處置效應是投資者的認知錯位引起的投資者的非理性行為。這表明, 每當投資者面對持有的證券, 如果投資者賣出證券能夠產生利潤, 他們往往會賣出有利可圖的證券, 顯示出厭惡風險的心理特征;當投資者賣出證券將會導致虧損, 他們傾向于保留有價證券避免損失, 呈現出風險愛好者的心理特點。本文在前景理論的基礎上, 分析了投資者買賣證券時的處置效應, 并運用價值函數分析了投資者面臨盈虧時的不同處置策略。
一、模型論證
1979年Kahneman和Tversky提出前景理論, 其認為價值函數是“S”型, 有力地解釋了投資者買賣有價證券時的處置效應。該參考點被用作確定投資損益的評價標準:當投資價格高于心理正常預期價格 (浮盈) 時, 投資者對收益的效用函數是凹函數, 投資者表現出風險規避者的一面;當投資價格低于心理正常預期價格 (浮虧) 時, 投資者對損失的效用函數是凸函數, 投資者存在風險愛好者的一面。
二、實證研究
(一) 選擇樣本數據
目的在于分析投資者對待持有的有價證券時的處置效應, 使用滬深300指數的收盤價作為A股價格, 以此映射出我國A股市場價格的變動情況, 每周末選取一次數據。選取中國股票賬戶中投資者的數量表現A股股票價格指數波動對投資者買賣交易心理的改變, 同樣是每周末選取一次數據。市場參與者將根據A股價格的改變做出一定的變動, 調整為適合自己的投資模式, 每周結束時的中國股票賬戶投資者數量反映了投資者買賣股票的有效行為。如果在A股的市場參與者購買股票, 每周末中國股票賬戶投資者數量會相對增長;反之, 每周末中國股票賬戶投資者數量會相應降低。本文借由每周A股股票價格指數和每周結束時中國股票賬戶投資者數量的VAR分析, 研究A股價格變化如何影響市場參與者的交易行為。
(二) 處理樣本數據
本文選取滬深300指數每周末收盤價由WIND數據庫得到, 選擇滬深300指數原因在于樣本穩定性高, 存在緩沖區, 占據滬深兩市市值中的絕大部分, 并且指數行業分布與市場相同, 可以充分代表市場體現A股的運動趨勢。每周期末投資者數量來源于中國證券登記結算有限責任公司。本文數據選取自2015年5月8日至2018年6月15日每周期末滬深300收盤價及中國股票賬戶投資者數量, 共計159組數據, 由于數據較少, 不進一步剔除數據, 得到159組有效數據。最后設定滬深300指數每周末收盤價時間序列為HS, 中國股票賬戶每周期末投資者數量時間序列為IN。
(三) 計量分析
在分析前為了減少誤差, 對滬深300周價格指數HS和中國股票賬戶每周期末投資者數量IN均取自然對數, 同時克服了異方差的問題, 得到序列LNHS以及LNIN。
(1) ADF檢驗。首先使用ADF檢驗對每個序列的平穩性進行檢驗, 發行為非平穩序列, 對其進行合適的差分, 使其符合假設。在對樣本使用ADF檢驗后, 可以發現當顯著性低于5%時, 滬深300每周期末價格指數LNHS以及每周末投資者數量LNIN兩者存在單位根, 兩者均為不平穩序列。對兩者進行一階差分后, LNHS和LNIN的一階差分序列都變成了平穩序列。
(2) VAR模型的建立。LNHS和LNIN作為一階平穩序列, 能夠建立VAR模型, 而我們的首要任務是解出滯后期P值。使用EVIEWS可以算出, 當P=2時AIC=-16.24748最小, 同時SC=-16.04766最小, 由此可以確定建立滯后期P=2期的VAR模型, 如下所示:
由第一個方程可以看出:R^2=0.999947, F-statistic=720712.7;由第二個方程可以看出:R^2=0.919727, F-statistic=435.3818。由此可以看出, 選取滯后期P=2建立模型能夠有效得出對被解釋變量有顯著影響的解釋變量。
(3) 平穩性檢驗。完成建立VAR模型的步驟后, 應該進行的是檢測此VAR模型的平穩程度, 由此引入AR根指標檢測方法, 如果該模型所有根的模都比1要大, 那我們可以得出結論:該模型不平穩;如果該模型所有根的模都比1要小, 該模型平穩。最后通過EVIEWS算出所有AR根的模都比1要小, 作圖同樣可以得出該模型的根全部都處在單位圓之內, 所以結果可知該模型平穩。
(4) 協整檢驗。由上文可知, 初始序列LNHS和LNIN不平穩, 一階差分后所得序列平穩, 說明兩個初始序列LNHS和LN-IN都是一階單整序列, 更進一步的, 利用Johansen協整檢驗方法對初始序列LNHS以及LNIN進行協整檢驗。結果可知, 當顯著水平低于5%時, t檢驗統計量值小于相應臨界值, LNHS和LNIN拒絕“不存在協整關系”, 也拒絕“至少存在一個協整關系”, 說明殘差序列沒有單位根, 序列平穩, 而LNHS和LNIN之間存在協整關系。
(5) 格蘭杰因果關系檢驗。從前文分析可知, 滬深300周價格指數LNHS和中國股票賬戶每周期末投資者數量LNIN雖有一定的相關性, 但無法確定是滬深300周價格指數到中國股票賬戶每周期末投資者數量的單向因果或中國股票賬戶每周期末投資者數量到滬深300周價格指數的單向因果或兩者之間存在著雙向因果關系。采用格蘭杰因果關系檢驗兩者之間的相互關系。其中對不同的滯后期進行檢驗, 目的是涵蓋不同滯后階數對結果的影響。當顯著水平低于10%時, 滯后期為1-4期的情況下, LNHS是LNIN的格蘭杰原因, LNIN是LNHS的格蘭杰原因。所以, 存在從滬深300周價格指數到中國每周末投資者數量LNIN的雙向因果關系。
三、研究結論
第一, 通過擴展前景理論的適用范圍, 得到處置效應是前景理論價值函數擴展到投資領域的一種表現。表現為價值函數參考點被用作確定投資損益的評價標準:當投資價格高于心理正常預期價格 (浮盈) 時, 投資者對收益的效用函數是凹函數, 投資者表現出風險規避者的一面;當投資價格低于心理正常預期價格 (浮虧) 時, 投資者對損失的效用函數是凸函數, 投資者存在風險愛好者的一面。
第二, 本文所選取的樣本區間, 充分經歷了大熊市的始末, 宏觀上看存在一定干擾, 通過脈沖分析可知2015年5月到2018年6月A股市場投資者處置效應較弱, 存在羊群效應, 符合熊市投資者對于處置有價證券的態度。
摘要：處置效應是由投資者的認知錯位所造成的非理性行為, 投資者更加偏好出售已經產生浮盈的證券, 而保留已經產生浮虧的證券。前景理論的“S”型的認知函數從效用函數方面有利地解釋了投資者的處置效應行為。為了論證中國股票市場的處置效應, 選取滬深300周價格指數來衡量股票價格的波動, 股票賬戶每周期末投資者數量來描述投資者的投資行為, 得出結論:2015年5月到2018年6月A股市場投資者處置效應較弱, 存在羊群效應。
關鍵詞：處置效應,前景理論,A股,VAR模型
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