潛在并購的風險與回報的對價。Mudge，D.強調了金融控股公司采取一致的體系框架用以評估公司范圍內不同金融活動的風險與回報對于評估集團內部關聯交易的成本與收益至關重要。
五、金融控股公司監管面臨的挑戰與發展趨勢研究
Howell E.Jackson指出了對金融控股公司風險監管所面臨的兩個重要挑戰：第一個重要挑戰是監管者需要考慮不同屬性的業務，必須要考慮金融控股公司集團層面的整體風險。盡管不同的業務(如銀行、證券、保險業務)有各自對應的監管者，但這些單獨監管者不可能具有整合與管理其他業務風險的能力。監管者所面臨的第二個重要挑戰是難以對跨國界的金融控股公司進行風險監管。由于跨國金融控股公司要符合當地法律與監管制度的相應要求，因此一國的金融監管當局很難統一跨國金融控股公司的風險監管標準。ChrNtine，M.C.和Beverly，J.H.認為由于金融控股公司的風險復雜性，應當將內部風險控制和外部風險監管相結合，而如何建立協調統一的風險管理系統涉及很多理論上和實踐上的難題。此外，產業資本大規模地涉足金融業，缺少相關法律的制約，存在監管盲點，對監管模式和監管立法提出了重大挑戰。
以上是筆者從風險和監管兩個緯度，對國內外有關金融控股公司風險監管的研究文獻進行地簡要梳理。通過文獻綜述，可以發現對于目前對于金融控股公司風險的研究，比較系統和深入，對于金融控股公司風險監管研究相對來說還是比較缺乏，大多還是探討如何構建和完善防止金融控股公司內部風險傳遞問題的防火墻制度研究。
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摘要：在我國現今分業經營，分業監管的金融管制體制下，我們既要肯定金融控股公司存在的價值與積極意義，也要直面其風險，重視風險監管問題。本文通過對國內外有關金融控股公司風險監管研究的相關經典文獻進行綜述，意在為金融控股公司風險監管的理論根據。
關鍵詞：金融控股公司；綜合經營；風險；監管
一、非銀行業務對金融控股公司的風險效應
Brewer，E.，Fortier，D.和Pavel，C.指出由于在傳統信貸業務市場占有率競爭力下降，銀行開始進行金融創新從事非銀行業務，他們通過研究發現，對非銀行業務小規模的投資往往會降低風險，除了與證券相關的業務之外，在大部分非銀行業務中，10％規模的投資不會增加風險，而且最小的風險組合是87.6％投資于銀行，7.5％投資于保險經紀人，4.9％投資于壽險業。而Rosen，R.J.，Lloyd-Davies，P.R.，Kwast，M.L.和Humphrey，D.B.在這方面的研究更為細致入微，他們指出銀行具有一種新的投資能力可以對不動產直接進行股權投資，對這種新能力具有潛在影響的證券投資組合分析通過兩組對不動產直接投資產生收益的數據得以展示。理論上，銀行應該受益于這種多樣化的投資組合策略，但是實踐中的結果表明風險在不斷積聚，此外，因為每種具體證券業務是不同，因此產生的風險也是有差別的。Boyd，J.H.，Graham，S.L.和Hewitt，R.S.探討了銀行控股公司合并不同種類金融機構的風險與收益效應，通過模擬研究發現，銀行控股公司介入非銀行業活動所產生的風險與收益因產業不同而有差異，銀行與壽險公司合并的風險是最小的，而銀行和證券公司或銀行與房地產公司之間的合并則會顯著地增加風險。Wall，L.D.，Noe，T.H.和Rebeilo，M.J.指出在銀行控股公司是否應該從事非銀行業務的討論中，一個非常重要的問題是擴張非銀行業務對銀行控股公司的風險影響。他們采用了實證研究方法，對比了從事非銀行業務的銀行控股公司和沒有從事非銀行業務的銀行控股公司風險暴露程度。他們發現銀行控股公司從事保險業務(包括壽險和財產險)往往會降低風險，而銀行控股公司從事證券業務或者不動產投資可能會增加風險，研究結果發現，雖然銀行介入證券活動可以產生分散風險的效果，但不可否認的是，同時也面臨更高的經營風險，當然他們也指出將投資于不動產的比例控制在4％以下，將投資于證券資產的比例控制在9％以下，能夠達到最大分散風險的效果。
二、基于內部關聯交易的風險傳遞問題
La Porta，R.，Lopez-de-S~anes，F.，Shleifer，A.和
Vishny，R.認為一個國家的法律起源(主要劃分為英美法系與大陸法系兩大類)決定了該國對內部關聯交易監管的框架體系。在法律起源不同的國家中，公司內部知情人對外部非知情人利益掠奪的能力、投資者對市場的信心以及市場經濟的發展程度是不同的，因為不同法系國家在公司法與破產法相關規定中對少數股東與債權人的保護程度是不同的。Shleifer，A.和Vishny，R.指出在過去的20年中，理論界和實務界對公司治理的研究越來越關注內部關聯交易問題，普遍認為公司中有實際控制權的人(既包括管理者也包括控股股東)更愿意將公司的財富占為己有而非和其他投資者共享。內部關聯交易包括很多形式，如過度的額外補貼、過高薪酬、轉移定價、內部人貸款、定向債券發行中自有金融交易等。此外，他們還提出了一種新的測量方法，即“反對內部關聯交易指數”(anti-Self-dealingindex)，用以衡量對少數股東權利免受公司內部知情人士剝奪的法律保護程度。而且，他們還指出對內部關聯交易有效的監管要求對關聯交易情況以及潛在利益沖突進行全面的披露。
金融控股集團層面的內部關聯交易具有其特殊性。根據1999年12月巴塞爾銀行監管委員會(BIS)、證券委員會國際組織(IOSC)和保險監管國際協會(IAIS)聯合發布的《集團內部交易和公開以及風險集中原則》，內部關聯交易是指金融企業集團內被管制實體直接或間接地依賴同一集團內部的其它實體來履行契約性或非契約性的、支付性或非支付性債務所進行的任何交易。主要有以下表現形式：交叉持股；集團內部一個公司代表另一個子公司進行交易；在多元化金融集團內部短期流動性的集中化管理；向集團內部其他子公司提供或者從其他子公司獲得擔保、貸款或承諾；管理和其他服務安排，如養老金安排或后臺服務；子公司之間資產的買賣；通過再保險的風險傳遞引起與第三方有關的風險在集團不同子公司之間進行傳遞的交易。Dierick，F.認為內部關聯交易的積極作用體現為一方面可以促進金融控股公司實現范圍經濟與協同效應，分散現金流變動風險并且減少外部融資需求，另一方面也為金融控股公司創造了監管套利機會，但其消極作用也不可忽視，會增加了道德風險，導致風險在集團內部各個實體之間傳遞，并使得風險傳播。
三、金融體系的風險研究
Allen，L.和Jagtiani，J.通過考察銀行控股公司中證券與保險業務風險影響，發現這些非銀行類業務雖然可以降低公司的整體風險，但是卻會增加市場的系統性風險，進而，降低公司的多樣化能力。而且，對風險單位價格的定價并沒有涵蓋對系統性風險暴露增加的風險溢價。Wilmarth，A.E.考察了1975-2000年間美國金融業的變遷情況，指出金融控股公司由于存在復雜的組織結構和代理沖突問題，并不一定能夠實現規模經濟和范圍經濟，相反往往會加劇金融控股公司的信用風險和市場風險，而監管不足進一步導致監管當局無法控制金融控股公司的非理性行為，從而加劇系統性風險。但是，也有一些學者對金融業綜合經營會加劇金融危機爆發風險的論斷提出了質疑，并對20世紀30年代經濟大蕭條的成因進行了重新反思。Barth，J.，Caprio，G.和Levine，R.(2000)通過分析至少60個國家的數據，指出一個國家對混業經營限制越多，其結果往往導致金融業更低的運行效率，更加脆弱的金融體系，更容易爆發金融危機。
四、金融控股公司監管的防火墻制度研究
設立防火墻制度對金融控股公司監管具有非常重要的意義。設立防火墻可以防止金融控股公司因內部關聯交易而使風險在集團內部傳遞，尤其是防止非銀行風險向銀行轉移，引發擠兌危機，以致威脅整個金融系統，導致經濟危機。Calomiris，C.W.強調了銀行安全網的重要性，他指出金融控股公司應該在銀行與證券業務之間設立防火墻，一方面可以防止證券業務失敗風險(如股票下跌)傳染給銀行，避免銀行遭受擠兌危機，有利于支付體系的健康運行；另一方面緩解存款人對負面信息的過度反應。席濤指出了防火墻的本質，即將不同業務單元產生的風險限制在各自業務領域內，防止風險的傳遞和擴散，避免某一金融機構的風險危及整個金融系統。防火墻的設立應當保持一定的靈活性，應當注意“度”
的問題，既不能過于嚴格，也不能過于寬松。Froot，K.A.和Stein，J.C.指出金融控股公司內部統一風險管理會使公司能夠有效地分配資本進而增強集團內部各個經營實體間的相互依賴性，他們考慮了風險變體——銀行范圍內的資本成本效應——這涉及金融控股公司內部一個業務部門大規模風險暴露對其他業務部門增加資本成本的影響，銀行綜合地選擇資本結構、風險管理政策與投資策略而非加強短期運行的資本約束。盡管如此，當資本成本較大時，銀行會使得資本總量經濟化并且在作出投資決策時考慮風險管理因素。Lam，J.認為統一風險管理可以幫助集團更好地理解不同業務種類、顧客以及潛在并購的風險與回報的對價。Mudge，D.強調了金融控股公司采取一致的體系框架用以評估公司范圍內不同金融活動的風險與回報對于評估集團內部關聯交易的成本與收益至關重要。
五、金融控股公司監管面臨的挑戰與發展趨勢研究
Howell E.Jackson指出了對金融控股公司風險監管所面臨的兩個重要挑戰：第一個重要挑戰是監管者需要考慮不同屬性的業務，必須要考慮金融控股公司集團層面的整體風險。盡管不同的業務(如銀行、證券、保險業務)有各自對應的監管者，但這些單獨監管者不可能具有整合與管理其他業務風險的能力。監管者所面臨的第二個重要挑戰是難以對跨國界的金融控股公司進行風險監管。由于跨國金融控股公司要符合當地法律與監管制度的相應要求，因此一國的金融監管當局很難統一跨國金融控股公司的風險監管標準。ChrNtine，M.C.和Beverly，J.H.認為由于金融控股公司的風險復雜性，應當將內部風險控制和外部風險監管相結合，而如何建立協調統一的風險管理系統涉及很多理論上和實踐上的難題。此外，產業資本大規模地涉足金融業，缺少相關法律的制約，存在監管盲點，對監管模式和監管立法提出了重大挑戰。
以上是筆者從風險和監管兩個緯度，對國內外有關金融控股公司風險監管的研究文獻進行地簡要梳理。通過文獻綜述，可以發現對于目前對于金融控股公司風險的研究，比較系統和深入，對于金融控股公司風險監管研究相對來說還是比較缺乏，大多還是探討如何構建和完善防止金融控股公司內部風險傳遞問題的防火墻制度研究。
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我國金融控股公司論文范文第3篇
摘要：單一的風險管理方式無法應對現代商業銀行所面臨的風險。集成風險管理成為商業銀行風險管理的發展趨勢。本文論述了集成風險管理的風險相關性，風險集成技術的研究，并構建了商業銀行集成風險管理模型，最后指出了商業銀行集成風險管理研究的不足。
關鍵詞：集成風險管理；相關性；集成技術
一、引言
1980年代以前，商業銀行的風險管理以單一、局部的風險管理方式為主。1990年代以來，商業銀行的風險管理面臨兩個現實情境：一個是金融業朝著集團化和國際化的趨勢發展，另一個是信息技術的使用越來越廣泛，這使得商業銀行的風險特征由單一化走向多樣化和復雜化。新巴塞爾協議中明確提出商業銀行面臨市場風險、信用風險、操作風險,并指出風險之間存在相關性。風險的多樣性和相關性對銀行的風險管理提出了更高的要求。
另一方面，混業經營是21世紀銀行業的發展趨勢。銀行開始全面經營借貸、證券、保險等業務。1999年《金融服務現代化法案》結束了美國金融業近70年分業經營的歷史。隨著2002年底中信控股有限責任公司的正式掛牌經營，國內也開始出現混業經營的金融控股公司?；鞓I經營下的銀行業的一個重要特征是由于不同金融機構的組合而會產生新的風險類型，單一的風險管理模式無法應對公司所面臨的風險，集成風險管理越來越為從業人員所重視。
總體來看，商業銀行集成風險管理研究還處于起步階段，研究的難點在于風險的相關性度量和風險集成技術，很多學者都意識到風險之間存在相關，但是，到目前為止還沒有找到統一的度量不同風險之間相關的方法，本文結合已有的文獻歸納了應用概率統計和影響圖的方法來度量不同風險之間的相關性，并應用Copula和多維極值模型集成風險，在這兩者的基礎上構建了商業銀行集成風險管理基本框架和流程，考慮到商業銀行混業經營的現實背景，同時還對這個框架作了拓展。
二、風險多樣性和相關性
文獻全面闡述了巴塞爾協議對銀行業的風險識別，1988年巴塞爾協議中表述的銀行風險主要是信用風險，1996年把市場風險包括了進來，2004年又加入了操作風險。金融全球化既是一個金融活動超越民族國家的過程，也是一個風險發生機制相互聯系的過程，風險的多樣性和相關性是這個過程的重要特征。
從商業銀行經營的過程來看，市場風險會直接影響信用風險，商業銀行資產因為市場風險而遭受損失會使得銀行的信用受損，嚴重時會導致擠兌事件,而擠兌事件的發生就會增加銀行操作風險發生的可能性，風險的聯動效應是很明顯的。劉小莉以不同時期國家投機級債務人的指數值為回歸變量，以特定國家宏觀經濟指標為自變量來構造多因素宏觀計量模型，通過這個模型度量了市場風險和信用風險之間的相關性，結果表明，在商業周期的不同階段，市場風險和信用風險之間的相關性非常顯著。隨著利率市場化的深入，利率風險對商業銀行的影響很大。謝云山使用票面利率和持有期分別代表信用風險和利率風險，引用中國的數據和美國的數據做了實證，實證表明兩者呈負相關性。Xeni K通過對挪威商業銀行的數據做實證分析，得出了一個不同風險之間的線性相關系數，其中信用風險與市場風險的相關系數為0.30,市場風險和操作風險的相關系數為0.13，信用風險和操作風險之間的相關系數為0.44。為了度量不同風險之間的相關性，以實現對風險的集成和約減，實現經濟資本配置的最優化，Embrechts 系統地研究了度量不同風險相關性的方法?；驹碓谟谠O定銀行的風險（損失）是服從一定的統計規律的，我們可以通過相關系數來度量風險之間的相關性。
Copula 函數和多維極值模型在集成風險管理中的應用越來越廣泛, Copula函數需要知道每種風險的分布函數,再應用已知的Copula連接函數,求出總風險的分布函數,再找出一定置信度下的分位點,求出總風險VaR的值。而多維極值模型直接對各種風險的尾部建模,允許不知道各種風險的分布函數,可以直接利用多維極值分布函數的分位點來求出VaR的值,但多維極值模型對尾部數據的要求更加嚴格,閾值的選擇也非常關鍵。Copula函數應用于金融分析已有一段時間,多維極值模型在國內主要應用于水利工程,兩個模型應用于集成風險管理的研究工作正在開展。
決策支持系統是以信息技術為手段，應用管理科學，計算機科學及相關學科的理論和方法，通過獲取材料，明確目標，完善模型，提出可行的方案。具體到商業銀行，就是先要從交易數據中獲取風險信息，識別風險，度量風險及其相關性，實現風險集成。再把計算機的合成信息傳達到部門和總部的風險管理人員，以利于風險管理人員作出最佳決策。
四、集成風險管理在商業銀行中的應用
確定了商業銀行風險定量分析的模型，再結合商業銀行的管理信息系統和決策支持系統技術，就可以構建商業商業銀行集成風險管理模型。
在該框架中，商業銀行集成風險管理的流程為先收集交易數據，客戶關系管理應用系統，銀行的信息管理系統，實現對數據和信息的儲存和風險的識別，同時尋求出不同風險之間的相關性。接下來，度量出商業銀行面臨的三種風險，包括市場風險、信用風險和操作風險等，應用風險集成技術得到商業銀行的總風險，進而測算出銀行的經濟資本并實現資本的有效配置。最后一步，尋求適當的投資組合來對沖銀行面臨的風險，實現商業銀行對風險的最大程度的規避。
對于實施混業經營的商業銀行，我們依照集成風險管理的原理，構建了混業經營下的金融控股公司的集成風險管理框架。
在該集成風險管理框架和流程中，風險管理的對象是混業經營下的金融控股公司，此時，我們需要從總體上界定公司能承受的風險和已經面臨的風險類型，設定風險管理目標。跟上圖不同的是，此時我們不但要度量不同風險之間的相關，我們還需要考慮不同部門，不同公司之間的風險聯動關系，上文中提到的影響圖法可以較好地解決這一問題。隨著風險種類的增加，不同風險之間的權重對于整個風險的集成也非常重要。風險集成之后我們還可以實施風險敏感度分析。
集成風險管理在商業銀行的應用非常廣泛，目前，商業銀行用來對沖風險的經濟資本的測算是先分別計算出各種風險，然后再加總。這種計量方法雖然實現了銀行經營的穩健性，但是卻增加了銀行的資本成本，很多銀行風險管理人員都意識到風險之間存在相關性，經濟資本可以通過風險縮減下調。但是，由于缺乏必要的方法，沒有實現對風險的集成和經濟資本的最優持有。
五、結束語
商業集成風險管理研究主要包括三個部分，風險度量，風險相關和風險集成。其中風險相關性研究是難點，雖然本文中列舉了度量不同風險之間相關性的方法，但是，風險之間的相關性的研究還有許多工作要做。同時，集成風險模型的研究也處于起步階段。無論是相關性度量模型還是集成模型，模型的設定錯誤將會直接影響對商業銀行風險的計量，實證表明，對模型的隨機化處理可以減少模型的設定風險，也是商業銀行集成風險管理進一步的研究方向。
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（責任編輯：昝劍飛）
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我國金融控股公司論文范文第4篇
近年來，我國金融業綜合經營方興未艾，各類金融集團紛紛涌現。與之相對，對金融集團的監管卻相對滯后。2008年全球金融危機后，國際社會對金融集團這種組織形態所具有的特殊風險，以及其可能對金融體系乃至整個經濟產生的重大影響有了更深刻的認識，加強和完善對金融集團的監管成為改革趨勢。在金融集團監管規則的制定中，內部交易是一個重要的方面，因為內部交易在為金融集團帶來協同效應的同時，也成為金融集團風險傳遞的基礎，雷曼兄弟破產便是一個現實的例子。建立內部交易監管規則，加強外部監管，引導金融集團建立有效的風險防范和管理機制，才能真正發揮好金融集團協同效應強、規模效益高、資本配置更有效的經營優勢。
金融集團內部交易的界定
金融集團由在同一股權控制下的多個公司組成，主要業務是提供涉及銀行業、證券業、保險業中至少兩個不同行業的金融服務。所謂金融集團內部交易是指集團成員之間發生的資源或義務轉移的行為。它包括集團母公司與附屬機構之間，以及附屬機構之間的內部交易。同時，考慮到某些發生于集團關聯方之間的交易對金融集團穩健性的影響以及彌補現有分業監管規則的空白，對內部交易的范圍可適當予以延展，將集團母公司的主要股東、董事、監事、高管人員及其直接、間接控制的法人和其他組織與金融集團母公司、附屬機構之間的資源或義務轉移行為也納入金融集團內部交易的范疇。
金融集團內部交易的形式表現為：股權投資、借貸、買賣公司債券、股東存款、授信和擔保、資產購買和轉讓、代理交易、租賃、債權債務轉移、簽訂許可協議以及其他導致資源或義務轉移的交易行為等。
金融集團內部交易監管的基本思路
尋求風險管控與發揮協同效應的平衡點。金融集團內部交易是集團內部合作的一種重要方式，其具有雙重性。一方面，內部交易便利了風險傳遞，使集團內單個機構的風險更加復雜化，甚至引發整個金融集團風險；另一方面，內部交易也為集團帶來協同效應，降低經營成本，增加利潤，改進風險管理效率，更有效地管理資本和債務。因此，金融集團內部交易監管規則，不是要禁絕內部交易，而是在控制并減弱內部交易所帶來的風險的同時，充分考慮到它給金融集團帶來的協同利益，從而在安全與效率之間尋求一個最佳平衡點。
強調內部治理與外部監管并重。由于金融集團規模龐大、組織結構復雜、業務經營廣泛，內部交易更加普遍和隱蔽，對其進行監管的難度較高。從提高金融監管效率出發，在設計金融集團內部交易監管規則時，要善于從管理和治理兩個維度考量，即不僅要完善外部監管措施和手段，加強金融監管部門的外部監督；更要引導金融集團建立完善的內部治理和風險防范體系，將內部控制作為對金融集團內部交易與風險集中監管的基石，并以監管者的硬性權力作為保障。
維護公平交易和保護金融消費者利益。金融集團出于整體利益或是局部利益的考慮，為增強市場競爭力、排擠競爭對手、獲取壟斷利益，會有進行不正當內部交易的沖動，從而損害金融集團中小股東、債權人、外部相關交易主體的利益。特別是，金融集團存在向集團存款類附屬金融機構轉移不良資產與風險，從而最終將損失轉嫁給政府的道德風險。上述行為除了受一國反壟斷法、反不正當競爭法、消費者權益保護法等法律制度的制約外，考慮到金融行業較強的專業性特征，在制定金融集團內部交易監管規則時，也需要從維護金融市場正當競爭秩序和金融消費者權益的角度做出制度安排。
克服分業監管體制的局限性，強化金融集團整體性監管。2010年聯合論壇發表《金融監管性質與范圍的差異性報告——關鍵問題和建議》指出，分業監管不能覆蓋金融集團所有的經營活動，也難以充分考慮這些活動對金融體系的影響和救助成本，如果缺乏整體層面的監管，金融集團將不可避免地出現資本套利、財務杠桿風險、風險集中度過高、監管套利等問題。在我國實行分業監管體制的現狀下，要避免上述問題，在制度設計時，需要明確金融集團母公司層面的監管主體，突出金融集團母公司對整個集團內部交易的整體責任，并在此基礎上注重加強不同監管部門之間的監管協同。
借鑒國際上有關金融集團內部交易監管經驗，并與我國現有法律法規相協調。從國際上看，相關國際金融組織及一些國家和地區多年來一直探索金融集團監管的有效模式，特別是2008年次貸危機及2009年歐債危機接連爆發后，國際社會對金融集團監管進行了反思，對相關立法進行了修訂和完善。在設計我國金融集團內部交易監管規則時，要充分借鑒國際監管經驗和標準，確立具有先進性又符合我國金融業實踐的監管理念，為我國金融集團內部交易監管規則的制定提供思路。此外，雖然我國沒有關于金融集團內部交易的專門立法，但是在相關的法律法規及規范性文件中，對不同金融行業關聯交易、內部交易監管有零散的規定。因此，在制定金融集團內部交易監管規則時，需要考慮與現有規定在制度安排上的銜接。
金融集團內部交易監管規則設計
遵循上述監管思路，結合2008年金融危機后國內外相關立法及實踐的最新進展，我們認為金融集團內部交易監管規則的設計包括以下幾個方面的內容：
規定金融集團建立完善的內部交易管理體系，從立法層面對金融集團公司治理和內部控制提出要求。
規定融集團應當制定集團統一的內部交易管理制度，規范金融集團內部交易行為，關注金融集團的整體風險。內部交易管理制度包括內部交易管理的組織體系，內部交易方的報告、識別、確認和信息管理，內部交易的范圍和定價方式，內部交易的內部報告和審批程序，內部交易的信息披露、審計監督和違規處理等內容。
確立金融集團母公司在金融集團內部交易管理中的核心地位和責任。首先，金融集團母公司不僅要制定監控集團整體內部交易風險的內控制度，同時還要監督各附屬機構建立起適合自身業務特點的內部交易內控制度。其次，要明確規定金融集團母公司的董事會應承擔集團內部交易管理的最終責任，并要求金融集團母公司及其附屬機構董事會應當分別設立內部交易管理委員會或類似機構，對內部交易進行專業化管理和控制。再次，通過對金融集團母公司的責任追加約束其履行好管理整個集團內部交易管理的義務。例如，在美國等國家的監管實踐中，母公司除了對附屬機構應履行足額出資的義務外，當附屬機構陷入困境時，母公司還應履行“協助義務”，特別是對于附屬銀行機構。
要求金融集團制定內部交易風險控制標準。金融集團應當根據集團資本充足情況和相關監管規定，制定集團內部交易大額風險限額和風險集中限額，建立持續識別、計量、監測和評估金融集團內部交易風險集中與大額風險暴露情況的相關機制，必要時及時采取風險分散措施。建立金融集團內部交易審批制度和回避制度。金融集團應當依據監管部門的規定和自身管理要求，制定金融集團內部交易審批制度。金融集團或附屬機構的董事會、股東大會在審議內部交易時，與該內部交易有直接利害關系的人員應當回避。
可以對金融集團結構和法人層次提出要求，以簡化金融集團內部交易的復雜性。結合我國實際情況，考慮到產業與金融混同蘊藏的巨大風險，我們傾向于倡導建立純粹型金融集團，即金融集團母公司自身僅開展股權投資管理及相關業務、不從事其他商業性經營活動。同時，適當簡化金融集團內部層級，即金融集團母公司在境內的控股層級原則上控制在三級以內，即金融集團母公司下設直接擁有控制權益的一級附屬機構和通過一級附屬機構間接擁有控制權益的二級附屬機構。
建立金融集團集中信息系統，實現內部交易的信息化管理。金融集團應建立一個涉及全部業務活動的信息管理系統，并保證其安全可靠，從而在技術上保障內部交易管理的及時、準確與可靠。
對金融集團內部交易風險進行管控，保障金融集團穩健性、維護金融市場競爭秩序、保護金融消費者權益。
規定內部交易的數額限制。為了控制過度的風險集中，對源于集團內部交易的風險暴露規定一個總量上的限制。例如參考歐盟《大額風險暴露指令》，規定單筆內部交易不得超過機構自有資金的25%或金融集團合格資本凈額的15%，所有內部交易的總和不得超過機構自有資金的800%或金融集團合格資本凈額的400%，附屬銀行機構在附屬非金融機構持股不得超過自有資金15%，總額不得超過自有資金60%等等。
規定某些內部交易應予禁止。國際上大多數監管當局都通過立法直接禁止某些形式的內部交易。對交叉任職予以限制。金融集團母公司的高級管理人員原則上只得兼任一家附屬金融機構的高級管理人員。金融集團附屬金融機構的高級管理人員原則上不得相互兼任。加強客戶利益保護。要求金融集團及其附屬機構建立客戶利益保護制度，附屬機構在向其客戶提供其他附屬機構的產品和服務時，應當向客戶披露相互間的關聯關系。附屬機構不得強制客戶購買其他附屬機構的產品和服務。
要求金融集團設置風險隔離措施。金融集團對內部交易方之間的業務往來、共同營銷、信息共享以及共用營業設施或營業場所等行為進行有效合法管理，防止風險傳染和利益沖突。附屬金融機構在開展業務時，應當對其營業場所、廣告、宣傳標識、銘牌等做出清晰明確的風險區分提示。金融集團母公司及其附屬機構不得利用內部信息便利開展內幕交易。
規定強制性的信息披露和報告機制，增強金融集團的透明度。
規定金融集團向監管部門報告內部交易的義務。
首先，根據內部交易的復雜程度以及對金融集團及其附屬金融機構影響的大小，將內部交易區分為重大內部交易和一般內部交易。重大內部交易可界定為對金融集團或附屬機構的經營與財務狀況產生重大影響的內部交易，如金融集團母公司與其主要股東、董事、監事、高級管理人員及其直接、間接控制的法人和其他組織之間發生的內部交易，單筆金額占金融集團合格資本凈額百分之一以上；或者該筆交易發生后交易余額達到金融集團合格資本凈額百分之五以上；或者一個會計年度內金融集團母公司與該單一內部交易方累計交易金額達到金融集團合格資本凈額百分之十以上的；或者銀行、證券、保險業監督管理部門明確界定為重大內部（或關聯）交易或明確規定須報經審批的內部（或關聯）交易。
其次，規定重大內部交易和一般內部交易不同的報告要求。重大內部交易應當逐筆在內部交易協議簽訂后由金融集團母公司向監管部門報告；而一般內部交易則可以定期（如按季）合并報告。
再次，規范內部交易的報告內容，一般應包括內部交易協議，金融集團母公司及其附屬機構對內部交易的審查情況，內部交易的定價政策及原因說明，內部交易方所持金融集團母公司或附屬機構股份或權益及其變化；內部交易的金額、余額和本年度累計交易額及相應比例；內部交易的收益或損失及對整個金融集團財務狀況的影響；其他有助于判斷交易情況及影響的信息。
規定內部交易方的信息披露義務，建立內部交易方信息檔案。金融集團母公司應牽頭組織建立金融集團內部交易方信息檔案并及時更新，向附屬機構及時披露，并向金融監管部門申報。無論是否發生內部交易，金融集團母公司主要股東、董事、監事和高級管理人員應當在成為主要股東或任職之日起一定工作日內向金融集團母公司內部交易管理委員會報告其近親屬及其直接、間接、共同控制的法人和其他組織情況，金融集團母公司應及時將上述信息向監管部門報告，并依監管要求予以公告。
規定金融集團內部交易重大損失與風險的報告義務。金融集團應密切關注內部交易行為和風險狀況，因內部交易導致金融集團母公司或附屬金融機構經營管理、財務狀況、風險監管指標等已經或即將出現重大損失或產生重大負面影響的，金融集團母公司應當及時向監管部門報告。金融集團附屬金融機構依據本行業金融監督管理部門規定報送內部（或關聯）交易重大風險或重大損失時，應同時抄報所屬金融集團的監管部門。
建立內部交易監管豁免制度，明確金融集團的監管主體及監管措施，加強跨行業金融監管協調。
對于某些不易形成利益輸送、進行監管套利、損害競爭秩序和金融消費者權益的內部交易行為，有些國家出于減輕被監管機構負擔的考慮，在監管上給予豁免，例如美國《聯邦儲備法》第23條就規定了商業銀行關聯交易的豁免制度。對于何種內部交易可以豁免監管，還需要進一步研究。
明確以金融集團整體為監管對象的監管部門。在當前分業監管體制下，金融集團各附屬金融機構由所屬行業的金融監管部門監管，但集團層面的整體監管卻是空白，特別是對于不在金融監管之列的金融集團母公司和其他附屬機構。有鑒于此，聯合論壇在2011年提出了新金融集團監管原則，強調加強金融集團整體監管，關注集團內未受監管的母公司和附屬機構的風險。從危機后金融監管改革趨勢來看，我們認為，由承擔防范化解系統性金融風險職責的中央銀行負責金融集團層面的監管較為適宜。
賦予金融集團監管部門必要的監管手段和職權。通過明確的法律授權，賦予金融集團整體監管者以非現場及現場檢查權，保障獲取整個集團內部交易風險信息；建立金融集團內部交易的風險評價體系，定期對金融集團內部交易進行評估，并將評估重點放在金融集團母公司及非存款類附屬機構對存款類附屬機構的影響上，并及時進行預警；制定重要股東和管理層的資質標準；采取糾正措施或業務限制，及時處置風險等。
加強各監管部門之間的協作與溝通。金融集團業務廣泛，不同行業運營方式和監管模式有著較大差異。要充分發揮金融集團整體監管者、各附屬機構監管者各自的專業優勢，加強協調合作與信息共享，有效識別、評估和防范金融集團可能引發的系統性風險。具體在內部交易監管方面，要盡量保持各行業監管規則的一致性，防止監管套利；要確保監管信息共享的及時性和完整性，對重大內部交易風險聯合開展評估、預警和處置，從而確保金融集團整體穩健運營。
（作者單位：中國人民銀行南京分行）
我國金融控股公司論文范文第5篇
[摘要]黨的十八大提出的股票發行向注冊制轉變的成功前提是金融中介機構在公司IPO中替代證監會對上市公司盈余管理扮演“守門員”的關鍵監督角色。盡管如此，以往研究卻很少關注在IPO中對上市公司盈余管理有相當影響能力的金融機構——風險資本和保薦機構對上市公司IPO中盈余管理的影響。通過實證方法首次研究了風險資本與保薦機構聲譽對我國公司IPO前后盈余管理的影響，并發現：（1）保薦機構和風險資本聲譽都能顯著抑制公司上市前的盈余管理;對IPO后的盈余管理沒有顯著影響。在風險資本投資的上市公司樣本中，上述結論非常顯著;并且兩類機構聲譽存在替代效應。（2）在2009年6月保薦制度改革前，兩類金融機構聲譽對公司上市前的盈余管理沒有顯著影響;2009年6月保薦制度改革后，兩類金融機構聲譽對公司上市前的盈余管理有顯著抑制作用。
[關 鍵 詞]盈余管理 保薦機構 風險資本 聲譽
一、 引言
2013年11月15日中共中央下發的 《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出要推進我國股票發行注冊制改革。同年11月30日證監會制定并發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，這被認為是我國從核準制向注冊制轉變的重要步驟。政府部門在同一個月內的兩大文件傳遞出強烈的信號——我國新股發行最終要由“市場起決定性作用”——讓二級市場投資者對股票進行篩選，從價值投資的角度對真正創造利潤的公司進行投資，有效實現我國股票市場價值投資和資源配置完美結合的功能。新股發行注冊制意味著證監會在新股發行中對申請公司發行信息尤其是盈余信息的監督責任將向負責股票發行的保薦機構轉移，實際上在11月30日的文件中對保薦機構的盈余信息審核和監督已經作了明確規定。保薦機構對于新股發行中盈余信息的監督功能是否有效實施決定著“股票市場起決定性作用”是否能真正實現。一方面，二級市場的機構投資者、分析師都以新股發行中披露的盈余信息作為投資分析主要依據。另一方面，發行公司大股東出于成功IPO，增加資金募集規模和自身股票價值的動機，發行公司有改變公司會計政策，粉飾公司盈余數據的動機。一般將公司粉飾盈余信息的行為稱為盈余管理。但是，盈余管理程度比較嚴重的公司上市后的長期股票市場收益會比較差，會嚴重損害二級市場投資者的利益。
我國即將實施的IPO改革浪潮中，新股發行中的保薦機構能夠擔當上市公司盈余信息質量監管的重任嗎？近年來，頻頻傳出保薦機構保薦的公司財務造假的丑聞。2011年和2013年，平安證券分別因勝景山河、萬福生科保薦項目中的盈余信息造假問題被證監會重罰——簽字保薦人保薦資格被取消，在萬福生科項目的罰款甚至高達7650萬元;平安證券被暫停3個月保薦資格。出于對申請發行公司盈余信息質量的擔憂，2013年1月，證監會要求申請上市的882家公司以及保薦機構對申請上市公司2012年盈余數據進行自查并上報證監會。那么，自2004年我國保薦制度實施以來，我國保薦機構尤其是高聲譽的保薦機構能有效監督申請發行公司，能保證發行公司盈余信息質量嗎？
同時，還存在另一股有能力影響申請發行公司盈余管理行為的重要力量——發行公司中的風險資本股東。風險資本一般會在投資企業的過程中通過簽訂投資契約的方式獲得超過其持股比例的控制權，如融資以及上市的一票否決權、董事會表決權。同時，風險投資7-10年的封閉式基金運作模式決定著風險資本一般會選擇在投資企業IPO后1年左右減持其股份，并向投資人進行清算分配。所以，風險資本在投資企業中對重大決策的控制權和其上市后快速減持的目標使其對申請上市企業的盈余信息質量存在影響能力和動機。那么，在我國股票發行市場中，風險資本尤其是高聲譽的風險資本如何影響發行公司上市前后的盈余管理，風險資本與保薦機構是否相互影響呢？
二、 文獻回顧
到目前為止，國內外學者主要從上市公司外部環境因素和公司內部因素角度識別上市公司上市后盈余管理的影響因素?？傮w來說，一些學者發現財務審計機構特征、①經濟周期、②退市制度、③信用評級調整、④媒體關注、⑤資本市場監管⑥以及銀行監督⑦等外部環境因素會影響到上市公司的盈余管理程度。另一部分學者從公司內部因素尋找公司盈余質量的關鍵影響變量。范經華等、葉建芳等證實公司內部控制可以抑制上市公司的盈余管理程度。⑧⑨一些研究發現基金公司等機構投資者對于上市公司盈余管理行為也有積極的抑制效應。⑩
盡管保薦機構和風險資本在公司IPO過程中，存在影響上市公司上市前后盈余管理行為的能力和動機，但目前關于保薦機構、風險資本與上市公司盈余管理行為的研究還比較少見。Lee、Masulis研究證實在美國這樣的發達資本市場中，風險資本和投資銀行兩類金融機構的聲譽能降低上市公司上市前的盈余管理程度，并且兩者有顯著的替代作用。但關于風險資本、保薦機構聲譽是否影響上市公司上市后的盈余管理行為，哪些因素影響兩類金融機構聲譽機制的發揮等重要問題，上述文獻都沒有深入討論。由于我國資本市場屬于新興市場，市場投資機構、股票發行制度以及轉軌經濟中制度動態調整等特性，在美國發達市場成立的結論在中國市場是否仍然成立還不得而知。同時，國內外文獻對于保薦機構聲譽機制的探討主要集中在保薦機構對于上市公司上市抑價率與長期股票市場收益的甄別作用。①②現有研究表明，在美國等發達資本市場保薦機構聲譽能有效地降低上市公司抑價率，③提升上市公司的長期市場回報。但其他關于美國之外市場的研究卻發現，保薦機構聲譽對于上市公司抑價率沒有顯著影響。所以，研究保薦機構聲譽在美國之外的新興市場——中國股票市場中對于上市公司IPO前后盈余管理行為的影響具有重要的理論意義，是對Lee、Masulis研究的有效補充。
同樣，關于風險資本對其投資公司盈余管理的研究存在兩種截然不同的結論。部分研究發現風險投資機構能通過其投資過程中獲取的控制權，提升被投資企業的公司治理水平，抑制其盈余管理程度。④⑤而另一些研究卻發現，風險投資機構存在顯著的道德風險行為。Chahine et al.以美國及英國市場中274家有風險投資背景的企業為研究對象，發現上市前企業可操縱的應計項目顯著上升;風險投資機構越多、盈余操縱程度越高的企業，其上市后的表現越差。⑥
從上述相關文獻梳理不難發現：（1）目前關于新興市場中風險資本、保薦機構聲譽對上市公司IPO前后的盈余管理行為影響的研究還比較缺乏。盡管Lee、Masulis研究證實了發達資本市場中，風險資本與保薦機構聲譽對公司上市前的盈余管理有顯著的抑制作用。但保薦機構聲譽對于抑價率和長期市場收益在不同市場作用效果完全不同一樣，保薦機構聲譽在中國這樣的新興市場是否發生作用還有待考察。而關于風險投資對其投資公司盈余管理的研究中忽略了風險資本的聲譽效應，從平均意義的角度研究風險資本對其投資公司盈余管理的影響，并沒有得到一致的研究結論。（2）風險資本、保薦機構聲譽的作用范圍還需要深入探討。Lee、Masulis的研究僅僅討論了風險資本、保薦機構聲譽對公司上市前盈余管理行為的影響，對公司上市后尤其是上市一年內盈余管理的影響沒有進行考察。證監會明確規定保薦機構對主板公司負責督導一年，創業板公司督導兩年。同時，證監會規定風險資本可以在一年的鎖定期結束后減持所持上市公司股份。所以，考察保薦機構聲譽對上市后一年內盈余管理行為的影響是檢驗其督導期工作效果的主要方式;而對于風險資本聲譽與上市公司上市后一年內盈余管理行為關系的研究則是考察風險資本是否存在通過盈余管理行為拉升股價，高位減持的道德風險行為。（3）關于風險資本、保薦機構聲譽對于上市公司上市前后盈余管理行為影響的調節因素研究還需要加強。Lee、Masulis的研究并沒有考察兩類金融機構聲譽作用于上市公司上市前盈余管理的調節因素。2004年我國實行保薦人制度以來，證監會對于保薦機構的監管力度是動態調整的，尤其是在2009年強化保薦機構保薦責任和內部審核前后。那么，政府監管強度的動態調整是否會影響保薦機構和風險資本聲譽作用效應的發揮呢？上述問題都值得我們深入進行考察，更好地為我國證券監管部門的股票發行監管和改革提供理論依據和經驗支持。
三、 研究設計
（一） 數據與樣本
本文研究的樣本區間為2004年1月至2012年11月，主要數據來自Wind數據庫上市公司IPO發行數據庫，該數據庫是目前我國上市公司研究中最常用的數據庫之一。此外，上市公司前十大股東中風險投資機構識別主要通過投中集團的專業股權投資數據庫CVsource（www.cvsource.com.cn）和清科集團私募通股權投資數據庫（www.pedata.cn）中風險投資機構目錄進行手工甄別和篩選，并通過這兩個數據庫手工整理上市公司中領投風險投資機構的成立時長（年齡）、管理資本規模、累計投資的項目數量以及退出的項目數量。上市公司保薦機構每年保薦上市公司的數量，保薦上市公司市值等數據也來自wind數據庫。此外，本文樣本剔除了樣本中金融類上市公司和計算盈余管理數據中存在數據缺失的上市公司，共得到1239個上市公司樣本。
（二） 變量定義
1. 預測變量
本文主要考察風險投資機構和保薦機構聲譽對于上市公司IPO前后盈余管理的影響。關注的預測變量有上市公司上市前一年年末的應計盈余;上市公司上市當年年末的應計盈余管理。應計盈余管理的計算方法主要采用經典文獻中采用的Dechow et al.（1995）模型：
=α0+α1+α2+εi，t
（1）
其中，TAit為企業i在第t年度的總體應計項目，計算方法為會計凈利潤減去經營活動產生的現金凈流量;Ai，t-1為企業i在第t-1年度的總資產;ΔREVit為企業i在第t年度的營業收入減去第t-1年度的營業收入;PPEit為企業i在第t年度的總固定資產; εi，t為企業i在第t年度的隨機誤差項。
2. 主要解釋變量
解釋變量主要是IPO公司中領投風險投資機構聲譽和IPO公司保薦機構聲譽兩個變量。風險投資機構聲譽通過主成分方法對該投資公司年齡、累計投資項目數量以及累計退出項目數量提煉聲譽因子，再定義聲譽因子超過平均水平者為高聲譽者，其聲譽變量VCRP取值1;否則取0。保薦機構聲譽度量主要采用郭泓以及潘越等文獻均采用的方法，利用保薦機構上一年保薦公司數量計算其市場份額，再定義市場份額超過平均水平者為高聲譽者，其聲譽變量IBRP取值1;否則取0。①②為了考察2004年實施保薦人制度以來，政府監管部門對保薦機構監管強度的動態變化，引入政府監管強度指標（sup er）。2009年中國證監會發布《〈證券發行上市保薦業務管理辦法〉的決定》，從內部控制、保薦人和保薦機構責任明確以及保薦機構監管三個方面強化并落實了保薦機構和保薦人的責任，增加了對保薦機構的監管強度，此決定從2009年6月14日起施行。所以，定義政府監管強度指標sup er在2009年6月14日以前上市的公司取0;在2009年6月14日之后sup er取1。
3. 控制變量
為了控制IPO公司特征、行業特征以及公司上市審計機構特征對于上市公司盈余管理的影響，主要控制了公司規模（Size）、公司年齡（age）、公司資產收益率（ROA）、公司資產負債率（lev）、公司股權集中（Sh2t10）、審計機構聲譽（ADRP）、公司行業特征（Industry）以及IPO年份。表1是本文主要變量的縮寫和計算方法。在以上研究設計的基礎上，構造本文的主要回歸模型：
DAkit=β0+β1IBRPit+β2VCRPit+β3IBRPit×VCRPit
+βjVj+εit （2）
其中，k=0，1，…，Vj，j=1，…，m為控制變量，it表示第t年上市的第i個公司。
四、 實證結果與分析
（一） 單變量分析
本研究采用Stata12.0進行數據處理和多元統計分析。表2報告樣本中主要變量的基本數據特征。2004—2012年上市公司上市前的應計盈余平均為0.00873;而IPO當年年末的應計盈余為0.0619，上市后的應計盈余水平要高于上市前的盈余水平。保薦機構的平均聲譽值為0.3382，表明約有33.82%的IPO公司由高聲譽保薦機構保薦。對風險資本投資的418家上市公司樣本數據的描述性統計分析表明：風險投資機構聲譽水平的均值為0.3341，風險投資機構成立的時間平均為78.7個月。從公司樣本描述統計指標來看，我國公司上市時平均成立時間為87個月，平均債務水平為25.48%，平均ROA為9.86%;平均每家被風險資本投資的上市公司中有1.8家風險投資機構。此外，樣本中70.54%的公司是2009年后上市。
（二） 多元回歸分析
1. 金融機構聲譽與上市公司盈余管理
首先，考察了風險投資機構、保薦機構聲譽對我國上市公司IPO前盈余信息質量的影響。表3報告了主要的實證結果，通過實證分析可以得到如下主要結論：
（1） 兩類金融機構聲譽對公司上市前盈余管理抑制顯著。2004年-2012年風險投資機構聲譽、保薦機構聲譽對上市公司上市前一年的應計盈余管理回歸系數分別為-0.01137和-0.02216，在10%的誤判概率下，兩個回歸系數都顯著;兩類金融機構聲譽交互效應與上市公司上市前一年的應計盈余管理回歸系數為0.01625，統計上不顯著。上述實證結果表明，從2004年-2012年長期來看，風險資本與保薦機構的聲譽能顯著地抑制上市公司上市前的盈余管理行為，但兩類金融機構聲譽還不具有替代效應。
（2） 相對于沒有風險資本參股公司樣本，在風險資本參股公司樣本中，兩類金融機構聲譽對上市公司盈余管理抑制作用顯著性更強。在風險資本參股公司樣本中，保薦機構聲譽對上市公司IPO前應計盈余管理回歸系數為-0.03120，在1%誤判概率下顯著;風險資本聲譽對上市公司IPO前應計盈余管理回歸系數為-0.03014，在5%誤判概率下顯著;同時，兩類金融機構聲譽交互效應對上市公司IPO前應計盈余管理回歸系數為0.03663，在10%的誤判概率下顯著。但是，在沒有風險資本參股樣本中，保薦機構聲譽與上市公司IPO前應計盈余回歸系數僅為-0.00285，統計上完全不顯著。風險資本參股的公司主要是中小規模的民營企業。所以，實證結果表明，風險資本、保薦機構聲譽對于中小規模的民營企業上市過程中的盈余管理具有較好的抑制作用，而且在此類上市公司中兩類金融機構聲譽具有較強的替代效應。
本文關于風險資本和保薦機構聲譽效應的基本結論與以往研究有所不同。Lee、Masulis對于美國市場的研究表明風險資本和保薦機構聲譽效應對于上市公司IPO前盈余管理水平有非常顯著的抑制作用，且兩類金融機構聲譽具有較強的替代性。本文的實證顯示：從2004-2012年長期來看，風險資本和保薦機構聲譽對于我國上市公司IPO前的盈余管理具有顯著的抑制效應，但兩類金融機構對于整個市場盈余水平的作用還不具有替代效應。進一步研究后，發現風險資本投資的上市公司樣本中兩類金融機構聲譽作用非常明顯，且具有顯著替代效應。實證結果表明在中國這樣的新興市場中，風險資本、保薦機構聲譽也能對上市公司盈余信息質量產生積極作用，但由于上市公司所有制構成、監管制度與美國還存在顯著的差異，導致風險資本和保薦機構聲譽效應在上市公司會計信息質量中的監督作用產生范圍還比較有限。因為兩類金融機構聲譽在沒有風險資本投資的上市公司樣本和上海交易所上市公司樣本中對上市公司上市前盈余管理沒有顯著抑制作用。
實際上，沒有風險資本投資的上市公司或者上海交易所上市公司中很大一部分是國有企業改制上市的國有控股公司。產生上述結果，根本性原因可能還是我國目前股票發行由政府主導的審核制度。首先，國有公司上市與否可能更多地由政府的產業政策或者更宏觀的經濟考量決定，兩類金融機構在國有企業股東甚至國有企業上級主管部門強大的政府背景下可能喪失影響能力。最新研究發現有政治關聯的公司能顯著地增加IPO的概率，本身就是國有控股的國有公司憑借其國有身份可能更容易獲得IPO機會，而與保薦機構的影響無關。其次，國有公司政治關系對其IPO的決定性作用可能會使得股票市場對于風險資本、保薦機構對國有公司會計信息質量監督作用的誤判。在國有公司政府身份對其上市與否有決定性影響的前提下，市場可能會認為國有公司的上市是由政府決定的，風險資本、保薦機構對國有公司上市中的會計信息質量無法形成實質性影響。在此基礎上，兩類金融機構也失去了監督國有上市公司會計信息質量的激勵，因為此時國有上市公司會計信息質量與其聲譽沒有掛鉤。因此，在政府主導的國有企業上市過程中，由于風險資本、保薦機構在國有企業上市中監督博弈能力、監管激勵被弱化，導致金融機構對國有企業上市盈余管理抑制作用喪失。
同時，我們還進一步從整體上檢驗了風險資本和保薦機構聲譽對我國上市公司IPO當年年末的應計盈余的影響。表4的實證分析表明：風險投資機構聲譽比保薦機構聲譽能更高程度地降低上市公司IPO后的應計盈余程度，因為風險投資機構聲譽幾乎在所有分類樣本回歸中都與上市公司IPO后應計盈余水平負相關;而保薦機構聲譽與公司上市后的應計盈余水平正相關，但兩種效應在統計上幾乎都不顯著。實證分析表明證監會要求保薦機構對主板公司和創業板公司IPO以后財務信息披露分別負一年和兩年督導責任的制度還沒有真正發揮作用。
2. 保薦制度改革、金融機構聲譽與公司上市前后盈余管理
前面部分的研究主要考察風險資本、保薦機構聲譽對上市公司盈余管理產生抑制作用的樣本范圍和時間范圍。中國資本市場作為一個新興轉型經濟體中的市場，一直不斷進行著IPO發行制度的改革，尤其是直接影響保薦機構行為的保薦人制度改革——政府證券監管部門對保薦機構監管制度和監管執行力度都是動態變化的，尤其在2009年前后。2009年6月14日后實施的新保薦制度改革的主要內容包含保薦機構內部審核（內核制度）、保薦機構和保薦人保薦責任與懲罰的清晰界定以及對于保薦機構監管力度的加強等三個方面，這些改革舉措都可能使得高聲譽保薦機構在監督上市公司會計信息質量過程中的犯錯成本顯著增加，并使得保薦機構對上市公司盈余管理的聲譽效應隨之動態調整。為了考察我國2009年6月以來保薦制度改革的效果，以2009年6月作為分水嶺，對風險資本和保薦機構在此前后的聲譽效應進行分段樣本實證分析。通過表5、表6的實證分析，能得到如下結論：
（1） 保薦責任落實和保薦機構監管力度加強對金融機構聲譽效應有顯著的影響。2004年2月實行保薦制度到2009年6月保薦制度重大改革前，保薦機構聲譽、風險資本聲譽對上市公司盈余管理水平回歸系數分別為-0.00373、0.02485，在統計上都不顯著。這表明，在證監會2009年6月落實保薦責任強化保薦機構監管之前的2004年2月-2009年6月間，兩類金融機構聲譽對上市公司盈余管理還不能有效地發揮抑制作用。從2009年6月證監會強化保薦制度責任以來，保薦機構聲譽、風險資本聲譽對上市公司上市前的盈余管理影響系數分別為-0.01442、-0.02644，在統計上均顯著。實證結果表明：在證監會對保薦機構和保薦人責任落實到位、監管力度加強后的2009年7月-2012年12月，風險資本與保薦機構聲譽效應對上市公司上市前的盈余管理水平有顯著的抑制效應。同時，在證監會對保薦機構改革后，兩類金融機構聲譽交互項與上市公司盈余管理水平的相關系數為0.02453，統計上接近顯著水平。這表明兩類金融機構聲譽從2009年6月后開始表現出比較明顯的替代效應。
（2） 2009年6月的保薦制度責任落實對兩類金融機構聲譽與上市公司上市后盈余管理關系的影響有所差異。在2009年6月前后，保薦機構聲譽與上市公司上市后盈余管理相關性都不顯著。但是，在2009年6月前，風險資本聲譽與上市公司上市后盈余管理相關性為0.10164，在5%的錯判概率下顯著;這表明風險資本聲譽在2009年6月前能顯著地抑制上市公司上市當年的盈余管理水平。在2009年6月后，風險資本聲譽與上市公司上市后盈余管理水平相關性僅為-0.00779，在統計上不顯著;在此期間，風險資本聲譽反而不能抑制上市公司盈余管理。
本文的研究不同于王克敏、廉鵬關于保薦制度與盈余管理的研究。他們的研究對比考察2004年實施保薦制度前后上市公司IPO前后可操控性應計的變化。其研究證實保薦人制度實施后，上市公司IPO前可操控性應計顯著提高;IPO后的可操控性應計在保薦制度實施前后沒有顯著差異。本文的研究結果與該文看起來矛盾，但實際上并非如此。本文重點是考察2004年保薦人制度實施以來的樣本區間（2004年2月-2012年12月）內高聲譽的風險資本和保薦機構相對于低聲譽的風險資本和保薦機構是否能更好地抑制上市公司IPO前后的應計盈余程度。兩者盡管都以保薦制度為研究背景，但兩者的研究目標有顯著差異。王克敏、廉鵬關注保薦制度實施對于上市公司盈余管理程度的影響，本質上是比較2004年前后上是公司平均的盈余管理水平是否有顯著的變化;而本文強調保薦制度改革后，保薦機構、風險資本聲譽對于上市公司IPO前后盈余管理的影響。所以，兩篇文獻比較的對象和結論都不盡相同。同時，本文還考察了2009年6月保薦機構和保薦人責任強化制度改革對金融機構聲譽效應的作用。本文的研究是對王克敏、廉鵬保薦制度效率研究的補充和拓展。因為本文的研究更直接的考察和揭示了保薦制度實施以及保薦制度改革以來，保薦機構和風險資本兩類金融機構對上市公司盈余管理作用的樣本范圍、時間范圍以及作用的程度。
前面部分的實證分析表明，在有風險資本股東的上市公司樣本中，風險投資機構與保薦機構的聲譽效應會更加明顯。所以，進一步考察有風險投資股東的上市公司樣本中，2009年保薦機構責任改革對于兩類金融機構聲譽效應的影響。通過表6的實證分析，我們發現：在有風險資本股東的公司樣本中，2009年6月后保薦機構聲譽、風險投資機構聲譽對于上市公司IPO前的應計盈余有顯著的抑制作用，并且兩者具有非常顯著的替代效應。在2004年-2009年6月前，保薦機構聲譽對公司上市前盈余具有微弱抑制作用，風險資本聲譽與上市公司盈余水平弱正相關;但在統計上都不顯著。在有風險資本參股公司樣本中，2009年改革前后兩類金融機構聲譽對公司IPO后盈余管理都沒有顯著影響。
3. 穩健性檢驗
考慮到上市公司的應計盈余可能會受到行業差異的顯著影響，本文用行業平均ROA調整后的公司上市前一年應計盈余（DAA0）和上市當年的應計盈余（DAA1）替代之前的公司上市前應計盈余（DA0）和上市當年的應計盈余（DA1）對本文的主要結果進行重新回歸分析。替換預測變量后的實證結果顯示，本文之前的主要結論全部不發生變化。
五、 研究結論
本文以我國2004年-2012年上市公司為樣本，研究風險投資機構、保薦機構聲譽對公司IPO前后盈余管理的影響，以分析我國保薦制度實施以來，風險資本和保薦機構聲譽效應對上市公司會計信息質量的影響。研究發現：
（1） 保薦機構、風險資本聲譽對上市公司盈余管理抑制效應具有局部性和時點性。從整體樣本區間來看，2004年-2012年期間，保薦機構、風險資本聲譽對上市公司IPO前的應計盈余具有比較顯著的抑制效應，但兩類金融機構聲譽不具替代性。從作用樣本范圍來看，僅在風險資本參股公司樣本中，風險資本與保薦機構聲譽對公司IPO前盈余管理抑制效應顯著，且兩類金融機構聲譽替代效應明顯。從金融機構聲譽對上市公司盈余管理的作用時點來看，金融機構聲譽僅對上市公司上市前盈余管理有顯著影響;對上市后盈余管理沒有顯著作用。
（2） 金融機構聲譽對上市公司上市前的盈余管理的抑制作用受到政府保薦制度改革的調節影響。本文的實證結果發現風險資本和保薦機構聲譽作用僅從2009年6月改革后開始發揮作用，且僅僅作用于公司IPO前的盈余管理。
Underwriter，Venture Capial Reputation and the Earning Management
of the Listing Company
LI Jianjun， TANG Songlian
（Business School of The East China University of Science and Technology， Shanghai 200237， China）
Key words： earning management; underwriter; venture capital; reputation
我國金融控股公司論文范文第6篇
【摘要】目前，關于會計穩健性的研究主要是從靜態視角探討公司治理等因素對會計穩健性的影響，鮮有從一個動態的角度關注上市公司會計穩健性的變化過程及背后的機制和原因，故以2004～2018年A股非金融類上市公司為樣本，運用會計穩健性指數和Basu模型考察控股股東股權質押對上市公司會計穩健性的動態影響。研究發現，上市公司在控股股東“質押前”的會計穩健性水平最低，“質押期內”會計穩健性雖然高于“質押前”但仍然較低，“解押后”的會計穩健性明顯提高。進一步研究表明，國有產權性質可以弱化控股股東股權質押對會計穩健性的負面影響且主要體現在“質押前”的階段，股權集中度會在“質押前”“質押期內”和“解押后”各階段強化控股股東股權質押對會計穩健性的影響，而股權制衡度會在“質押前”和“質押期內”弱化控股股東股權質押對會計穩健性的負面影響。
【關鍵詞】控股股東；股權質押；股權結構；會計穩健性
【基金項目】國家社會科學基金西部項目“長江經濟帶環境審計協同機制構建及實現路徑研究”（項目編號：17XJY007）；重慶市教委人文社會科學項目“商業銀行精準扶貧效率評價、路徑選擇與實踐演進——以重慶市為例”（項目編號：18SKSJ039）
一、引言
會計穩健性不僅是內生于會計制度的一種財務報告機制，也是重要的財務報告質量特征之一。會計穩健性要求上市公司對“壞消息”的確認比對“好消息”更為及時[1]?，F有文獻從公司治理[2]、董事會和管理層特征[3]、會計準則[4]和制度環境[5]等靜態角度分析了它們對會計穩健性的影響，得到了豐富的研究結論，但鮮有研究從一個長期的、動態的角度關注上市公司會計穩健性的變化過程及背后的機制和原因。
近年來，上市公司控股股東股權質押在我國A股市場愈演愈烈，得到了實務界和學術界的普遍關注。相關研究表明，股權質押公司具有較高的代理成本[6]、較低的經營績效[7]以及較為嚴重的資金侵占問題[8]。同時，股權質押會弱化激勵效應、強化侵占效應，使得質押公司具有較低的市場價值[9]。但在質權人監督效應下，質押公司傾向于采用隱蔽性較高的真實活動盈余管理代替應計盈余管理[10]。然而，作為會計信息質量之一的“會計穩健性”是否會受到上市公司控股股東股權質押影響呢？遺憾的是，目前尚無學者對此問題展開研究。
鑒于此，本文以2004 ～2018年滬深A股非金融類上市公司數據為樣本，利用會計穩健性作為衡量會計信息質量的關鍵指標，在Khan、Watts[11]提出的會計穩健性指數和Basu模型基礎上，從動態視角考察控股股東股權質押與會計穩健性之間的關系，并從股權結構角度深入剖析控股股東股權質押誘發上市公司會計穩健性波動背后的利益動因。研究發現，控股股東股權質押會對會計穩健性產生顯著影響。具體而言，質押公司在控股股東“質押前”的會計穩健性水平最低，“質押期內”會計穩健性高于“質押前”但仍然較低，“解押后”的會計穩健性明顯提高，即上市公司會計穩健性會在控股股東股權質押的不同階段呈現動態變化的特征。進一步研究發現，國有產權性質可以弱化控股股東股權質押對會計穩健性的負面影響且主要體現在“質押前”的階段，股權集中度會在各階段強化控股股東股權質押對會計穩健性的影響，而股權制衡度會在“質押前”和“質押期內”弱化控股股東股權質押對會計穩健性的負面影響。
二、理論分析與研究假設
由于控股股東股權質押可能會對上市公司產生持續、深刻的影響，面對質權人監督和控股股東收益與成本對比的變化，上市公司會計穩健性也將呈現出持續的動態變化趨勢。
（一）控股股東股權質押與會計穩健性
1.股權質押前的會計穩健性。
首先，契約、訴訟、管制和稅收是會計穩健性產生的主要原因。其中，契約是會計穩健性產生的最主要動因[12]。Wang等[13]對債務市場中的逆向選擇模型的理論研究證實，在契約簽訂前，會計穩健性能夠將公司運營風險相關的私有信息傳遞給債權人，進而通過降低事前的信息不對稱使雙方受益。因此，質權人必然存在對上市公司會計穩健性的需求，即質權人可能將會計穩健性作為發放質押貸款的前提條件。
其次，從股權質押機制設計來看：一方面，質權人通常對“虧損”和發布“預虧”預測的公司股票的質押較為謹慎，使得存在虧損或潛在虧損上市公司的擬質押控股股東會給管理層施加壓力，管理層因而很有可能會延遲披露“壞消息”或提前確認“好消息”，以在控股股東質押前避免發生賬面虧損，導致“質押前”的會計穩健性較低。另一方面，股權質押融資額度是“質押前20個（或1個）交易日公司股價均值”、“質押股數”和“質押率”三者的乘積，且后兩者分別由控股股東和質權人決定，股價將直接影響質押融資額。由于股價與會計盈余之間顯著正相關[14]，而會計穩健性原則下“壞消息”及時確認將導致公司凈資產和收益被系統性低估，因此，會計穩健性不利于短期內公司股價的提升，這恰恰是控股股東股權質押前不愿意看到的。因此，控股股東必定要求管理層采用較為激進的會計政策，減少對會計穩健性的供給，使得“質押前”的會計穩健性較低。
在我國，債權人維護自身利益的意識還較為薄弱，債權人利益保護機制也不夠健全，因此，“質押前”質權人對會計穩健性的需求較小，而控股股東更傾向于讓管理層采用不穩健的會計政策?；谏鲜龇治?，提出以下假設：
H1a：與非質押期相比，上市公司在控股股東股權質押前具有較低水平的會計穩健性。
2.股權質押期內的會計穩健性。
首先，在質押期內，會計穩健性可以向質權人釋放兩個信號：第一個信號是由于會計穩健性能夠及時將“壞消息”傳遞給質權人，因而能夠降低質權人潛在的財富轉移風險并保護質權人利益；第二個信號是會計穩健性有助于限制管理層進行盈余管理等機會主義行為，從而降低債務代理成本，提高債務契約效率[15]，即會計穩健性有助于質權人監督控股股東和管理層的經營行為，并能夠確保質押資金運用的有效性和合規性。
其次，從供給角度看，控股股東對公司會計穩健性存在兩方面的影響：一是控股股東可以監督管理層的經營決策，與中小股東等外部利益相關者存在利益協同效應，從而有利于提高公司會計穩健性；二是控股股東可能通過控制管理層來侵占中小股東的利益，并要求管理層降低會計穩健性來掩蓋其“掏空”真相，不利于公司提高其會計穩健性。在股權質押背景下，由于控股股東的控制權安全性與股價息息相關，采用穩健的會計政策意味著公司需要及時確認損失并延遲確認收益，這會對公司短期的股價表現產生不利影響。那么，處于質押期內的控股股東因為擔心股價下跌可能引發的控制權轉移，自然會有強烈的動機要求管理層采用不穩健的會計政策，即質押期內的會計穩健性可能較低。
綜上所述，盡管“質押前”和“質押期內”的上市公司主觀上均沒有提高會計穩健性的動機，質押期內質權人監督效應的引入以及質權人存在對上市公司會計穩健性的需求可能會使得上市公司會計穩健性高于質押前的水平，但仍然處于較低的水平?；谏鲜龇治?，提出以下假設：
H1b：與質押前相比，上市公司在控股股東股權質押期內的會計穩健性水平略有提高，但提高幅度有限。
3.股權解押后的會計穩健性。解押后，上市公司將不再面臨質權人對會計穩健性的需求，導致解押后由需求方引起的會計穩健性降低；同時，公司股價將不再面臨“警戒線”和“平倉線”的監測，這意味著控股股東將不再擔心公司股價下跌對其控制權構成威脅，因而也將不再向管理層施加“壓力”來“及時確認好消息、延遲確認壞消息”，即控股股東不再有動力繼續維持質押期內不穩健的會計政策，導致解押后由供給方引起的會計穩健性提高。由于控股股東可以憑借其對公司擁有的控制權顯著影響會計信息質量，而質權人處于上市公司外部，質權人與控股股東之間存在信息不對稱，由此導致質權人對上市公司會計信息質量的影響可能會弱于控股股東，因而可以預計“需求方引起的會計穩健性下降的幅度”小于“供給方引起的會計穩健性提高的幅度”。因此，在需求方與供給方的相互作用下，與質押期內相比，解押后的會計穩健性可能有所提高?；谏鲜龇治?，提出以下假設：
H1c：與質押期內比，上市公司在控股股東股權解押后的會計穩健性水平顯著提高。
圖1描繪了質押公司在控股股東“質押前”“質押期內”和“解押后”三個時段內的會計穩健性特征。
（二）股權結構對控股股東股權質押與會計穩健性關系的影響
根據委托代理理論，股權結構會影響會計信息的產生過程，因此，企業股權結構也會影響以會計穩健性為代表的會計信息質量。同時，股權結構會影響控股股東的融資動機，而股權質押實際上是一種融資行為。因此，股權結構可能會影響控股股東股權質押與會計穩健性之間的關系。
1.股權性質的影響。從需求方面看，政治關聯作為一種聲譽機制，使得國有控股公司可以向質權人（如銀行、證券公司等）傳遞其具有較強的綜合實力、較為突出的經營業績和較為良好的社會聲譽等積極信號，因而能夠獲得質權人認可，這在一定程度上可以降低質權人對于“質押前”和“質押期內”會計穩健性的需求。從供給方面看，與非國有企業相比，國有企業普遍存在“預算軟約束”，體現為國有企業不僅能夠獲得更多的經濟資源，還能夠獲得政府的“隱性擔?！?，即便國有企業陷入危機也可以通過“政治網絡”對外施加壓力，來緩解市場各方（審計師、分析師、債權人、質權人等）對其降低會計信息質量（如會計穩健性）的約束。因此，可以推測股權質押這一新型融資方式有利于緩解非國有企業及其控股股東的融資約束，對于緩解國有企業及其控股股東融資約束的作用有限，導致國有企業在控股股東“質押前”和“質押期內”提供穩健會計信息的動力不足?；谏鲜龇治?，提出以下假設：
H2a：相比非國有企業，國有企業中控股股東股權質押與“質押前”“質押期內”和“解押后”的會計穩健性的關系相對較弱。
2.股權集中度的影響。更高的股權集中度意味著管理層受控股股東影響更大，控股股東也更易要求管理層采取某些機會主義行為來獲取“控制權私利”。然而，較高的會計穩健性下很難掩蓋控股股東獲取“控制權私利”的行為。因此，在股權集中度較高的公司，控股股東因為擁有更多的股權而更易獲得股權質押資格，相應地，公司的會計穩健性則會處于較低水平，以配合控股股東獲取“私利”。因此可以合理預測，股權集中度會負向調節控股股東股權質押與會計穩健性之間的關系?；谏鲜龇治?，提出以下假設：
H2b：相對于股權集中度較低的企業，高股權集中度企業中控股股東股權質押與“質押前”“質押期內”和“解押后”的會計穩健性的關系相對較強。
3.股權制衡度的影響。從股權制衡的角度看，控股股東之外的其余大股東與控股股東之間因為持股比例懸殊可形成制衡，從而制約控股股東的“控制權私利”行為，達到監督和控制控股股東的目的。在股權制衡的情況下，管理層在進行信息披露和會計政策選擇時，不再僅僅聽從控股股東的指示，而是要綜合考慮各利益相關者在企業中的地位、影響力以及他們對企業會計穩健性的需求，避免會計穩健性受到某些大股東特別是控股股東的影響[16]。因此，在股權制衡度較高的情況下，控股股東股權質押對會計穩健性的負向影響會減弱?；谏鲜龇治?，提出以下假設：
H2c：相對于股權制衡度較低的企業，股權制衡度較高的企業中控股股東股權質押與“質押前”“質押期內”和“解押后”的會計穩健性的關系相對較弱。
三、研究設計
（一）數據來源與樣本篩選
本文以2004～2018年我國滬深A股存在控股股東股權質押的上市公司為研究對象，研究控股股東股權質押對會計穩健性的影響。上市公司季度財務數據來自CSMAR數據庫，股權質押數據來自RESSET數據庫。剔除了符合下列情形的公司：①金融行業公司；②同時發行B股或H股的公司；③資產負債率大于1的公司；④樣本期間曾經被ST、？ST和已經退市的公司；⑤上市不到兩年的公司；⑥相關變量值缺失的公司。最后，得到2004 ～ 2018年間2505家具有完整財務數據信息的65561個公司季度觀測數據。
（二）變量定義
1.被解釋變量：會計穩健性。在會計穩健性的計量方法中，目前廣為采用的是Basu模型，該模型采用盈余對股價回報回歸的方法來檢驗會計穩健性是否存在。具體采用股票報酬率的正（負）作為“好（壞）消息”的代理變量，如果盈余對“壞消息”的反應比對“好消息”更為及時，則說明會計穩健性較高。Khan、Watts[11]以Basu模型為基礎，建立了測度公司層面會計穩健性（CSCORE）的模型。
2.解釋變量：控股股東股權質押。本文設計變量PRE、CONT和POST分別表示控股股東股權“質押前”“質押期內”和“解押后”三個時期。PRE對于控股股東股權質押前一個季度為1，否則為0；CONT對于控股股東股權質押期內的多個季度為1，否則為0；POST對于控股股東解押后的一個季度為1，否則為0。股權質押時段的劃分如圖2所示：
3.調節變量。采用產權性質（SOE）、股權集中度（TOP1）以及股權制衡度（BALANCE）三個維度的股權結構變量（OWNER）作為本文的調節變量。
4.控制變量。本文還控制了反映公司治理和公司特征的一系列變量。
主要變量定義見表1。
（三）模型構建
為檢驗H1a～H1c，構建模型（5）進行分析：
上式中，CVs代表控制變量。根據H1a，質押前具有較低的會計穩健性，則預計β1顯著為負；根據H2b，質押期內的會計穩健性會顯著提高，則預計β2顯著為正；根據H2c，解押后的會計穩健性會顯著上升，則預計β3顯著為正。
四、實證結果與分析
（一）描述性統計
表2列示了主要變量的描述性統計結果。
會計盈余（EPS/P）的均值為0.014，中位數為0.018，呈現負偏態分布（均值小于中位數），說明盈余受壞消息的影響更大，容易出現反轉，即2004 ～ 2018年間我國上市公司盈余具有穩健性。累計股票收益率（RET）的平均值為0.021，中位數為-0.022，說明收益率呈現右偏分布，而其標準差為0.188，大于會計盈余（EPS/P）的標準差，說明市場波動率大于會計盈余波動。DR的均值為0.564，表明有56.4%的樣本公司其累計股票收益率為負。會計穩健性指數（CSCORE）的均值為0.032，中位數為0.022，均大于0，且呈現左偏（中位數小于均值），初步證實了樣本公司存在會計盈余穩健性。
股權質押變量方面，PRE、CONT和POST的均值分別為0.169、0.681和0.150，表明質押公司樣本被劃分為“質押前”“質押期內”和“解押后”三個時段的比例分別為16.9%、68.1%和15%。調節變量方面，SOE的均值為0.425，說明在2505家樣本公司中，超過二分之一的公司最終控制人為非國有控股股東，樣本公司主要由非國有控股公司構成。TOP1的均值為0.343，中位數為0.321，說明我國上市公司第一大股東持股比例較高，股權集中度較高，且標準差為0.147，表明樣本公司第一大股東持股比例差異較大。BALANCE的均值為0.348，中位數為0.259，均小于1，說明我國上市公司中小股東對大股東的制衡較弱。
（二）多元回歸結果分析
1.控股股東股權質押對會計穩健性的影響。表3報告了對H1a～H1c的檢驗結果。首先，在第（1）列中，PRE的回歸系數（-0.002）在1%的水平上顯著為負，表明控股股東股權質押前的會計穩健性低于非質押期。根據蔣秋菊等[18]的研究成果可知，這可能與管理層在控股股東股權質押前實施了正向盈余管理以及發布了“好消息”和“樂觀偏差”盈余預測有關。其次，在第（2）列中，CONT的回歸系數（-0.001）在5%的水平上顯著為負，表明控股股東股權質押期內的會計穩健性低于非質押期，但高于質押前的水平（|-0.001|<|-0.002|），這意味著，質押期內的管理層為滿足質權人對會計穩健性的需求可能會采用較為穩健的會計政策，但管理層面臨控股股東的壓力又會對會計穩健性供給不足，導致質押期內的會計穩健性水平較低。再次，在第（3）列中POST的回歸系數為正（0.004），且在1%的水平上顯著，表明解押后的會計穩健性高于非質押期，即解押后的會計穩健性有顯著提高。
控制變量方面，BDSIZE、INST、MNG_HLD、LOSS、GROWTH的回歸系數為正，且在1%的水平上顯著，表明董事會治理質量高、機構投資者持股比例高、管理層持股比例高、處于虧損狀態以及成長性高的公司，會計穩健性水平較高；DUAL、STDRET、ROA、AGE的回歸系數為負，且大都在1%的水平上顯著，表明董事長與總經理兩職合一、股票收益率波動大、具有較高盈利能力和上市年限長的公司，其會計穩健性水平較低。其余控制變量回歸系數符號及顯著性與現有研究結論基本一致。各模型的調整R2較高，表明模型具有較好的解釋力。表3的回歸結果表明，控股股東股權質押對會計穩健性的影響的確呈現出“先低后高”的動態變化特征，H1a ～ H1c得以證實。
2.股權結構對控股股東股權質押與會計穩健性關系的影響。表4～表6分別報告了三個維度的股權結構（即產權性質、股權集中度和股權制衡度）對控股股東股權質押與會計穩健性關系影響的回歸結果。
從表4可以看出，PRE、CONT和POST的回歸系數符號及顯著性與表3基本保持一致。SOE的回歸系數為正，且在1%的水平上顯著，表明與非國有企業相比，國有企業普遍具有較高的會計穩健性，這與現有的研究結論一致。為檢驗H2a，我們主要關注交乘項PRE×SOE、CONT×SOE和POST×SOE的回歸系數符號及其顯著性。在第（1）列中，PRE×SOE的回歸系數（0.003）為正，且在5%的水平上顯著，表明與非國有企業相比，國有企業在控股股東股權質押前的會計穩健性相對較高，即國有產權性質能夠在“事前”有效降低控股股東股權質押對會計穩健性的負面影響，即國有產權一定程度上可以弱化控股股東股權質押對會計穩健性的負面影響。在第（2）列中，CONT×SOE的回歸系數（0.002）為正但不顯著，表明國有企業和非國有企業在控股股東股權質押期內的會計穩健性水平沒有顯著差異。在第（3）列中，POST×SOE的回歸系數為正（0.001）但不顯著，表明國有企業和非國有企業在控股股東解押后的會計穩健性也不存在顯著差異?？梢?，表4的回歸結果部分支持了H2a，表明國有產權可以弱化控股股東股權質押對會計穩健性的負面影響，但國有產權調節控股股東股權質押與會計穩健性的關系主要體現在“質押前”，對“質押期內”和“解押后”的調節作用有限。
從表5可以看出，PRE、CONT和POST的回歸系數不顯著。TOP1的回歸系數為負，且均在1%的水平上顯著，表明與低股權集中度企業相比，具有較高股權集中度的企業普遍具有較低的會計穩健性，這可能與控股股東為謀取“控制權私利”的行為而要求管理層采用激進的會計政策有關。為檢驗H2b，我們主要關注交乘項PRE×TOP1、CONT×TOP1和POST×TOP1的回歸系數符號及其顯著性。在第（1）列中，PRE×TOP1的回歸系數（-0.004）為負，且在1%的水平上顯著，表明與低股權集中度公司相比，具有較高股權集中度的上市公司在控股股東股權質押前的會計穩健性相對較低，這意味著控股股東持股比例越高，越有能力要求管理層通過降低會計穩健性的信息披露策略來配合其即將實施的股權質押融資行為。在第（2）列中，CONT×TOP1的回歸系數（-0.005）為負，且在5%的水平上顯著，表明與低股權集中度公司相比，具有較高股權集中度的上市公司在控股股東股權質押期內的會計穩健性相對較低。這意味著在質押期內，管理層因受到來自控股股東“維持公司股價、避免被平倉”的壓力而對會計穩健性的供給不足，導致質押期內的會計穩健性水平低于股權集中度較低的公司。在第（3）列中，POST×TOP1的回歸系數（0.006）為正，且在1%的水平上顯著，表明控股股東解押后，高股權集中度公司的會計穩健性水平高于低股權集中度公司。因此，H2b得以證實，表明較高的股權集中度會強化控股股東股權質押對會計穩健性的影響，并體現在“質押前”“質押期內”和“解押后”的各個階段。
從表6可以看出，PRE、CONT和POST的回歸系數與表3基本保持一致。BALANCE的回歸系數為正，且均在1%的水平上顯著，表明與低股權制衡度公司相比，具有較高股權制衡度的公司普遍具有較高的會計穩健性，這是因為較高的股權制衡度意味著較高的公司治理水平，有利于提高公司的會計信息質量。為檢驗H2c，我們主要關注交乘項變量PRE×BALANCE、CONT×BALANCE和POST×BALANCE的回歸系數符號及其顯著性。在第（1）列中，PRE×BALANCE的回歸系數為0.003，且在10%的水平上顯著為正，表明與低股權制衡度公司相比，具有較高股權制衡度的公司在控股股東股權質押前的會計穩健性相對較高。這可能是因為，較高的股權制衡度能夠有效抑制控股股東通過股權質押融資獲取“控制權私利”的動機。在第（2）列中，CONT×BALANCE的回歸系數（0.001）為正，且在5%的水平上顯著，表明與低股權制衡度公司相比，具有較高股權制衡度的公司在控股股東股權質押期內的會計穩健性也相對較高。這意味著，較高的股權制衡度有利于管理層綜合考慮和權衡各股東的利益，避免成為控股股東獲取“控制權私利”的手段。在第（3）列中，POST×BALANCE的回歸系數（0.003）為正但不顯著，表明股權制衡度對于上市公司在控股股東解押后的會計穩健性水平不會產生顯著影響。因此，H2c得到部分證實，即較高的股權制衡度可以弱化控股股東股權質押對會計穩健性的負面影響，且這一調節作用主要體現在“質押前”和“質押期內”兩個階段，而在控股股東“解押后”不同股權制衡度公司的會計穩健性水平沒有顯著差異。
表4 ～表6中各模型的調整R2均較高，表明模型具有較好的解釋力。
五、穩健性檢驗
在模型（1）中加入PRE、CONT、POST及它們與RET、DR的交乘項，構造模型（7）進行穩健性檢驗：
從表7的回歸結果可知，各模型中RET的回歸系數顯著為正，與預期相符。DR×RET的回歸系數在1%的水平上顯著為正，表明上市公司整體存在會計穩健性。第（1）列～第（3）列的回歸結果中，交乘項DR×RET×PRE、DR×RET×CONT和DR×RET×POST的回歸系數分別為-0.017（α7）、-0.016（α11）和0.020（α15），且均在1%的水平上顯著，表明上市公司在控股股東“質押前”的會計穩健性處于較低水平，質押期內的會計穩健性水平比質押前略有提高（|-0.016|<|-0.017|）但仍然較低，而控股股東“解押后”的會計穩健性顯著上升，因此，H1a、H1b、H1c仍然成立。
六、結論與建議
（一）研究結論
本文以2004～2018年間我國滬深A股上市公司為樣本，研究了控股股東股權質押對上市公司會計穩健性的動態影響。研究發現：上市公司在控股股東股權“質押前”的會計穩健性較低；“質押期內”的會計穩健性比“質押前”略有提高但仍然較低，這是質權人對會計穩健性的“需求”與控股股東防范控制權轉移而對會計穩健性的“供給”二者綜合作用的結果；控股股東“解押后”的會計穩健性有顯著提高，很大程度上與控股股東不再擔心控制權轉移而喪失了采用“不穩健”會計政策的動機有關。進一步研究表明，國有產權和股權制衡度一定程度上可以弱化控股股東股權質押對會計穩健性的負面影響，而股權集中度會強化控股股東股權質押對會計穩健性的負面影響。
（二）政策建議
結合上述研究結論，提出如下政策建議：
1.建立健全上市公司融資渠道。相關研究表明，融資約束是促使上市公司控股股東進行股權質押的主要動因。因此，我國應逐步建立和完善包括正式融資和非正式融資在內的多樣化融資渠道，以緩解企業融資約束，進而減少企業因為融資而損害會計信息質量（如會計穩健性）的行為。
2.質權人應加強事前審查和事后監督。中小投資者和機構投資者應認識到控股股東股權質押對會計穩健性的動態影響，據此推斷控股股東動機和公司會計政策并采取不同的投資策略。同時，控股股東以外的其余大股東應加強對控股股東的制衡，以降低控股股東股權質押對公司會計穩健性可能產生的負面影響。
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作者單位：重慶工商大學會計學院，重慶400067